中概股“血腥三日”後，市場驚呼“一個時代結束了”，但當中概股反轉直上，似乎昭示“市場信心又回來了”。其實，對於美國上市的281只中概股，數量佔絕大部分的是一批小市值公司，自重不足讓他們在這場資本風暴中，難言樂觀。頭腰部的中概股們還有退路可尋，尾部的那些中概股們前途未卜。

作者 | 秦海清 編輯| 邢昀

2011年5月4日，帶著“中國版Facebook”的概念被華爾街關注，人人網在紐交所上市，當天市值衝上了70億美元，在已上市的互聯網中概股中僅次於百度、騰訊、新浪。

上市當天，人人網CEO陳一舟回憶起當年在斯坦福聽巴菲特講過的一句話：

股市短期是投票機，長期是稱重機。

在陳一舟看來，短期內大家投不投票，無所謂。只有長得重了以後，未來投票的價值才會越來越精確反映股票價值。

那一時期，因為多家公司被曝光財務真實性存疑，中概股整體在美國遭遇信任危機。人人網在上市首日獲得短暫高光後，第二天股價開始回調，兩個月後跌去一半。十多年過去，人人網並沒有長成噸位足夠的大象，股價也沒有回到當年的高度，如今公司市值維持在5億美元附近。

5億美元市值，大概可以看作一條中概股分界線。超過5億美元的算是中概股裡的“大盤股”，分界線以下的小盤股們沒有足夠的重量壓倉，風浪之中顯得渺小又無奈。

2011年，因為過度“粉飾”財務數據，一波市值5億美元以下的中概小盤股遭到獵殺，並且讓中美兩國監管圍繞審計底稿來回博弈。監管遺留問題埋下的種子十年後在內外環境刺激下，再次展現出強大的殺傷力，中概股在2022年上演了一場“冰與火之歌”。

這一輪中概股巨幅波動中，分化局面進一步凸顯，當更多投資人的目光放在頭部、市值更大的中概股身上，那些數量更多、但市值極小的中概股在大浪之下只能隨波逐流。

這些低市值的中概股，亦曾各自輝煌一時，但殊途同歸於落寞，如今風暴尚未完全平息，“小角色”在資本市場的前途仍難言樂觀，只能等待，尋求修復。

“大逃殺”中的小角色

美國市場，過去很多年一直是中國公司的嚮往之地，“流淌著蜜與奶”。

這裡面有特殊的歷史因素，也帶來過雙贏的發展局面。上市的好處，用陳一舟的話來說，比如員工期權的可變現，股票的可流通性，再融資的便利性，兼併收購的便利性。

但並不是所有公司都能享受到這些好處，相反，中概股中數量佔比更高的是市值不足5億美元的“小角色”，他們走上二級市場後如同進入“圍城”。

一輪市場風暴過後，截至3月25日，281家在美國上市的中概股，總市值約1.19萬億美元，其中市值低於5億美元的中概股有196家，這些企業的總市值一共195億美元。也就是說，數量佔比7成的中概股，市值總和在總盤子中佔比僅1.6%。

截至3月26日，中概股中市值低於1億美元的公司

阿里、拼多多、B站這些在美上市的頭部中概股明星光環越顯眼，小市值中概股越顯得黯淡。

十多年前，引發中國企業“集體形象危機”的正是一波小市值中概股的財務問題，最終美國監管機構出手，將審計機構也納入跨境監管體系，圍繞審計底稿與中方進行了長達兩年的談判。

雖然後續多輪上市潮再起，一批批中國公司前赴後繼奔向大洋彼岸，但是中概股中的分化更加明顯。自重不夠的企業大部分時間交易量很少，無人問津，一遇到大的波動，更容易成為獵殺對象。

從企業性質上來看，2011年危機中，小市值中概股以製造業居多。如今Wind數據顯示，市值5億以下的小市值中概股中，七成以上都是2013年以後登陸美國資本市場的，更多是互聯網浪潮下孵化出的，帶著“科技”標籤的公司。

中美監管雙方在2013年達成一定協議，但並沒有讓問題徹底解決。2020年4月，瑞幸咖啡造假案一石激起千層浪，一個月後美國參眾兩院相繼通過《外國公司問責法案》，“自2021年年報起，如果一家公司不能證明其不受外國政府控製或者PCAOB（美國上市公司會計監督委員會）無法連續3年對其進行審計，則該公司將被禁止在美國任何交易所上市”。

3月8日，美國證監會發布首批“預摘牌名單”，如同一把利刃，刺破了中概股的大動脈，汩汩鮮血直流三個交易日。市場紛紛驚呼，“一個時代結束了”。

3月10日、11日和14日，中概股連續三個交易日暴跌，納斯達克金龍中國指數每日下跌均超過10%，中概股三天市值累計蒸發2700多億美元，其中六成中概股的股價較歷史高位下跌超過90%，近100只中概股股價錄得歷史新低。

頭部中概股跌跌不休，截至3月14日後收盤，小市值中概股中更是有80只中概股股價低於1美元。這是處在另一個危險邊界，輪不到美國監管機構“問責”，這些股票就可能因觸發“股價低於1美元”的相關規則，走到退市邊緣。

在這些“腳踝斬”的小市值中概股中，亦有備受資本青睞、曾經名噪一時的公司，比如獵豹移動、途牛、迅雷、趣店和每日優鮮，截至3月25日，他們的股價較歷史高位分別下跌96.9%、96.4%、93.7%、96.6%和86.6%。

此後，中美雙方接連發聲，中概股止住頹勢，甚至迎來“報復性”反彈，小市值中概股中也有不少經歷暴漲，但總體很難徹底改變處境。

看空者和看多者在拉鋸，但小市值中概股更多是不被看到的，它們過往最輝煌的一刻往往是上市敲鐘的瞬間。

上市即巔峰

2018年，又是中概股扎堆上市的瘋狂一年，道指創出歷史新高，港股允許同股不同權的公司上市，美團、拼多多、小米、B站等陸續登陸境外資本市場。

移動互聯網浪潮下誕生的明星公司們不斷刷新上市速度。

社交電商拼多多創立三年上市。同樣走社交裂變的內容聚合平台趣頭條更是兩年三個月就走上美股，創下中概股最快記錄。

兩年多的時間做到月活6200萬、日活2200萬，通過“閱讀賺金幣”和“收徒”模式迅速搶占三、四線及以下城市，趣頭條也被稱為“資訊界的拼多多”，象徵著當時的互聯網速度，“五環外”的下沉市場紅利被更多玩家看中。

然而，在那一年中概股扎堆上市的背後是破發潮迭起。

上市首日，趣頭條收漲128.14%，市值達到46億美元，盤中股價最高達到203.9美元。不過，大幅回調從第二天就開始了。

漲得急，跌得快。

在市場對於中概股多空情緒的拉鋸中，市值分化也逐漸明顯。以註冊制為主的美國資本市場，對公司盈利等數據不會有過多要求，這導致前往美國上市的中概股本身質量參差不齊。有業績支撐、成長性好的大市值公司更受投資者青睞；而一些業績不佳、流通盤不大的小市值公司，一不小心就會墜入無人問津的行列。

Wind數據顯示，截至3月25日，市值低於5億美元的196家中概股中，超過7成跌破發行價，超過6成的公司市盈率為負。

這其中有些公司一上市就處在破發的狀態，比如，2019年11月8日登陸納斯達克的36氪，上市後距離發行價越來越遠，市值從4.9億美元一路縮水到3月21日的3800萬美元，股價也長期維持在1美元上下。

新冠疫情發生後，各行業出現不同程度的收縮，難免殃及36氪的業務。Wind數據顯示，自2020年第一季度以來，36氪營收同比增速和淨利潤連續七個季度為負。

這些小市值中概股曾經一度也是市場炒作的熱點，因為流通盤小的特點導致其容易暴漲暴跌。不過，隨著市場風格的切換，如今更多呈現的是低換手率，低成交量。

趣頭條近一年的日均成交額不到180萬美元左右，36氪則在21萬美元。

中概股慘跌三天，趣頭條市值僅剩2750萬美元，較上市首日縮水超過99%。3月16日，監管陸續釋放積極信號，中概股開始收復失地，雖然這些小市值中概股也在其中迎來暴漲，但是幾個漲幅加持並不會出現實質性改變。

除了趣頭條，市值不到5億美元（截至3月25日）的中概股中，還有很多此前市場上的明星企業，它們打著“中國xxx第一股”的旗號前往大洋彼岸，但是IPO敲鐘帶來的二級市場輝煌一刻始終難以再現，股價更是一瀉千里。

截至3月26日，中概股市值、數量分化明顯/ 數據來源wind

比如2021年4月上市的“共享充電第一股”怪獸充電（-87.6%），2020年上市的“在線音頻第一股”荔枝（-89.9%），2018年上市的“時尚電商第一股”蘑菇街（-98.6%）、2019年上市的“中國產業互聯網SaaS第一股”房多多（-99.7%）、2017年上市的“奢侈品電商第一股”寺庫（-97.4%）、2019年上市的“互聯網醫美第一股”新氧（-90.7%）、2018年上市的“二手車電商第一股”優信（-86.2%）。

政策風暴早已來過

2017 年10月開始，短短三個月，包括趣店、拍拍貸（信也科技）、樂信在內的五家互金平台先後登陸美股，讓互金中概股迎來高光時刻。

這一刻夢幻又短暫。

2017年末監管日趨嚴格。在監管清理、整頓、整改的要求下，2018年爆雷潮來襲，互金中概股在二級市場失去支撐，有業內人士用“團滅”一詞形容。

監管壓降並清退P2P 業務，讓互金平台業績承壓，互金明星股們利潤下跌，轉型不力，導致股價跳水、市值收縮。

互金中概股的起起伏伏，講述了中概股故事的另一個側面，不少企業藉著東風可以很快飛起，一旦遭遇政策風暴，就會墜入黑暗，這個故事不斷在小市值中概股身上重複。

如今，我們再看市值5億美元以下的中概股，除了眾多互金平台，還有不少教培機構，這些公司先是受到2021年“雙減”政策影響，接著又遭遇中概股普跌的巨浪。

3月25日美股收盤後，掌門教育、高途集團、精銳教育、樸新教育、好未來、一起教育科技、51Talk、流利說等教育公司跌幅都超過了96%，新東方也跌超93%，目前只有好未來和新東方目前市值超過10億美元，樸新教育、流利說的市值更是僅剩一兩千萬美元。

政策風暴之下，原本重量足夠的企業，不管是轉型，還是等待，都擁有更大的騰挪空間。自重不夠的企業，日子更加艱難。過往的業績和業務積澱，始終是這些中概股能否渡過風浪的壓艙石。

這其中最明顯的要數滴滴。

與快的打車合併、收購優步中國後，穩坐中國網約車市場龍頭的滴滴，其估值一度超過同時期的美團和字節跳動。2021年6月底，滴滴悄悄赴美上市，上市首日股價一度摸高至18.01美元，市值超過860億美元。

然而很快監管對滴滴進行網絡安全審查，審查結果懸而未決之際，滴滴決定退出美股、登陸港股，但據《財經十一人》報導，滴滴已暫停港股上市進程，原因是未能如期完成數據安全的整改建議。

與此同時，中概股風暴中，滴滴也慘烈下跌，到3月14日美股收盤，滴滴報1.76美元，創歷史新低，較最高位下跌90.2%。

上市之前，滴滴歷經20餘輪融資，規模累計超過210億美元。滴滴最新市值158億美元，尚且不及融資規模。市值仍超過絕大部分中概股。

待到網絡安全審查的“靴子”落地，滴滴將以怎樣的姿態重新上路，又能否挽回“巨頭”的尊嚴？

小角色的未來?

中概股的未來，跟這些小市值中概股的未來，其實並不能劃等號。

雖然市場極端情緒下，小市值中概股中或許存在“錯殺”犧牲品，只是巨浪翻湧，這些中概股往往沒有太多可選路徑，顯得被動，甚至更容易失控。

2011年前後的中概股危機，部分小市值公司成為做空機構的“靶子”，導致更大範圍的負面效應。市值持續縮水，股票成交量極低，受不到任何市場關注，不少小市值中概股公司的管理者開始反思，過往的中國故事+美國市場的路徑走的對不對，這樣的上市有沒有必要？

畢竟上市沒有打開再融資空間，股票流通性低，反而讓公司的經營情況全面暴露在公眾視野之下，甚至可能影響正常業務推進，繼續維持在美股上市的高成本是否值得。

於是，那一波中概股掀起一輪私有化浪潮，先後有22家中概股宣布或完成私有化退市。

彼時，人人網股價也持續低迷，陳一舟後來寫過一篇文章复盤《上市與下市，做長與做空》，他引用了巴菲特的話來表明看法：股票回購，比分紅更好。

“回購股票的價格，比私有化低，為公司節約現金；細水長流，需要資金時慢點，資金充裕時快點，股價太低時多買。而私有化是一錘子買賣，公司資金結構在私有化的一瞬間發生很大變化，可能還要藉債，現金減少，降低了公司在收購併購上的靈活性。”

不過，不管是私有化退市，還是回購股票，都需要充足的現金，對大部分小市值中概股都不是一條容易的路，而另一把懸在眼前的坎——《外國公司問責法案》，對這些小個子來說，威脅性也要更大。

百濟神州、百勝中國、再鼎醫藥、盛美半導體、和黃醫藥被美國SEC列入有退市風險的清單，若無法提供審計底稿，2024年季報發布後便會相繼進入退市程序。而這五家公司的市值均在10億美金以上，有的已經在香港實現雙重主要上市，甚至三地上市。

自從美國監管新規問世以來，港交所成為中概股的“避風港”。2019年阿里赴港二次上市後，三年來，相繼有網易、京東、百盛中國、華住集團、中通快遞、新東方、百度、嗶哩嗶哩、小鵬汽車、理想汽車、蔚來汽車等十餘家中概股企業選擇在港交所。

然而，並非所有的中概股都滿足回港的條件。中金公司在今年1月份的報告中，根據港交所最新規則，篩選出35家已符合回港條件的中概股，以及25家可能在未來3-5年內滿足條件的中概股。

儘管港交所在去年11月宣布放寬第二上市的條件，比如廢除“創新產業公司的要求”，同時降低最低市值的門檻，只需要上市五年且市值達30億港元，或上市兩年且市值達100億港元。但是，中金公司指出，有197家中概股暫時不能滿足赴港二次上市的條件。

中金公司認為，雖然暫時難以滿足赴港條件，但也無需過於悲觀，依然有充足時間做上市準備，而且以港交所持續優化上市製度的趨勢來看，依然還有進一步寬鬆和優化的空間，此外也不能排除兩國監管部門還有進一步溝通合作的可能性。

回到巴菲特的那句話，股市長期是稱重機。這些發生在小市值中概股身上的故事亦是一面鏡子，企業只有讓自己長成“大象”，方能不懼時代的滄海橫流。