Keep 是個好工具，但好工具不一定好賺錢。2019 年在極客公園創新大會的舞台上，Keep 創始人王寧說自己創業的夢想是：希望有一天當你搜索時，你想到的是“Google 一下”；當你運動時，你想到的是“Keep 一下”。

作者| 宛辰

編輯| 鄭玄

今天，這個90 後向自己的夢想又邁進了一步。

近日，Keep 正式向香港聯交所遞交招股書，衝刺港股“運動科技第一股”。值得注意的是，Keep 是自2 月15 日中國實施《網絡安全審查辦法》以來，首家申請上市的大型互聯網平台公司。

從2015 年2 月推出App，到2022 年2 月申請上市，Keep 用了整整七年時間。回顧Keep 的這段歷程：“先易後難”，或者說“積用戶易，盈利潤難”，是最真實的寫照。

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4000 萬人在線健身，

撐起一個IPO

Keep 在招股書中披露了過去三年的用戶增長情況。其中，2020 年、2021 年的趨勢最值得關注。

根據招股書，2019 年、2020 年、2021 年Keep 的平均月活分別是2177 萬、2973 萬和3436 萬。2020 年和2021 年平均月活的同比增速分別是36.57% 和15.55%。其中最高的2021 年Q3，Keep 在該季度平均月活突破4000 萬。

具體到各個季度，整體上來看Keep 的用戶活躍呈現出隨季度變化的趨勢：即每年前三季度上升，而在四季度突然下降。Keep 在招股書中解釋：這是由於用戶在冬季期間鍛煉健身的意願有所下降。

相比2020 年，Keep 在2021 年的用戶增速明顯放緩，但在這一年裡，Keep 投入在營銷上的費用卻成倍增加。

keep 招股書

如上圖所示，2019 年和2020 年，Keep 的營銷費用分別為2.96 億元和3.02 億元，佔Keep 同期收入的44.6% 和27.3%。但在2021 年前三季度，Keep 的營銷費用大幅增至8.18 億元，同比增幅超過340%，占同期總收入的比例也達到70.6%，遠超2019 年和2020 年。

Keep 在招股書中解釋：“由於對長期盈利能力的信心加強，策略性地增加了在流量獲取和品牌推廣方面的支出，以進一步獲取、激活、挽留用戶。”

但如此高的投入，才讓Keep 的平均月活在2021 年增長不到500 萬，還不如大幅減少營銷開支的2020 年（注：平均月活增長約800 萬），這筆投入的性價比看起來差強人意。

然而，放到中國健身行業的大環境下來看，Keep 的投入並非全打了“水漂”。

據灼識諮詢，2019 年至2021 年，中國線上健身月活躍用戶分別為8540 萬、1.207 億、1.38 億。2020 年和2021 年，中國線上健身用戶的月活分別同比增長41.33% 和14.33%。

相較之下，新冠疫情利好在線健身行業的2020 年，Keep 月活增速（36.57%）低於行業整體（41.33%）；而在2021 年，巨額營銷投入下，Keep 的月活增長率（15.55%），則“險勝”全國整體水平（14.33%）。

實際上，如果回顧Keep 的發展歷史，2020 年可能是一個重要的分水嶺。

Keep 於2015 年2 月上線App，最初幾年用戶增長是Keep 戰略上的絕對優先級。而在缺少競品和國內健身意識逐漸覺醒的背景下，Keep 只用了2 年6 個月的時間就實現用戶數破億，此後，認為國內已無競爭對手的Keep，開始逐漸把戰略重心從“用戶增長”轉向“商業化”。

期間Keep 進行了不少嘗試，比如“借鑒教育行業的微信模式上群課”，賣生活向而非功能性的服裝等。多條業務線的商業化並行探索期間，激進的擴張曾帶來資金緊張、消費產品口碑爭議等問題，但整體上並沒影響在線健身領域Keep 的強勢地位。

但對於一家創業公司，把有限的資源優先投入商業化，勢必會減少分配給用戶增長的資源，而2020 年的疫情，則讓Keep 看似“固若金湯”的後方露出了一絲縫隙。

2020 年受疫情影響，線下健身房銳減，同時線上健身需求爆發，一批意料之外的競爭對手突然湧入這一賽道。B 站、抖音、小紅書、快手等UGC 視頻平台加大健身頻道的投入，大量免費、優質的健身內容迅速獲得百萬級流量，湧現出一批健身大V，比如帕梅拉、週六野等，分走了Keep 的流量。

2021 年，健身賽道的競爭更加激烈。隨著疫情管控常態化，資本重新回到健身賽道。健身鏡品牌Fiture，互聯網健身房樂刻、超級猩猩等，均獲得數億元級的融資，並從健身器材、健身房等場景開始切入內容領域。

多重壓力之下，Keep“被迫應戰”，宣布戰略重心轉向“以內容為核心的用戶體驗”。

2021 年4 月21 日，Keep 宣布推出了三大精品IP 課——“氣質芭蕾”“熱汗瑜伽”“燃脂派對”，副總裁黃晶晶強調Keep 將從兩方面加大了內容精品化的佈局：一是加大投入官方自製IP 內容，二是構建開放平台，大力推動PUGC 和品牌機構的內容供給。

2021 年底，Keep 舉辦首屆“創作者盛典”，宣布“未來1 年內Keep 將打造150 位百萬跟練創作者，3 年內實現1 萬健身達人單平台收入過萬”。

此外，Keep 還加大了營銷上的投入。春節前重金TVC 廣告，號召去Keep 上練贅肉，來換取年貨好肉。2 月推出直播課後，Keep 與吐槽大會及其旗下藝人有不同形式的合作廣告，王勉、呼蘭、王建國、楊蒙恩等均有在節目中為Keep 直播課代言。4 月12 日，Keep 微博官宣，成為《嚮往的生活》官方合作夥伴。8 月8 日全民健身日，官宣易烊千璽成為Keep 品牌代言人，並推出了全新的TVC 廣告。

一系列發力用戶增長的動作之後，Keep 2021 年的用戶增長速度最終略高於線上健身行業平均水平，但背後的代價不可謂不高。前文提到Keep 2021 年前三季度的營銷費用佔比超過收入的70%，作為對比，美國健身巨頭Peloton 在面對疫情常態化、居家健身需求減少時，也只拿出收入的24% 用於市場推廣和廣告投入，以此來教育市場、搶占市場份額。

但用戶增速重回行業的平均線上方，Keep 只是穩住了自己的後方。而支撐Keep 走路的另一條腿——商業化，才是Keep 真正需要面對的最大挑戰。此前參與Keep 六輪融資的BAI 資本合夥人汪天凡曾表示，Keep 在用戶側的熱度不錯，但是在資本側常常面臨商業變現的質疑。

那麼進入下一個問題：Keep目前商業化方面的表現如何？

02

Keep 商業化的“三駕馬車”

Keep 在招股書中將自己的收入分為三個板塊：會員訂閱及線上付費、自有品牌產品、以及廣告和其他服務。

過去三年，Keep 各個板塊的收入增速尚可，但整體的商業化程度仍處於非常早期的階段。

根據招股書，2020 年Keep 總收入為11.07 億元，同比增長66.9%；2021 年前三季度，Keep 總收入達到11.59 億元，同比增長41.3%。

雖然增速不慢，但以Keep 的用戶體量來看，目前的營收水平並不算高。按照ARPU（每用戶平均收入）值計算，2021 年前三季度Keep 的ARPU 值為每人每月3.56 元。

對比一下相近體量的國內互聯網公司：Boss 直聘的ARPU 值為14.9 元，B 站為7.09 元，知乎是2.71 元，喜馬拉雅是1.54 元，Keep 只是略好於兩個知識類社區。

另一個可比較的對像是大洋彼岸的健身第一股Peloton。目前Peloton 有277 萬訂閱會員。最近披露的2021 年前三季度總收入為30.04 億美元（約合191 億元），是Keep 同期的16 倍以上。

2021 年 Keep 虽然实现了超过 40% 的收入增长，但亏损却大幅增长。根据招股书，2019 年、2020 年和 2021 年前三季度，Keep 经调整的亏损净额分别是 3.66 亿、1.06 亿、6.96 亿，2021 年的亏损比例显著扩大。

回顧Keep 的商業化之路，大致可以分為三個階段。

王寧曾在2016 年參加一場活動時表示，Keep 的終極目標是做成一個大的體育健身IP，以此整合用戶來進行商業化嘗試，比如像Nike 一樣做服裝鞋品，或者做線下健身館。

2017 年下半年，Keep 用戶破億當日，王寧在內部信裡更新了他對終局的思考：通過運動，連接數據、家庭、城市、生活。這一想法在2018 年Keep 的首次產品發布會上落地，Keep 推出了智能硬件、消費品和線下健身房，開啟全面探索商業化路徑。

但是全面鋪開的商業化策略過於激進，很快Keep 為此付出了代價。2019 年，Keep 一度爆出資金緊張、小規模裁員，加上疫情的出現，2020 年初，Keep 再次調整策略，回歸家庭健身場景，逐漸形成今天三條業務線的商業模式。

眼下，雖然三條業務線都取得了還算不錯的增長速度，但仔細研究各個板塊，不難發現各有各的問題。

銷售自有品牌：不太“健壯”的第一支柱

自有品牌產品銷售是Keep 營收中最大的板塊，最近三年，“賣貨”在Keep 營收中的佔比均超過55%。

Keep 從2016 年開始發展自有品牌，並從2018 年開始全面發力。其推出的產品主要圍繞與健身相關的“吃穿用練”各個場景，包括智能健身設備、健身裝備、運動和健康食品等。

2019 年、2020 年和2021 年前三季度，Keep 銷售自有品牌產品的收入分別為3.96 億元、6.37 億元和6.39 億元，2020 年同比增長60.8%，2021 年前三季度同比增長33.6%。雖然仍是Keep 收入最高的板塊，但連續兩年增速都低於整體增速，拖累Keep 整體的收入增長。

Keep 不缺用戶，但將內容消費用戶轉化成“Keep 牌健身用品”消費者的比例並不高。2021 年，Keep 平均月活用戶達3440 萬，其中“買貨”的用戶轉化率是1.06%。也就是說100 個月活躍用戶中，只有一位願意買Keep 的健身用品。

從內容切入健身用品品牌的Keep，還需要更多時間積累品牌溢價。體育用品整體而言是一個高毛利的行業，Lululemon、Nike、安踏、李寧等品牌的毛利都在50% 左右。相比之下，2019 年、2020 年和2021 年前三季度，Keep 自有品牌的毛利率分別是35%、36% 和29%，略低於一線運動品牌。

相比幾大體育用品巨頭，Keep 毛利率低可能是受多種因素的影響。第一是貼牌，也就是中間商賺了差價。Keep 過去一直沒有自建供應鏈，生產和交付這些運動產品主要通過外包、分包給第三方製造商和倉儲物流供應商。

第二可能是因為銷售跑步機、手環等智能硬件產品。智能硬件的毛利要低於食品、服飾等日用品，“賣內容送硬件”的Peloton 整體毛利率有25%，但硬件的毛利率只有6%；銷售手錶和手環的華米，毛利率則約為20%。

此外值得注意的是，2021 年前三季度，Keep 自有品牌的毛利率進一步下降近九個百分點。這也導致自有品牌的銷售收入雖然增長了34%，但扣除營業成本後的毛利潤，卻只是從2020 年前三季度的1.85 億元增加至1.869 億元。

自有品牌產品佔Keep 收入的大頭，其毛利率降低也拉低了Keep 2021 年整體的毛利率。對此，Keep 在招股書中解釋：2021 年前三季度，整體毛利率較2020 年同期有所下降，主要由於Keep 加大推廣力度以擴大用戶群，導致自有品牌和內容收入的毛利下降。

Keep 沒有在招股書中解釋更多細節，從字面意思理解，“加大推廣力度”最常見的方式是降價促銷或者加大營銷投入。

對於降價的問題，極客公園統計市面上的Keep 產品後發現，2021 年Keep 推出的主要新品，均比前幾年推出的上一代產品價格有所提升。以Keep 主推的三款智能硬件產品為例：

2021 年4 月Keep 開售的動感單車C1 Pro 售價為4999 元，兩年前的C1 雙十一期間的售價為2599 元；

新一代跑步機K2 售價2599 元，上一代K1 為1999 元；

2021 年推出的智能手環B2 為199 元，會員價108 元，B3 手環售價269 元，而2018 年推出的第一代手環B1 售價則為99 元。

而“加大營銷投入”在2021 年Keep 暴增三倍多的營銷費用上已經得到印證，但加大的營銷投入被列為費用支出，並不會降低產品銷售的毛利率。

這或許給Keep 敲響了警鐘：想要繼續提升自有品牌的收入和利潤，提高用戶轉化率和提升供應鏈管理效率，是Keep 需要解決的關鍵問題。對此Keep 也嘗試做出了一些調整。

為了提高用戶購買健身產品的轉化率，Keep 希望打通智能產品和內容平台。換言之，通過智能健身設備捕獲用戶的健身活動數據，從而給出個性化、精準指導的健身方案，從而增強用戶體驗。

但就目前的技術水平而言，這些設備的智能化水平並不高，成為完全自主的“AI 健身教練”還為時尚早，並且Keep 智能健身設備與市面上已有的老牌產品相比，並無明顯的技術和品牌優勢。

內容付費：高速增長的會員訂閱

Keep 收入的第二大板塊是會員訂閱和付費內容，目前約佔Keep 總營收的三成。

2015 年剛推出時，Keep App 上所有的健身內容都是免費的。2018 年，Keep 開始探索內容付費，陸續推出了會員訂閱模式和線上付費內容。會員享有部分獨家的課程權限和一些折扣券。

過去幾年，內容版塊是Keep 增長最快的業務。2019 年、2020 年和2021 年前三季度，會員訂閱及線上付費內容的營收分別為1.51 億元、3.38 億元和3.8 億元。2020 年同比增長123.4%，2021 年前三季度同比增長52.5%。

雖然2021 年疫情緩解之後，Keep 內容付費的收入增速有所下降，但依然快過自有品牌產品銷售的增長速度。並且相比於銷售產品，內容變現的毛利率更高，過去三年的毛利率可以達到63.6%、64.8% 和58.8%。

Keep 上的會員服務

雖然Keep 從2018 年就開始推出付費課程，但目前來看，訂閱會員依然是Keep 內容變現的主要途徑。根據招股書，2021 年前三季度Keep 的平均月度訂閱會員數分別為254 萬、324 萬和415 萬，目前Keep 會員的月費為25 元（連續包月為19 元/月）。按照12 元-25 元/月的會員費計算，2021 年前三季度來自會員付費的收入為3.57 億元-7.45 億元，是內容板塊實際收入的94%-196%。換言之，Keep 內容收入絕大部分都來自會員訂閱。

過去三年，Keep 訂閱會員數量和轉化率均處於高速增長。根據招股書，2019 年Keep 平均月度會員訂閱為77 萬，2020 年增加至191 萬；2021 年達到328 萬，過去兩年的增速分別為148% 和72%。按“平均月度訂閱會員/平均月活”計算，會員滲透率則從2019 年的3.5%，增加到2020 年、2021 年的6.4% 和9.5%。根據灼識諮詢，2021 年中國在線健身的平均訂閱率為4.8%，Keep 是行業平均近兩倍水平。

Keep 會員數和會員滲透率的增長，或許是由於最近幾年大力推廣聯合會員。2019 年3 月，Keep 與騰訊體育推出第一個聯合會員產品，此後Keep 相繼還與愛奇藝、芒果TV、喜馬拉雅、網易云音樂等平台合作。

做不大的廣告，扶不起的Keepland

Keep 收入的最後一塊是廣告和其他，目前這塊收入約佔總收入的12%。

Keep 廣告收入主要來源於App，2019 年、2020 年和2021 年前三季度，廣告及其他板塊的收入分別為1.16 億、1.32 億元和1.4 億元，2020 年同比增長14%，2021 年前三季度同比增長51%。

2018 年就號稱用戶過億的Keep，廣告業務卻一直沒有做大，這或許與Keep 的平台定位有關。

Keep App 上的廣告位主要包括開屏廣告、主頁橫幅廣告、社區動態廣告，以及“在健身內容開發期間與廣告主合作”的冠名廣告。

Keep 擁有龐大的健身垂類用戶，最有利可圖的廣告主是健身產業上下游的參與方。但是，擁有自有品牌產品的Keep 不會讓這部分廣告主進入Keep App“搶奪流量”，因而Keep 的廣告業務很難有競爭力。垂類App 不能擁有垂類廣告主，決定了廣告很難成為Keep 的主要創收手段。

當前，Keep 披露的廣告主有汽車、奢侈品牌、快速消費品和其他健身相關行業的廣告主。但打開Keep App，除了奢侈品和生活消費品，卻鮮少看到更契合Keep 定位的健身行業相關的廣告。

除了廣告，這一板塊中的“其他收入”，主要是指線下健身房Keepland 業務。從曾經與智能健身設備、健身裝備處於同一戰略優先級的重要產品，到“其他”中的一員，今天的Keep 已經轉變了切入線下健身房的思路。

2018 年Keep 佈局線下場景，發力線下健身空間，彼時王寧對Keepland 的定位是Keep 生態中城市場景的“基礎設施”。但不到兩年，2020 年初，Keep 關停上海等地的Keepland，只留下北京的幾家。CTO 彭躍輝曾在內部信中解釋，由於盈利低於預期，Keep 整體戰略決定回歸家庭場景，收縮城市場景的擴張。

近期，Keep 有了新的調整：決定開放生態，將Keepland“由重做輕”。據報導，Keep 選擇與健身房合作，推出優選健身館。由keep 提供專業教練入駐線下健身房，主打49元一節的團操課，按比例與健身房分成。此前，Keep 合夥人劉冬表示，優選健身館被視為Keep 的“大腦”，通過與線下用戶的直接互動經驗，更新Keep 的健身內容。近日，Keep 宣布2022 年優選健身館的目標門店數量是100 家。

但與3000 萬的月活用戶相比，100 家門店只是杯水車薪，Keepland 想要離開“其他”，成為支撐Keep 商業生態的新支柱，或許還要更多時間。