據報導，軟銀集團創始人孫正義最近一直在不停地查看圖表。一次又一次，不厭其煩。他看的不是軟銀的股價走勢圖——這些股票一直在喋喋不休；也不是自己的財富統計圖——根據彭博億萬富豪指數，他的個人財富約為135億美元，過去一年縮水250億美元。

他看的是軟銀的貸款價值比——按照孫正義自己的說法，他一天會看四次這個圖表。孫正義曾在互聯網泡沫破滅時損失了700億美元，後來之所以能在過去20年東山再起，貸款價值比可謂功不可沒。

就在去年，軟銀還志得意滿，憑藉著對阿里巴巴等科技公司價值不菲的持股大舉借款，將資金注入到前景廣闊的創業公司，期待著他們能成為明日之星。即便是遭遇了Wirecard AG或Greensil Capital等重大失敗，軟銀依然可以憑藉其他地方的利潤彌補這些問題。

但最近，問題卻持續累積。

從中概股暴跌到俄烏衝突，從通貨膨脹到市場動盪，孫正義和他的軟銀集團可謂麻煩不斷。

該股過去一年暴跌近60%，孫正義最為關心的貸款價值比也持續走高，表明軟銀的淨負債相對於淨資產的比例正在失控。有些市場觀察人士甚至指出，軟銀面臨這追加保證金的風險。

“目之所及，沒有一條好消息。”日本投行Iwai Cosmo Securities高級分析師Tomoaki Kawasaki說，“如果他們被要求追加抵押品，那投資者就必須對該公司面臨的財務風險加倍謹慎。”

64歲的孫正義沒有迴避，他坦承該公司的確面臨困難時刻。

今年2月，他曾表示軟銀“身處寒流之中”，並宣佈在截至12月底的3個月內，該公司的淨資產價值縮水了1.55萬億日元（13億美元），至19.3萬億日元。

自此之後，情況非但沒有好轉，反而日益惡化。

作為軟銀賴以成功的重要渠道，新股發行市場已經乾涸。當滴滴暫停赴港上市進程後，該股上週五在美股市場出現44%的創紀錄暴跌。軟銀旗下的願景基金上週打折拋售了10億美元韓國電商巨頭Coupang的股票，再次凸顯出軟銀對資金的渴求。

“從投資和上市前景來看，軟銀的宏觀狀況不容樂觀。”日本Asymmetric Advisors公司股票策略師Amir Anvarzadeh說，他建議做空該股。他表示，軟銀持有的阿里巴巴等公司的股票價值縮水也導致該公司面臨被追加保證金的風險。

孫正義向投資者解釋說，他每天都會反複查看貸款價值比。這項指標使用淨債務除以其持有的股票價值計算而來，該指標已經從2020年6月的8.8%躍升至去年底的22%。

軟銀的目標是將貸款價值比控制在25%以下。但貸款金額的增加，以及阿里巴巴和軟銀股價的下跌，導致這項指標今年進一步走高。

Bloomberg Intelligence高級信貸分析師沙龍·陳（Sharon Chen）在3月7日的電話會議上表示，與軟銀不同，標普全球評級在計算貸款價值比時將保證金貸款也納入計算，所以該公司計算出的軟銀貸款價值比高達29%。倘若該指標超過40%，標普便有可能在目前的BB+的基礎上進一步下調軟銀的信用評級。

這家日本公司一直都藉助融資來維持投資速度，並為股票回購項目提供資金。投行Jefferies分析師阿圖爾·科亞爾（Atul Coyal）上月預計，該公司今年最多需要450億美元現金。他還補充道，該公司可能需要出售阿里巴巴股票來滿足資金需求。

軟銀長期通過抵押資產的方式進行融資，這種模式的借貸成本低於其他融資模式。例如，他們會通過抵押資產的方式來換取現金，從而參與創業公司的早期投資以及使用預付遠期合約——即軟銀提前收取未來出售股票所得的資金。

截至去年12月，在軟銀持有的阿里巴巴、T-Mobile美國、德意志電信和軟銀集團旗下電信公司軟銀公司的股票中，有一半以上都被抵押出去。根據Bloomberg Intelligence的計算，資產抵押融資在軟銀集團1280億美元總債務中佔據多達540億美元。

“他們必須繼續增加融資，而他們採取的複雜融資方式或許會令人們感到更加擔憂。”Bloomberg Intelligence分析師沙龍·陳說。

孫正義的融資網絡並不局限於軟銀集團這家核心公司。

孫正義背負的個人貸款規模在全球也名列前茅，這些都與公司的股票有關，他曾經將價值57億美元的股票抵押給包括瑞士寶盛銀行、瑞穗銀行和大和證券在內的18家金融機構。

軟銀髮言人表示，該公司不會對孫正義的個人財務狀況發表評論。

該公司發言人稱，作為激勵項目的一部分，軟銀還為部分高管提供貸款，幫助他們購買公司股票。

例如，為了幫助馬塞洛·克勞爾（Marcelo Claure）融資購買T-Mobile股票，軟銀曾經向其提供了5.15億美元貸款。克勞爾曾經擔任軟銀COO，但在今年1月因為與孫正義存在薪酬糾紛而離職。

軟銀還有可能探索多種融資渠道，但該公司仍是一家科技投資公司，而孫正義也已經成功進行了一系列利潤豐厚的投資。

該公司去年實現了日本企業有史以來最大規模的季度盈利，其股價也創下歷史新高。Coupang和外賣平台DoorDash的上市幫助其抵消了WeWork、Greensill Capital和Wirecard的損失——後兩家公司因為欺詐醜聞而破產。

但孫正義的盈利之路會愈加困難。作為軟銀最大的一筆投資，阿里巴巴股價今年下跌35%。軟銀支持的公司中，有23家在2021年成功上市，但至今只有3家沒有跌破IPO發行價，導致其債務違約保險成本增長了一倍多。

儘管壞消息接踵而至，但在20名受訪分析師中，還是有18人推薦購買軟銀股票。Redex Research分析師科克·布德利（Kirk Boodry）表示，雖然當前面臨的環境挑戰重重，導致越來越難以預測軟銀的回購計劃和第二個願景基金的投資，但“我們並沒有看到真正的危機”。布德利並未給予軟銀股票具體評級。

“儘管軟銀的投資組合過去3個季度表現糟糕，但仍然有一些緩衝。”他說。

軟銀並沒有改變戰略。在償還了用阿里巴巴股票抵押的100億美元貸款後，他們又在12月申請了60億美元新的貸款。知情人士透露，該公司還在上月要求希望參與軟銀旗下芯片設計公司ARM IPO的投行為其提供80億美元資金。

不僅如此，孫正義依然對寒冬會很快結束懷有樂觀情緒。

“春天遲早會來，我們會繼續播種。”他在2月說，“種子正在穩步成長。”