2021年初，最受全球投資人、金融機構、監管機構關注的便是美國上市公司遊戲驛站（Gamestop，GME.US）的逼空風波，必將載入世界金融史冊。2月4日有市場消息稱，美國證券交易委員會（SEC）正在通過社交媒體和留言板上的帖子，尋找在GameStop、諾基亞（Nokia）、AMC娛樂（AMC Entertainment）等公司做空暴跌中的欺詐跡象。據說，該監管機構通過深入研究交易數據，以確定某些帖子是否是推動股價上漲的協同力量，是否存在虛假信息，是否有專業人士操縱股價。

同時，SEC還在調查經紀公司如何處理交易量增加，以及它們在交易量飆升期間限制交易的決定。

而大洋彼岸的GME事件在中國市場也激起了不小的浪花，有多少人在這次事件中知道了美股有一家公司叫“遊戲驛站”，知道散戶竟然可以“吊打”機構，零星的做多力量匯聚起來可以把空頭打爆！

當然，外行看熱鬧，內行人看的是門道。日前，華爾街金融大咖、美國匯盛金融首席經濟學家陳凱豐博士對時代周報詳解了他眼裡這場逼空風波背後的“門道”。

從GME公司說起

上市5年，股價上漲6倍，股東、員工等都非常滿意。它可以說是伴隨著美國一代年輕人的成長，現在30歲左右的美國人，都有童年過節時被家人帶去遊戲驛站買遊戲機頂盒等禮物的甜蜜回憶。因此，在這次逼空風波中存在很大的潛移默化的情感因素。

遊戲驛站創建於1984年，總部位於美國德克薩斯州葡萄藤市（達拉斯郊區），是全球最大的視頻遊戲零售商。公司在初創時期的核心業務是電腦遊戲零售店。1999年9月被美國大型連鎖書店Barnes & Noble以2.1億美元全資收購。B&N書店收購遊戲驛站之後，在2000年又收購了一些美國其他的遊戲零售店、遊戲信息雜誌等，合併入遊戲驛站。2002年，遊戲驛站作為B&N子公司成功在紐交所上市，首日交易就從10美元/股漲到18美元/股，可以說是一項非常成功的IPO。

2004年B&N把公司擁有的67%的股票全部分發給公司股東，遊戲驛站即成為一家完全獨立的上市公司。也是從這一年開始，隨著電子遊戲風靡全美，該公司業績和股價節節攀升。2007年年底，遊戲驛站股價到達一個高點62美元/股。

遊戲驛站的明顯衰落開始於2016年。自從Xbox Live、遊戲機網絡、任天堂eShop和S steam等在線服務站穩腳跟以來，遊戲的實體零售店市場一直處於衰退狀態。2017年，遊戲驛站有史以來第一次公佈上一年度聖誕假日期間零售額大幅下降16.4%。公司表示，銷售額下降的原因包括行業疲軟、促銷定價壓力和店內流量下降。

業績下滑後，遊戲驛站的股價不斷下跌，到2017年年底，已經又回到18美元/股左右。與此同時，更大的問題來自於投資失誤。彼時，遊戲驛站為了實現轉型，在2018年花了15億美元併購手機遊戲公司，結果這筆併購只實現了7億美元的營收增長。到2019年年底，公司股價即下跌到3.8美元/股。

當時，由於電子商務席捲全球，華爾街很多零售業上市公司面臨嚴重的經營困難，多家實體零售業巨頭企業破產重組，包括全美最大的玩具零售店。2019年，已有一些市場分析師認為遊戲驛站可能存在存續經營的風險。2020年，新冠肺炎疫情爆發，大量實體零售店關閉，遊戲驛站同樣面臨嚴峻挑戰。

華爾街的做空機制

美國股市做空是非常容易的，而且有很多機構和散戶投資人參與做空。除了直接做空個股外，投機者或者做市商還可以做空看漲期權來表達對於公司的股價看跌。這次遊戲驛站大漲逼空，實際上也有伽馬擠壓成分。

如果投資人或者投機客在美股市場看到某家公司股價過高，或預期某家公司業績將會下滑，便可以很容易地在股票交易賬戶上做空該公司股票，也可以裸賣出這家公司的股票看漲期權。

取決於做空該股票的需求高低，賣空成本一般在年化3%—5%。全美股市總市值目前在59萬億美元上下，其中大約8萬億美元的股票，也就是不到2%的上市公司股票被做空。

對於絕大多數正常的上市公司而言，股票被做空的比例是極低的。如果一家公司15%—20%的股票被做空就已經屬於嚴重被做空企業。

美國證券法律規定，在券商允許投資人做空任何股票的時候都需要預先“定位”股票，也就是聯繫到擁有該股票的多頭去出借股票（與A股市場的融券有些相似）。如果沒有預先借到股票就去做空，屬於“裸空”股票，是違規的。因此，如果所有美股券商都嚴格執行了禁止“裸空”的規定，那麼，一家上市公司的被做空股票不可能超過100%。

但是，由於美股的結算是交易後三天進行，做空和做多都是三天，券商偶爾會發生“結算失敗”，即在結算時無法交割做空或做多的股票。一般情況下的結算失敗屬於技術性問題，只要沒有經常發生，結算交易公司也能適當寬容。但一旦出現系統性的大規模“裸空”無法交割，就可能會發生嚴重問題。

股票期權在國內也有。股價大漲的時候，看漲期權的德爾塔快速上升，做空看漲期權會出現嚴重虧損，且會隨著股價上升而加速擴大，將被迫買入股票進行止損，從而發生伽馬擠壓。美股市場也曾出現過這種因為投資人同時購買股票和看漲期權，導致伽馬擠壓，最後使得做市商及做空機構大幅虧損的情況。

做空者與逼空者

直接做空遊戲驛站的除了一些大型對沖基金，還有幾家美國比較有名的獨立研究機構。而逼空遊戲驛站風波中，社交媒體又扮演了重要角色。

由於做空股票的風險較大，一般而言從機構到做市商到投機客都不會披露做空倉位，避免引發標的公司的反感和股東的不悅。

過去三年，遊戲驛站股票從18美元/股下跌到不到4美元/股，這個過程中，自然既有老股東不斷賣出，也有大量做空機構賣出。但直到今年1月，有媒體爆出美國一些大型對沖基金因為做空遊戲驛站出現數百億美元的虧損，市場參與者才第一次知道空頭成員，包括梅文資本等。

美國存在一些獨立的研究機構，他們長期研究企業基本面，且相對而言不像賣方投行研究機構那樣有可能存在利益衝突。這些做空機構在過去幾十年曾經成功地發掘上市公司舞弊、財務造假等行為，有一定的市場影響力。

再說做多逼空者。有很多人認為這場逼空做多遊戲驛站的參與者是“散戶”，但實際上，他們中不乏擁有巨大資金量，對基本面研究極為深刻的人。他們藉助社交媒體的傳播力，影響不容小覷。

這次逼空遊戲驛站，讓其股價上漲將近100倍的“大本營”是一個美國的股票貼吧WSB（Wallstreetbets，華爾街下注）。這個貼吧是2014年一位在華盛頓工作的美國年輕人羅格金斯基創立的。那時他剛剛大學畢業，在泛美開發銀行工作，業餘時間想做幾千美元的投資，但發現主流金融媒體介紹的都把錢放到股票指數基金等被動投資的內容。於是，他和朋友試圖以“下注”的方式來投資股票，也就是說要么清零要么大賺。

WSB股吧上有各種高風險的投資標的探討，很多標的暴漲暴跌。版上成員在過去幾年快速增長，從最初的數千人到去年的60萬人，今年年初有300萬人，現在可能超過600萬人。股吧的參與者對於市場的影響力也快速上升。

在2019年，WSB上對遊戲驛站的討論就非常多。一位用戶在當時股價還在5美元左右的時候，就寫了帖子提出目標價是100美元，且貼出他花5萬美元購買長期看漲期權的倉單。這位用戶後來每幾個季度就出現一次，提出做多遊戲驛站的基本面分析。比如他認為公司管理層變革後，新的CEO有可能扭轉衰落趨勢等。這次遊戲驛站股價上漲將近100倍後，三年前的看漲期權到現在的漲幅有1萬倍左右。

還值得一提的是，2020年3月新冠病毒爆發後，美國出現嚴重的失​​業問題，很多年輕人在家工作或上課，客觀上WSB股吧的討論版有了更多參與者。政府發放了大量2000美元的“紓困支票”，一部分美國年輕人就直接用於買股票交易個股。

美國金融科技近些年高速發展，很多券商開始零費率交易。股票分式交易創新也被大量線上券商推廣。分式交易的原理就是投資人可以購買10美元或者20美元的高價股票。也就是說，投資人可以買0.05股特斯拉或者遊戲驛站。這些因素都促成了大量散戶開始在美國頻繁交易。美股的個人交易量在市場總交易量中的佔比快速上升，從幾年前的5%左右到現在已超過10%。

逼空遊戲驛站的還有矽谷的一些領軍人物，如伊隆·馬斯克，他多次在推特等社交媒體上聲援WSB做多遊戲驛站的個人投資人。馬斯克的特斯拉汽車公司股票曾長期屬於被華爾街各大對沖基金大規模做空的標的。他對於這次機構做空遊戲驛站有切實體驗。再如社交資本公司創始人茶馬士，他對華爾街對沖基金做空也有多年不滿。這次WSB大規模逼空遊戲驛站風波發生後，他接受訪談時為個人投資人“辯護“。

逼空事件的影響和啟示

這次遊戲驛站的逼空事件對全球金融市場的震動是極為巨大的。既有做空對沖基金的損失慘重，也有金融科技券商羅賓漢等機構的公信力受到負面影響。此外，遊戲驛站股票在1月最後一周單日交易金額近1萬億美元，超過A股兩大交易所所有股票交易量總和的數倍。這一“天文數字”對交易所的信息系統是嚴重挑戰。

據悉，美國證監會已宣布將對事件的所有參與者進行詳細調查。美國國會也會傳喚事件的主要參與人和參與機構進行聽證，答復國會議員們的質詢。遊戲驛站上市交易地點紐交易，期權交易地點各衍生品交易所都會對該事件進行調查。

預計影響：交易所對做空的監管將加大，對“裸空”股票的查處會更加嚴格；各對沖基金今後對做空的風險管理將加大；期權市場做市商們將對“裸空”看漲期權的頭寸管理更嚴格；投資人將更加關注社交媒體；投資人對零費率的移動互聯券商的質疑可能加大。

過去幾年，個人投資人在美股市場交易享受零佣金的創新，代價是這些投資人的交易信息被出售。而且在市場大幅波動，個股被逼空的時候，互聯網券商資本金不足，被迫暫停股民買入。今後，投資人可能需要考慮零費率券商交易被暫停的風險。

記者／吳斐