江蘇稻草熊影業有限公司（以下簡稱“稻草熊”）通過港交所聆訊，即將赴港上市。招商證券國際、中信建投國際為聯席保薦人。而稻草熊背後的股東背景則引發了市場熱議。

阿里為供應商，收入嚴重依賴愛奇藝

稻草熊為我國主要的劇集製片商及發行商，涵蓋電視劇及網劇的投資、開發、製作及發行。根據弗若斯特沙利文報告，按2019年首輪播映電視劇數目計，公司在我國所有劇集製片商及發行商中排名第四，市場份額佔6%。

按收入計，稻草熊在中國所有劇集製片商及發行商中排名第六，市場份額為1.7%。優質電視劇有《不可能完成任務》、《國寶奇旅》、《第二次也很美》以及目前熱播劇《局中人》。今年製作的劇集包括《石頭開花》、《我的砍價歌王》以及後期定制劇集有《一起深呼吸》、《靈域》。

稻草熊收入來源集中於五大客戶，2017-2019年及2020年中期，公司來自五大客戶的收入分別佔總收入約83.3%、95.5%、83.5%及99.1%。

稻草熊和愛奇藝關係緊密。2017年，愛奇藝為第二大客戶，2018年以來，愛奇藝為公司是單一最大客戶，並為2018年第三大供應商及2019年最大供應商。同時，公司向愛奇藝許可自製及買斷劇集並為其定制劇集提供承製服務。2017年到2019年及2020年中期，公司來自愛奇藝所得收入分別為人民幣1.16億元、2.45億元、2.09億元及4.01億元，占公司總收入比重約22.4%、36.0%、 27.2%及69.2%。

根據招股書，公司第一大客戶為愛奇藝，第二大客戶為國有廣播及電視傳媒集團，第三大客戶為阿里巴巴集團。

國寶奇旅虧損，自製劇電視台單集超100萬

公司主要從三個方面收費，1）向電視台、網絡視頻平台或第三方發行商許可自製劇集播映權；2）將來自網絡視頻平台或劇集製片商的買斷劇集播映權許可予電視台、第三方發行商或網絡視頻平台；3）根據網絡視頻平台訂單提供定制劇集承製服務。

國寶奇旅實現虧損，根據招股書，《國寶奇旅》首輪許可收入未能抵銷的差額約為人民幣1040萬元，公司認為主要原因係1）許可費減少，原因為網絡視頻平台於2019年年整體下調電視劇的每集採購價格，做法與市場趨勢相符，而戰爭/間諜題材及主題的劇集於網絡視頻平台的受歡迎程度較低； 2）演員片酬增加，原因為其於根據相關政府政策大幅削減演員片酬前製作。

根據招股書，公司自製劇集首輪播映權的許可費介乎（i）電視台單集為人民幣100萬元至人民幣260萬元；及2）網絡視頻平台單集為人民幣40萬元至人民幣700萬元。根據弗若斯特沙利文的資料，首輪播映自製劇集的電視台單集許可費通常介乎人民幣80萬元至人民幣400萬元。

公司買斷劇集首輪播映權的許可費通常介乎人民幣50萬元至人民幣340萬元（單集）。根據弗若斯特沙利文的資料，買斷劇集首輪播映的許可費通常介乎人民幣10萬元至人民幣300萬元（單集）。

定制劇集的預定固定費用通常介乎人民幣250萬元至人民幣750萬元（單集）。根據弗若斯特沙利文的資料，定制劇集的預定固定費用通常介乎人民幣50萬元至人民幣500萬元（單集）。

公司中期營收下滑10%，商譽驟增1億股息尚未支付

根據招股書，公司分別在2017年到2019年及2020年中期實現收入5.43億元、6.79億元、7.65億元以及5.8億元，2020年中期，公司收入較去年同期下滑10.45%。公司收入下滑背後，主要是買斷聚集的減少。

公司利潤波動較大，分別在2017年到2019年及2020年中期錄得利潤為6403萬億、1051萬元、5040萬元及5413萬元。公司中期利潤較去年同期增長43.2%。目前公司賬上有8330萬現金，較去年底增加近3000萬

收入下滑淨利上升的背後，公司毛利率異常升高。2020年中期公司毛利率較2019年中期大幅增加。自製劇集從去年的7.4%飆升至23.8%；買斷劇集由平時的18%左右飆升至2020年中期的87%。公司表示，中期毛利率飆升主要由於在2020年上半年播映的《兩世歡》的毛利率較高， 原因為該劇集部分因其題材及主題新奇而使許可費較高，以及主要因該劇集聘用片酬相對較低的新晉演員使製作成本較低。

2017-2019年及2020年中期，公司商譽分別為0元、0元、1.08億元及1.13億元，目前由愛奇藝持有的優先股高達4億元。

2018年，公司向股東派息1億，至今尚未支付。截至近三年半，公司累計實現利潤大約2.2億元。

公司創立於2014年6月，劉小楓成立江蘇稻草熊，發行首部電視劇便是《蜀山戰紀之劍俠傳奇》，2016年10月21日獲阿里巴巴投資，在2018年和2020年獲得愛奇藝投資。

根據招股書，公司上市前最新持股如下：劉小楓持股58.41%，仍然為實控人；劉詩詩持股14.8%，愛奇藝持股19.57%，趙麗穎持股0.79%，翟芳持股6.43% ，2016年擔任阿里影業戰略投資副總裁，負責戰略投融資。

劉小楓是何許人也？他就是吳奇隆的內地代理人。吳奇隆數次投資失敗後，結識了圈內知名製片人劉小楓。2014年，稻草熊成立，吳奇隆沒有直接持股，通過代理人身份實控公司。

走上正軌後，稻草熊影業開始謀求曲線上市，曾欲綁定暴風集團（300431.SZ）登陸A股市場。2016年3月，吳奇隆劉詩詩巴厘島結婚，豪擲10.8億元迎娶劉詩詩。不過這份收購最終夭折，2016年10月得到了阿里巴巴的投資，阿里也拿到了15%的股份。

但2018年時，稻草熊與阿里達成合作已經過去了兩年時間，稻草熊的3部作品僅問世1部。其中問世《蜀山戰紀2》並沒有掀起太大熱度。效益不大，阿里隨後撤資，阿里的退出一方面是因為稻草熊影業業績未達預期；另一方面，資本市場正在去明星化。

愛奇藝則在2018年後兩次入局，目前持股占到了20%，成為僅次於吳奇隆的最大股東，也是公司最大的供應商。

阿里退出，明星雲集，和愛奇藝深度綁定的稻草熊能獲得資本市場認可嗎？我們拭目以待！（文/金石）