加密貨幣市場一直認為Tether增發會導致比特幣價格通脹，但這是真的嗎？根據最新研究發現，Tether增發其實並不會驅動加密貨幣價格暴漲，相反，這其實是對二級市場匯率與穩定幣錨定匯率偏離所做出的一種原生響應，而且Tether作為避險資產，在數字資產經濟中也發揮了重要作用。

加州大學伯克利分校首席創新&創業官理查德•萊昂斯（Richard K Lyons）和華威商學院金融助理教授甘尼什•維斯瓦納特（Ganesh Viswanath-Natraj）最新研究發現，目前找不到穩定幣增發推高加密貨幣價格的系統性證據，更“有趣”的是，在2020 年3 月新冠病毒疫情引發市場恐慌期間，穩定幣居然出現溢價。

Tether 是目前市值最大的穩定幣，早在2015年，紐約大學斯特恩商學院金融系主任大衛•耶麥克（David Yermack）就表示穩定幣使用量會大幅增長，因為穩定幣存在的理由就是通過與美元錨定來解決加密貨幣價值存儲問題。正如大衛•耶麥克所預測的那樣，過去兩年Tether使用量的確大增，去年一月，比特幣-Tether交易量已經超過了比特幣-美元交易量。

穩定幣是由中心化發行方管理，所以原則上的確可以自行決定是否增加貨幣供應量，這也是許多人認為穩定幣會對加密資產定價造成潛在通貨膨脹影響的原因。目前Tether 背後公司Tether Inc.正面臨起訴：截至2019年10月，針對Tether的集體訴訟指控內容主要有兩點：1、Tether沒有相應的美元儲備支持；2、Bitfinex在2017年期間增發Tether，涉嫌操縱比特幣價格，導致市場暴漲。不過，如果穩定幣僅用來滿足投資者的交易需求，我們預計增發其實不會對比特幣價格產生系統性影響。

Tether如何被創建的？

Tether真的推動加密資產價格上漲嗎？首席，讓我們從下圖中來分析下Tether是如何創建的。

Tether發行採用聯繫匯率制，即每發行一個Tether，原則上就需要1 美元100% 支持，加入Tether出現擠兌，投資者都可以用等額美元贖回他們的Tether。當投資者將美元存入Tether 賬戶時，就產生了Tether，創造了在流通中引入的等量的Tether 供應。在2018 年之前，幾乎所有通過贈款創建的Tether 都立即分發給Bitfinex，並轉到其他交易所，在二級市場進行交易。

但2018年發生了一個變化：如下圖所示，在2018年之前，Tether Treasury 只保留了一小部分Tether 流通代幣，但在2018年之後，流通至二級市場的Tether 和保存在Tether Treasury 中的Tether數量出現明顯分化。Tether Treasury 通過旗下儲備賬戶持有Tether 代幣，當二級市場上Tether價格高於1，美元錨定價，Tether Treasury就會出售Tether代幣，這樣可以確保錨定關係穩定幣。

注意：圖中顯示了流通中的Tether 總量，並將二級市場上的流通總量（由投資者和交易所持有）和Tether Treasury 持有的儲備總量，你會發現在2018年出現了明顯分化。數據來自Omniexplorer 和Etherscan API。

在了解Tether 如何發行之後，我們再來看看Tether供應量是否影響比特幣價格變化。通過使用雙向反饋和滯後效應評估方法，我們對二級市場的Tether 流通量進行了更準確的計算，結果發現Tether 供應量變化並沒有對主流非穩定加密貨幣價格產生較大影響。下圖使用了Jordà, Ò (2005)在《美國經濟評論》第161-182頁中《根據本地預測估計和推斷衝動反應》（Estimation and inference of impulse responses by local projections）中的方法，分析Tether 增發對比特幣和以太坊在二級市場價格變化的影響（二級市場流通量數據來自於Omniexplorer和Etherscan，價格數據來自於cryptocompare）。

在2017年8月至2019年11月這段樣本期內，灰色區域展示出統計意義上的兩個標準誤差幅度為5%，這意味著這些指標在隨後的20天內對價格不會產生重大影響，更重要的是，加密貨幣市場飆升的2017年12月這一時間點也在本次測試選擇的樣本期內，同時，該測試結論也適用於其他主流穩定幣。

但需要說明的是，本次測試結果並不能完全排除Tether價格操縱的可能性，只是根據Tether總發行量數據來看，認定Tether 操縱比特幣價格並無系統性證據。也就是說，包括Tether在內的穩定幣更像是一個去中心化的匯率錨定係統，而不會通過增發對價格產生干預效應。相反，Lyons 和Viswanath-Natraj（2019）兩人在論文中認為穩定幣更像是一種“工具型貨幣”，其使用還取決於其他因素，比如Bhambhwani，S，S Delikouras和GM Korniotis（2019）兩人論文《基本面真的推動加密貨幣價格了嗎？》中的研究，一些加密貨幣基本面要素，比如算力和網絡獨立地址數量的變化等，都會對加密貨幣價格帶來滯後效應。

穩定幣發行的基本原理

該理論認為，促使Tether 流入二級市場主要有兩大因素：

第一，當Tether 市場價格偏離錨定匯率的套利時，會促使Tether 流入二級市場。由於加密貨幣市場上的Tether 美元價格會高於平價，此時投資者會以1:1 從Treasury 購買Tether，並以現行市場價格出售以獲取利潤，導致資金流向二級市場。根據經驗分析，證明這一觀點是有證據支持的，分析發現，當Tether 美元錨定匯率上漲100 個基點（1美分），就會導致約3億美元流入二級市場，而二級市場參與者的這種套利行為其實也可以看作是一種確保Tether匯率穩定的去中心化解決方案。

第二，Tether一直扮演了“工具型貨幣”（vehicle currency）的角色。在風險時期，投資者大多會選擇將更好的價值存儲，在重新配置自己的投資組合時，選擇Tether和其他穩定幣無疑是一種中介成本最小的方式。利潤，在一些加密貨幣交易所裡，為了遵守中介程序，美元提款處理的時間非常長。2018 年1月和2 月比特幣市場出現暴跌期間，Tether交易價格一度飆升至1.05美元，二級市場溢價超過500基點（5美分）。根據當時的比特幣/Tether市場交易數據表明，在這段時間裡，投資者開始拋售比特幣轉投Tether，這是一種重新平衡投資組合的方式。而在2020年3月期間，當時因為新冠病毒疫情引發了市場恐慌，Tether和其他穩定幣也出現了溢價，尤其是在3月12日比特幣價格一天暴跌40%時，通過更嚴格測試發現， Tether和其他穩定幣回報率是負值，這也解釋了Tether與比特幣和以太坊等加密貨幣價格波動風險因素其實呈現出負相關性。

結論

對於穩定幣是否會對加密資產價格產生通脹影響這個問題，本文得出的一個重要結論是：目前還找不到系統性證據來證明穩定幣增發會影響加密貨幣價格。相反，通過研究發現，穩定幣增發其實是對二級市場匯率與穩定幣錨定匯率偏離所做出一種原生響應，而且穩定幣在數字經濟中始終發揮著避險作用。