跟誰學還在繼續“接雷”，繼2 月份被指做空後，跟誰學再次被指做空。4月14日晚間，做空機構香櫞發布了36 頁的跟誰學做空報告，報告稱跟誰學是2011 年以來最大的中概股造假案，稱其虛增營收70% ，應該立即停止交易並開展內部審查。由於疫情導致更多實地調查結果報告被推遲，所以這次發布的是第一部分內容，第二部分將提供更多權威信息。

報告一經發布，跟誰學股價迅速大跌10% ，市值蒸發近50 億元。最終收報31.2 美元，跌0.64% ，市值74 億美元。不過，這份做空報告對跟誰學的影響並不是很大，在這份報告發布後的幾個小時內，跟誰學的股價出現了明顯的上升趨勢。

香櫞“指控”跟誰學做空六宗罪

1、跟誰學的高增速明顯超出同行，但在中國媒體的報導和行業調研中卻缺乏身影，這極不正常。

同時，在中國消費者報社（國家市場監督管理總局主管、中國消費者協會主辦）開展的《在線教育消費者體驗調查》中，並沒有跟誰學的出現，上榜的企業是學而思、騰訊課堂、作業幫、中國大學mooc、猿輔導和新東方在線等多家在線教育平台。光明日報發布的《新冠疫情期間中小學在線教育互動研究報告全文》中也沒有跟誰學。艾瑞的多項報告中，一樣沒有跟誰學。QuestMobile也沒有把跟誰學推薦為頭部教育企業。

此外，跟誰學IPO 取中位定價10.5 美元，說明市場認可並不高。而當年年底，幾大股東很快宣布以14美元減持套現2.5 億美元。此操作有較明顯的收割嫌疑。

2、對名師的質疑。

跟誰學的名師，創造出10 倍於行業的生產力，但不知道他們的名字，沒有合同，沒有自己的網站，也沒有在任何地方列出。

3、香櫞跟踪調查了跟誰學超過20% 的課程，估計跟誰學2019 年的收入被誇大了70% 。

香櫞數據證實，很多一二線城市父母從未聽說過跟誰學，而跟誰學宣稱增長快速的原因在於，用戶來自於下沉市場。香櫞數據進一步發現，武漢和周邊地區學生佔據50%，2020 年Q1 也驗證了其判斷。

從抓取的K12 數據來看（跟誰學K12 部分收入佔比超過80%），18 個班中共有3.47 萬ID，產生了47萬評論，其中只有2.7 萬ID 是唯一的，意味著一個用戶購買了2 個及以上的課程。對應總收入為7090萬元，按這個樣本可以推算出跟誰學2020 Q1收入為3.16 億元，和上年Q4 相差60% 。

但實際上，跟誰學2019 年全年收入為7.73 億元，考慮每個季度翻了一倍，所以虛增高達70% 。

4、數據顯示，跟誰學大部分的學生並不是像對外聲稱的來自低線城市。

從付費用戶分佈來看，跟誰學年初宣布捐出2000 萬元課程，特別是為武漢市。而香櫞就發現2020 Q1 ，跟誰學付費用戶有一半來自於湖北省武漢。也就是說武漢和周邊地區貢獻了50% 的學員，證實了跟誰學的學生不夠分散，之前的銷售數據被誇大。

因此，做空報告認為，大多數跟誰學學生來自於一二線城市，並非跟誰學宣稱的大多數用戶來自於下沉城市。產生差距的原因在於，一個此次報告監測樣本量不夠大，不能代表整個付費用戶；另一個是跟誰學在撒謊。

5、跟誰學的管理層以不令人信服。

幾大聯創離開也沒有解釋非常清楚，只是簡單回應說明。這些解釋表明，他們更關心的是保護股價，而不是運營，他們的文件中充斥著可疑交易。

6、信用報告數據和SEC 數據差異大。

香櫞認為如果一家中概股公司要偽造數據，一個明顯的跡像是向SEC 提交的財報要比信用報告好看得多。通過其獲取的信用報告發現，香櫞發現跟誰學的7 個經營實體在2018 年驚人地誇大了74.6% 的淨利潤。

2017年，跟誰學的信用報告顯示其淨利潤為虧損8612.5 萬元，向SEC 提交的數據為淨虧損8695.5 萬元，差距不大；但是到了2018 年，信用報告顯示其淨利潤為1125.2 萬元，但向SEC 提交的數據為1965 萬元，誇大了74.6%。

隨後，跟誰學創始人、董事長兼CEO 陳向東在其朋友圈回應稱，這是一份如此無恥的報告。同時，跟誰學CFO 沈楠回應稱，K12 主要收入在高途，拜託以後寫做空報告，至少了解下公司業務。

跟誰學官方連夜發表聲明表示，絕無虛構收入等報告中所指控之行為。香櫞大量重複此前灰熊做空報告，已經被管理層澄清並舉證的內容。此外，該做空報告完全不知曉公司K12 課外輔導收入的主要來源為跟誰學旗下品牌高途課堂，其對公司業務運營的無知令人髮指，其試圖誤導投資者和公眾的意圖昭然若揭。鑑於做空機構的無事實依據惡意指控，已對本公司聲譽造成重大影響，本公司將保留法律追訴權利。

4月15 日上午陳向東在朋友圈中再次回應香櫞時指出，這一做空報告中的核心觀點“跟誰學業績70% 為虛構”一事是被捏造的。香櫞計算推導的只有跟誰學旗下的跟誰學好課這一個產品數據，“令我們吃驚的是，’專業的’Citron（香櫞）總不能傲慢無知到連’高途課堂’是跟誰學旗下K12 品牌都不知道吧？我們K12 的收入相當部分來自於高途課堂，所以Citron的抽樣統計恰恰可以從一個視角證明了跟誰學數據的真實可信。”

不是第一次

事實上，跟誰學並不是第一次被做空機構懷疑做空了。

早在今年2 月底，做空機構Grizzly 就發布了一份做空報告，稱跟誰學財務造假，2018 年虛增74.6% 盈利、刷單偽造學生數量、老股東拋售股票等。面對這份報告，跟誰學只表示“對於這種主觀臆斷、邏輯混亂的報告不需要評價。

直到4 月3 日，跟誰學發布經審計的2019 年財年年報，顯示其淨收入為21.149 億元，同比增長432.3% 。然而，這份漂亮的年報數據也沒能避免再次隨大流被推向風口浪尖。隨後，跟誰學創始人陳向東針對報告中的質疑一一作出回應，並表示誠信是跟誰學的核心價值觀之一，所有數據經受德勤審查，沒有造假。

距離上一次跟誰學出面澄清事實不過一周的時間，就又被指出做空，為什麼總是跟誰學呢？

跟誰學為什麼總是被質疑？

如果用“悶聲發大財”來形容一家教育上市公司，跟誰學再合適不過。

2014 年，前新東方集團執行總裁陳向東離職創辦“跟誰學”。創辦初期，陳向東將公司定位於連接老師和學生的教育O2O 平台。之後的兩年內，“跟誰學”一度傳出缺錢、裁員等消息，業內似乎並不看好跟誰學的模式，2017 年“跟誰學”正式推出在線直播大班課高途課堂，逐步轉向B2C 模式，聚焦to C 業務，全力聚焦在線直播大班課發力K12 大班課。

在線直播大班課+雙師的模式，很快便被市場驗證了可行性，在獲得最小單元的成功後，跟誰學先後推出了高途課堂和跟誰學兩大品牌，快速復制，兩個品牌都很快實現了盈利。

2019年6月6日，僅完成A輪融資的跟誰學便掛牌美股，同時還是第一個盈利的在線教育公司，而懷疑的聲音也接踵而來。

在上市前的招股書裡，跟誰學就已經顯露出了令同行與投資人訝異的增長速度：不僅在2018 年實現扭虧為盈，全年淨營收還同比2017 年增長了307.1% 。根據跟誰學方面的最新披露，截止2019 年12 月31日，跟誰學已連續5 個季度實現營收相比同期超5 倍。

伴隨這種增速而來的，是許多的質疑與不解：為什麼在獲客成本高昂、實現盈利的企業幾近於無的在線教育領域中，跟誰學能實現盈利？甚至保持高速增長？

此前灰熊發布做空報告時也稱，跟誰學的業績好到讓人不敢相信。

相比教育界兩大巨頭新東方和好未來而言，2 月19 日跟誰學市值達到106 億美元。這一天跟誰學只用了不到6 年，而新東方和好未來在2017 年達到100 億美元的時候，已經分別發展了24 年和13 年。

有意思的是，曾任新東方在線COO的潘欣在2月17日參與雪球訪談時提到，在營收規模這個維度上，據他了解到的數據，目前K12在線教育的前四名玩家應該是學而思網校、猿輔導、跟誰學和作業幫（此處數據不保證絕對準確）。但他同時表示，在全行業都虧損的情況下，“一直沒看懂跟誰學為什麼能保持高增長且盈利”。 

此外，即便拋開做空機構所言的造假行為，在線教育機構難以忽視的頑疾依然存在，跟誰學同樣不例外。

以平台資質、教師資質問題為例，據一位曾在教育機構就職的同學反映：事實上，有不少機構需要在報班、選班、分配老師之後，才向家長展示教師資質。也就是說，只有在付款之後才能看到授課老師的相關資質。

“現在很多培訓機構在教師資格證和專業技能資質上面其實存在一些不規範行為，有教師資格證的教師和沒有教師資格證的教師混合上崗是很常見的事情。”

而根據《教育部等六部門關於規範校外線上培訓的實施意見》的規定，在線教育機構需要在培訓平台和課程界面的顯著位置公示培訓人員姓名、照片和教師資格證等信息。所以，即使學員或家長不提出查看資質的要求，在線教育機構也應該主動公示平台及教師資質，否則屬於違規行為。

除此之外，外教資質在行業內不規範的地方同樣比比皆是，“比如某知名英語培訓機構就是自主給其教師頒發’教師資格證’，但很多家長並不知道此’教師資格證’並非國家相關部門頒發。”

俞敏洪也曾在採訪中表示：從在線教育市場的大環境來看，能夠做到所有資質齊全的企業並不佔多數。雷鋒網也查詢了相關招聘網站對相關崗位的要求，發現教師資格證要求並不是硬性要求，可見在線教育機構在專業度、合規度方面，都存在質疑。

但在線教育本就是一個慢行業，是一個從不完善走向完善的過程，至於跟誰學是否真的造假，只好交給時間證明了。

“作為一家資本市場的新公司，所有對跟誰學的質疑和不相信，對跟誰說而言都應該是很好的機會，去自省、去審視、去鞭策，並且去警醒，幫助跟誰學更好地審視公司初心和價值觀。”

附跟誰學駁斥香櫞做空報告全文：

做空機構香櫞針對跟誰學發布做空報告，該份報告充滿了主觀惡意，以偏概全，企圖誤導投資者和公眾，以達到做空機構做空牟利的目的。

這家做空機構惟利是圖、毫無底線的特徵是如此明顯，以至於在做空報告的開頭便將瑞幸定性為一個警世故事。要知道，不過是今年2月份，當渾水發布針對瑞幸的做空報告時，香櫞在其官方社交平台上表示，該公司通過商業數據、應用下載以及訪談競爭對手都確認了瑞幸的數據，證明瑞幸在中國業務爆發。香櫞資本創始人Andrew Left更公開表示，瑞幸的股價或將翻番至60美元，他將繼續持有瑞幸咖啡的頭寸。

如果說香櫞曾經非常嚴謹地研究過瑞幸，那麼今天它以同樣“嚴謹”的態度，發布了針對跟誰學的報告。

針對香櫞所謂“嚴謹”的調查，跟誰學作出以下回應：

1、跟誰學稱報告以跟誰學品牌為唯一研究標的得出所有結論，無法體現公司的全貌，公司有兩大在線直播教育大班課品牌，除跟誰學之外，另外一家名為“高途課堂”。在K12領域，高途課堂一直是公司的主要收入來源。儘管報告反復強調，已由專業會計師團隊反复研究過公司的財報，但報告通篇並未提及高途課堂。

2、對做空報告中援引的幾家媒體製作的排行榜，跟誰學稱其過去幾年裡一直專注於業務發展和客戶服務，從未有意顯名於各種排行榜，更不會主動申報。也列舉了有權威媒體在本公司未申報的情況下，仍將跟誰學統計在研究報告中。例如2020年3月，中國最知名的財經媒體《21世紀經濟報導》發布“在線教育頭部機構報告”，其中將高途課堂列為全行業的第一等級。

3、跟誰學認為香櫞似乎並不十分了解全球在線教育行業的基礎信息，在這個寬闊的賽道裡，有非常多的細分賽道，例如為老師提供教學輔助的工具類產品，深度結合了AI技術的教育產品，基於中國國情里人民對教育的重視程度，很多非教育APP都開始提供教育服務。但在香櫞的報告中，竟然以非教育類APP及一些工具類等APP作為參數，來比較跟誰學的流量。

4、針對跟誰學的“明星教師”沒有自己的網站的問題，跟誰學稱其聘請了行業裡最優秀的教師，但教師並不是一個出產明星的職業，他們既不可能是演藝明星，也不可能是棒球明星，他們只是一群為學生奉獻心血和知識的人。

5、同時跟誰學肯定了香櫞的一些統計方法和研究精神，起碼花費了一定的時間和金錢來上課，並且得出了一個非常具體的數字，即跟誰學K12業務一季度的收入為3.16億元人民幣，這個數字低於跟誰學披露的2019年四季度在相關業務上的收入，但香櫞看到的跟誰學只是公司的一個部分，其忽略或者選擇性地忽視了公司另一品牌高途課堂。

6、在其調研課程上，香櫞調查發現近一半學生來自湖北，其中大部分來自武漢。跟誰學稱這是因為在疫情期間向武漢地區捐贈了價值2000萬元的正價課，而提供正價課的品牌是高途課堂，他們也立即展開了內部調查，通過反复統計和比對後發現，在香櫞所調研的課程中，湖北學生佔比約4%。

7、香櫞在報告中認為，跟誰學虛增收入的方法是重複計算課程，對此跟誰學認為香櫞似乎很難接受會有幾個年級的學生學習同一門英語方法課。這大概是一個以英語為母語的國家，對另一個非英語母語國家很深的誤解。

8、對於刷好評的問題，跟誰學稱香櫞援引了大量未經求證的網絡信息，例如一位TWITTER博主的評論，稱跟誰學的70%課程評論來自與中國古代哲學家和政治家孔子的學生同名的賬戶，這條評論顯然包含豐富信息，不僅顯得跟誰學在刷好評，更顯得跟誰學是一個“腦殘”。但實際上這是他們為用戶提供的一項服務，供用戶在匿名評論時使用。對於此項服務，相關軟件的幫助欄目裡早有詳細描述。

9、而針對報告中香櫞重述灰熊報告裡的一些指控，例如和關聯公司之間的交易，高管離職等，這些指控已在早前公開回應過，並提供了充足的論據，在此不忍贅述，以免佔用不必要的公共資源。