中概股近來遭遇多米諾骨牌效應，繼瑞幸咖啡、愛奇藝後，跟隨學遭到做空機構香櫞突襲。香櫞4月14日晚發布一份報告，做空跟隨學，稱後者“多達70%營收是虛構的”，應當暫停其股票交易，進行調查。

跟誰學去年6月IPO，發行價為10.5美元。不到6個月後，獻售股東以14美元的發行價，在二次發行中圈錢2.5億美元。跟誰學稱，上市前一年增長率為432%，毛利率為75%，令人不可思議的是，上市時中美沒有一家媒體讚揚其令人驚愕的增速。

跟誰學與業內同行的橫向比較

與好未來、新東方、新東方在線進行橫向比較，更能顯示出跟誰學的“厲害”。

《中國消費者報》調查不包含跟誰學

讓人感到不可思議的是，增速如此高的跟誰學，在業內居然默默無聞。《中國消費者報》曾通過問卷形式對主要網絡教育公司進行調查，其中包括好未來、新東方等，但跟誰學不在其中；《中國消費者報》上個月發布的有關網絡教育市場的調查報告，跟誰學依舊缺席。

跟誰學缺席《光明日報》的網絡教育市場調查

此外，《光明日報》、艾瑞的類似市場調查，也沒有納入跟誰學。

QuestMobile未將跟誰學列為一流網絡教育平台

即使是跟誰學向投資者推薦的QuestMobile（貴士信息），也沒有將它列為一流網絡教育平台。

跟誰學對未來增長率的預期明顯高於頭部公司

與新東方、好未來等業內頭部公司相比，跟誰學對未來增長率的預期，也要高得多。

1.分析

香櫞跟踪逾20%的跟誰學課程後估計，後者2019年營收中逾70%是虛構的；數據表明，與跟誰學說法截然相反的是，大多數學生並非來自較小城市；

在跟誰學2010年第一季度的學生中，武漢及周邊地區占到約50%，鑑於疫情期間多家網絡教育平台向這一地區學生提供大量免費課程，更表明其營收存在虛構。

跟誰學虛構營收的途徑之一是重複計算課程。

2.系統虛構營收

18種課程招收34726名學生

香櫞在跟踪的18個課程中“發現”34726個學號，其中27558個學號是不重複的，來自這些學生的總營收約為7090萬元。

Q1營收環比跌60%

由此推算出第一季度跟誰學K-12業務營收為3.16億元，比去年第四季度的7.73億元低60%。考慮到過去4個季度跟誰學營收翻番的增速，香櫞估計2019年營收中的水分高達70%。

K-12業務占到跟誰學營收的逾80%，從中可以推測出其總營收中的“水分”。

3.小學課程是造假重災區

香櫞懷疑跟誰學通過重複課程造假，並主要在小學課程上做手腳，而它在報告中稱小學課程是增長最快的業務。

香櫞調查的跟誰學小學課程

跟誰學提供100個小學課程，其中免費課程為24個，暑期課程為10個，重複課程為46個，這意味著付費課程只有100-46-10-24=20個。

4.管理層涉嫌多種金融欺詐

跟誰學中美報告的差異

在解釋中國信用報告和提交給美國證券交易委員會的報告之間的差異時，跟誰學稱這是由中美會計準則的差異造成的。

香櫞通過仔細分析兩份報告，並結合其他信息，得出的結論是，跟誰學管理層在撒謊。

5.另一個問題：虛假學生

明顯的虛假用戶

有報告指責跟誰學通過在微信中“隱藏”學生用戶，誇大收入。這些虛假學生對課程的評價過於正面，而且頻繁地發表幾乎完全相同的評論。

香櫞在報告中還指出，跟誰學的審計方是德勤，與東南融通和中國高速頻道為同一家審計公司。之前，香櫞已曝光這兩家公司（東南融通和中國高速頻道）的欺詐行為，“我們並不是說，德勤所有客戶都存在欺詐行為，但千萬不要因為跟誰學審計方位居’四大審計所’之列，就認為它是清白的”。(作者/霜葉)