在業績造假事件之後，再仔細來看瑞幸的發展歷程，或許咖啡這個生意並不足以承載瑞幸咖啡創始團隊的野心。有人說2020年的春天不斷地見證歷史，而瑞幸咖啡顯然也是其中之一。4月2日晚，隨著業績造假22億元事件的敗露，讓這個18個月登陸納斯達克，頭頂光環無數的年輕創業公司一夜光彩盡失、跌落塵埃，也留下了無數懸念。

從瑞幸咖啡出現的第一天起，其典型的互聯網式的運營模式就飽受質疑，但從道理上這一模式並非沒有成功先例，無數互聯網公司也是從燒錢起家，但在業績造假事件之後，再仔細來看瑞幸的發展歷程，或許咖啡這個生意並不足以承載瑞幸咖啡創始團隊的野心。

故事在高潮戛然而止

2020年1月，瑞幸咖啡以每股42美元的價格完成了1380萬股的增發，並完成了4億美元的可轉債發行，融資規模超過11億美元，這一規模甚至超過了瑞幸咖啡IPO時，根據計劃，這筆巨資也將成為瑞幸咖啡爐膛里新的燃料，用來擴張店面，推動無人零售計劃、市場推廣等等，瑞幸咖啡的股價也在1月17日衝高到51.38美元的新高點。

而這一切距離瑞幸咖啡成立只有兩年時間，一時間，瑞幸咖啡風光無限，在國內，瑞幸咖啡成為創業者口中的別人家的公司，4507家門店的數字也超越了星巴克，成為國內最大的連鎖咖啡品牌；2020年1月，瑞幸咖啡創始人兼CEO錢治亞獲“十大經濟年度人物”稱號。

2020年1月，在北京國家會議中心舉行的無人新零售戰略發布會上，瑞幸咖啡出手闊綽地包下了展館一整塊區域，舞台上的錢治亞豪言新零售終端佈點不設上限，帶著不可阻擋的氣勢。

而在4月2日那一晚，這些美好卻變成了曇花一現。

4月2日盤前，瑞幸咖啡意外宣布了公司董事會已成立專門委員會，進行內部調查，並指從2019年二季度開始，公司COO劉劍以及部分下屬合夥虛構了某些交易，導致二季度到四季度虛擬了22億元人民幣的總銷售金額，在此期間某些成本和費用也因虛假交易而大幅膨脹，公司正在對此進行內部調查，並評估虛構業績對整體財務數據的影響。

如同深夜驚雷，瑞幸咖啡的股價暴跌，6.5個小時內熔斷8次閃崩75%，後兩個交易日又分別下跌了15.94%和18.4%，截至停盤前最後一個交易日，瑞幸咖啡股價僅剩4.39美元，相較於51.38美元的前期高點，幾乎還不到一折，進而停牌等待公佈更多消息。

而國內的齊聲讚美也突然變成了對造假行為的各種抨擊；網民們一邊在網上喊著支持便宜咖啡，身體卻很誠實，加快了手中咖啡券的兌換；國內外律所也開始徵集股民代表準備開打維權官司。

投資人也熱情不復，據國外媒體報導，高盛美國時間6日發布報告稱，瑞幸咖啡股東陸正耀控制的Haode Investment公司一筆5.2億美元的貸款違約，貸款人正委託瑞士信貸新加坡分行採取強制執行措施，7635萬股瑞幸咖啡美國存託股（ADS）將被強行平倉出售。

為什麼一定要鋌而走險？

由於調查結果未出，對於瑞幸業績造假的原因市場上也有諸多猜測。

2018年瑞幸咖啡的營收為8.4億元，2019年預計在50億元左右，扣除虛增的22億元收入，實際應該在28億元左右，相比2018年同期還是增長了333%，而造假把業績增速撐大到595%，幾乎翻倍。

這正是疑點所在，美國市場造假風險極大，有安然事件在前，對於陸正耀而言，旗下還有多個A股和港股上市公司，寶沃汽車項目還嗷嗷待哺，造假一旦被發現，是極大的信用污點，對其整個體系造成的損失都不可挽回。

因此，瑞幸咖啡必須要有冒險造假的理由。

鑑於營收造假的目的是為了維持一個高增速的假象，也許問題就出在瑞幸咖啡的實際增長之上。

在2019年初，瑞幸咖啡進行了兩個重要戰略調整，一方面，瑞幸咖啡減少了已有市場的補貼力度，另一方面是將開店的重心從一線市場轉向二線市場。

2018年12月底開始，瑞幸將免配送費的門檻從35元提高到55元每單，這意味著用戶需要購買3杯產品才能滿足免費送貨的要求，考慮到一單只能使用一張打折券，用戶要付出更多的代價；在2019年1月3日的戰略發布會上，瑞幸咖啡宣布停止充5贈5，保留充2贈1，繼續縮小補貼空間。

錢治亞曾解釋稱這屬於瑞幸正常的補貼政策調整，並指上門自提訂單的比例一直在上升。但一直以來瑞幸的高增長是來自於高補貼驅動，補貼的縮小對業績的影響雖然無法統計，但在2019年3月春節後，瑞幸咖啡迅速推出了百萬大咖活動，變相加大補貼力度，或側面顯示了其對引流和用戶复購的渴望。

另一方面，2019年瑞幸開始新一輪的跑馬圈地，截至2018年年底，瑞幸咖啡已經在全國22個城市建立了2073家門店，到2019年7月，瑞幸進入了合肥、佛山、瀋陽、石家莊等40個城市，門店數增長至3000家。

這裡有個有趣的數字，招股書顯示，截至3月31日，北上廣（廣東）的門店數在1065家，在2019年8月二季度的業績發布會上，錢治亞稱北上廣深的門店有1000家左右，這也意味著瑞幸的新增門店主要來自二線城市。而到2020年4月，第一財經大數據顯示，瑞幸咖啡的門店已進入了166個城市，其中一、二、三、四線城市平均門店分佈為395家、199家、86家和9家。

這個門店分佈與美國咖啡巨頭星巴克接近，但區別在於星巴克賣的是第三空間帶來的溢價，瑞幸咖啡則是快取店占到90%以上，收入靠一杯杯賣打折咖啡。

雖然大部分時間，在描述咖啡市場高速增長時，都會提到一二線城市的增速超過15%，但實際在二線城市，消費者對咖啡的需求並不像一線城市那樣強烈。安信證券研報顯示，2018年中國二三線城市平均咖啡企業數量為300和150家，後者僅為一線城市均值的十分之一，相比之下，對於生活節奏整體偏慢且年輕群體外流的下線城市，消費者教育和培育也會慢得多。

中國品牌研究院研究員朱丹蓬認為，在二線市場雖然咖啡需求也在增長，但當地用戶更習慣於咖啡館和即飲咖啡兩類，現磨咖啡的下沉還需要時間。

“二線城市的咖啡需求非常集中，一座城市幾家店其實就可以覆蓋大部分需求。”上海啡越投資管理有限公司董事長王振東告訴第一財經記者，瑞幸咖啡過度追求門店絕對數量，導致了有限流量被攤薄，並沒有實現高效運營。

另一方面，在二三線市場，瑞幸還要接受新式茶飲的挑戰，因為兩者相互替代。根據艾瑞諮詢數據，2018年中國現制飲品門店數已經超過45萬家，新中式茶飲市場規模超過900億元，現磨咖啡市場規模與之相當。根據美團點評發布的《2019中國飲品行業發展趨勢報告》，相比於一線城市現製茶飲門店的兩位數增速，二三線的現製茶飲門店的增速超過120%。

在2019年5月，瑞幸咖啡開始測試小鹿茶業務，並在7月全面推出作為咖啡業務的補充，之後10月將小鹿茶業務剝離獨立運營，並全國加盟，在王振東看來，在小鹿茶步履匆匆的背後，是瑞幸急於彌補增量的不足。

而這與渾水此前公佈的沽空報告相吻合，後者通過僱用了92個全職和1418個兼職的調研員，對瑞幸咖啡4000多家門店中的981家進行統計，最終收集到2.5萬多張小票以及1萬多小時的錄像，指瑞幸平均每筆訂單的商品數從2019年二季度的1.38下降至四季度的1.14。為了虛增業績，瑞幸咖啡既誇大了三四季度的銷售商品數量，也虛增了12%的客單價。

值得注意的是，在經營不及預期的情況下，出於對後續資金的渴望，瑞幸咖啡也存在業績造假的必要性。

招股書顯示，從2017年成立以來，瑞幸共募資7.4億美元，此外，以股東借款、抵押貸款等方式，共募集資金12.85億元，到2019年3月底，公司擁有11.59億元的現金及等價物，但同時面臨10.8億元的總負債，IPO募集的6.95億美元要應付每個季度數億元的經營性虧損和不斷提速的開店擴張計劃顯然是不夠的，因此瑞幸咖啡還在2020年1月份申請了發行可轉債和增發，而從二季度開始的造假正好烘託了股價。

香頌資本執行董事沈萌告訴第一財經記者，造假最終的目的還是要落在財務的需求上，不排除這種可能，就是瑞幸大舉擴張之後，單店營收的平均值被嚴重拉低，故事講不下去了，但攤子已經鋪開，一方面通過業績造假維持故事，另一方面補充更多資金填補缺口。

中閱資本總經理孫建波告訴第一財經記者，對於瑞幸咖啡業績造假，也許有市銷率的考慮。

在納斯達克上市的公司不要求有盈利業績，無法用市盈率判斷，多用市銷率進行評判，計算方式是以總市值除以主營業務收入，數字越低說明企業投資價值越大，因此撐大主營業務收入對未來的估值會有很大幫助。

無法奏效的生態模式？

連鎖咖啡店大多選擇高流量的街舖，客單價高、味道好、環境好、服務好，但很多人第一次接觸瑞幸咖啡，卻是從朋友圈裡刷屏的“邀請好友，各自得一杯”開始，而這種互聯網公司式的燒錢打法，也是被詬病最多的部分。但之後瑞幸展示出來的野心並不只是一家咖啡館，而是從咖啡切入的生態模式，但這也未必是個好主意。

在2019年9月，大鉦資本創始人、董事長黎輝在接受媒體專訪時曾這麼描述瑞幸：瑞幸和星巴克的底層商業邏輯就不一樣。瑞幸是前後一體化的系統，線上獲客，線下履約。瑞幸可以直接觸達中國城市裡最年輕、最有活力的消費者，以咖啡為抓手，做爆款產品的交叉銷售，就像一個貨架可以不斷去延伸，今天對標星巴克，往後可以對標7-11，再往後還可以對標Costco。

而這個說法在瑞幸的PPT上也有體現，瑞幸咖啡=星巴克+7-11+Costco+amazon。

如此看來，瑞幸把咖啡當成流量入口，本身咖啡具有高消費頻次，有黏性且成本不高，瑞幸咖啡二季度公佈的拉新成本是48元，遠低於一般的電商企業的拉新成本。在此前的發布會上，錢治亞也提及，瑞幸APP有千萬級的用戶，品牌帶來溢價，瑞幸咖啡正構建一個自有流量+自有產品的智慧零售平台。

從2019年11月開始，瑞幸在APP上增加了“瑞幸潮品”，開始銷售文創、數碼，並擴大到日韓網紅零食，甚至在今年2月疫情期間開始銷售消毒液、洗手液等防疫物資，確實有了幾分電商平台的既視感。

互聯網電商企業中，高頻帶低頻的模式也司空見慣，市場也並不缺乏燒錢起家的成功案例，但孫建波認為，京東、美團等砸錢是砸在自己主營業務領域，打造主營業務領域的核心競爭力和排他的市場地位，而瑞幸咖啡砸出去的錢，能否真的扭轉中國人喝咖啡的習慣，讓用戶依賴瑞幸的網絡，要打一個問號。

“瑞幸讓我想起了賈躍亭。”在孫建波看來，瑞幸咖啡之前一直處於虧損，但投資人依然看好，主要是因為這些虧損被認為是獲得強大商業生態體系的成本。但主業不掙錢，希望送錢討好消費者，來換取客戶黏性，然後銷售其他商品掙錢，這並不合理。“如果一個牛肉店賣牛肉都是虧錢的，難道還想將來靠搭售豬肉把錢掙回來？難道賣豬肉的市場這麼好搶嗎？”

此前公佈的2019年三季報顯示，瑞幸咖啡其他產品的淨收入是3.5億元，占到當季收入的22.6%，佔比相比於2018年同期提升了3倍，但在渾水公佈的沽空報告中，根據25843張單據，指瑞幸從其他產品中獲得的收入貢獻在2019年三季度僅為6%，誇大了400%。

這兩個數據差異巨大，按照瑞幸公佈的結果，咖啡的流量正在轉化成新的增量收入，而做空報告的結果則是用戶只是奔著打折咖啡券而來，最終結果恐怕只能等到真實數據公佈再見分曉。

不過原京東戰略部分析師李成東告訴第一財經記者，用戶反復來購買才能稱之為流量，瑞幸咖啡的主業是飲品，這和電商公司面對的存量市場完全不同，畢竟咖啡不是個大生意；而且電商只是讓用戶換了個渠道買產品，並不需要教育消費者；瑞幸的模式走不走得通其實很難斷言，但其對資本的訴求更強，導致了最終的造假。

但瑞幸咖啡也並非沒有功勞，在朱丹蓬看來，雖然業績造假不對，但瑞幸對培育中國咖啡消費還是做出了貢獻，降低了消費者的體驗成本，拉動了國內咖啡行業向多品類多場景多渠道方向發展，比如2019年便利店咖啡、辦公室咖啡都迎來新的機遇。

這樣看來，可能獲益的就是眾多消費者，享受了大量的補貼低價咖啡，就算在瑞幸咖啡前路未卜的當下，在眾多微信和QQ上的瑞幸咖啡優惠券群裡，雖然1.8折等券已難尋，但依然還有3.8和5折的咖啡券可以拿。

結局是一地雞毛？

對於瑞幸管理層來說，可能最沒有想到的是那一份神秘做空報告的出現，其也成為瑞幸咖啡崩盤的關鍵一環。

據了解，訂單跳號在餐飲界也很正常，瑞幸的門店有數千家之多，造假一般也不會在門店端進行，沽空報告調查方如此確定地大投入去做驗證式調查，不排除有熟悉中國咖啡行業的深喉爆料。

第一財經記者走訪了多家瑞幸門店了解到，由於瑞幸門店大多標配是2人，而且是時薪制，要求比較苛刻還有視頻監工，所以大部分門店員工的工作強度都比較大，多位店員均表示自己只是安排訂單當好“按鍵咖啡師”，並沒有感受到有什麼不同。

此前安永公司聲稱，在對瑞幸咖啡2019年年度財務報告進行審計工作的過程中，發現瑞幸咖啡部分管理人員虛增了收入、成本及費用。安永就此發現向瑞幸咖啡審計委員會作出匯報。瑞幸咖啡董事會因此決定成立特別委員會負責相關內部調查。

沈萌猜測，安永受聘於企業，沒有必要在還不需要承擔責任的情況下主動進場查賬，如果雙方有分歧可以辭職或更換會計師事務所，因此很有可能是因為做空報告的翔實，導致不想被牽連的外部董事要求審計師進場調查。

但對於瑞幸咖啡來說，這才是開始，而且牽扯無數。

首先瑞幸咖啡自身要面對的就是集體訴訟的問題，目前國內外已有多家律所在張羅此事，此前有機構預測，在這一輪下跌中，流通股股東的損失或有數億美元之多，因此瑞幸咖啡也可能面臨巨額賠償，這將對瑞幸的可持續經營能力帶來極大壓力。

中國人民大學商法研究所所長劉俊海教授在接受第一財經記者採訪時表示，瑞幸的投資人有權向公司索賠，作出虛假陳述的責任人則可能要承擔刑事責任和信用制裁等，至於具體判決和處罰結果，則要視雙方和解和庭審的情況而定。而且考慮到目前疫情對世界資本市場有一定的負面作用，瑞幸方面應該也會主張系統風險打折，因此很難去判斷賠償的規模。

但更嚴重的影響，是瑞幸咖啡失信給中概股的整體信譽帶來了壞影響。

對於瑞幸咖啡的眾多投資人而言，目前只能等待著調查報告的出爐，有業內人士認為，大部分投資人拿回投資款的可能性不大，估計會選擇“割肉”。

而瑞幸的供應商們也在小心地觀望著，不過其還面臨捲入造假事件的風險。王振東告訴第一財經記者，瑞幸虛增了近一半的收入，也意味著在原料上同樣需要造假，如果按照宣稱的銷量進貨，那虛增部分的原物料應該還堆在倉庫裡，如果是這樣還好。但食品是有保質期的，而且這樣造假的成本更高，也不排除會有供應商人員配合造假的可能性。另一方面，假如供應商拿著虛假的交易額去貸款，還會引發一連串的新麻煩。