瑞幸咖啡董事長陸正耀的道歉未能對市場態度構成任何影響。4月7日，瑞幸宣布停牌，估價定格在每股4.39美元，總市值約11.05億美元。這與4月2日財務造假曝光前的股價相比，累計跌約83%；距離其2019年5月上市後的市值高點125億美元，縮水不止九成。

儘管，瑞幸燒錢補貼擴張的“互聯網企業”模式、高估中國人對咖啡因攝入量的剩餘需求的假設前提，早已令人生疑，但要揭穿其畫皮、驚破投資者的大夢，不能依據模糊的常識，必須依靠確鑿的信息。這個任務，最後由一流做空機構擔當，並被公司內部人接盤。

瑞幸自爆造假背後，我們需要提出的關鍵問題是：如何儘早發現弊案、減少股價水分、減少投資者損失？

行政監管機構或法院，加強事後責任的力度，其實不是答案。因為法院是被動受理案件，行政監管機構既不會憑空發現線索，也沒有太大動力去主動搜尋。想攻破堡壘，要么從內部尋找同盟，要么從外部設置強有力的進攻隊伍。

對公司內部人而言，即便他們對信息的分析和使用能力弱於外部做空者，卻具有佔用更多、更完整、更深層、更隱秘的信息優勢。內部人揭弊未必是“趨利”，至少是“避害”。如何儘早在造假公司內部實現“分化瓦解”，迫使部分人“陣前起義”，正是法律機制需要思考的。這種對財務造假“內外夾攻”的模式，是最有市場效率的機制組合，但需要法律制度的支持和監管機構的容忍。

“逆上市”的專業活動

美國有著發達的個股賣空機制，而和諸多中國概念股的“前輩”一樣，瑞幸於2020年1月31日遭遇了做空公司渾水的狙擊。渾水式的主動做空，並非只給個“差評”，而是以篇幅厚重、內容詳實、細節豐富的研究報告為武器。儘管，這次做空瑞幸的報告，渾水說來自匿名機構。

匿名報告者僱傭了92個全職人員、1418個兼職人員考察了瑞幸620個門店的981個營業日的銷量，最後出具的《瑞幸咖啡：欺詐+根本破產的業務》長達89頁，列舉“冒煙的槍”證據5項、“紅旗”6項、商業模式缺陷5項。

“冒煙的槍”是美國證據法的一個術語，指極其確鑿的違法證據，有如犯案現場還在冒煙的槍，例如他們根據收集到的25843張小票得出的計算，發現瑞幸虛報了商品淨賣價。“紅旗”類似於馬路上的紅燈，指警告信號，如瑞幸的管理層質押49%的持股。

做空做得如教科書般考究，正是由於上市公司和做空者的博弈，處於一個公平的競爭市場，決定被看空者命運的是廣大“圍觀”投資者“買入還是賣出”的抉擇。然，做空是一門生意，做空者未必會非常公平地對待做空對象。做空者不是內部人，也難免會有猜測甚至猜錯之處。但這並非市場不能解決的問題。

另一方面，上市公司並非被動挨打、坐以待斃。上市公司完全可以通過擺事實講道理來反擊。相比通常規模不大的做空公司，資產雄厚的上市公司仍屬強者，可以邀請業務夥伴對交易數據等予以說明。事實上，瑞幸在被做空後鐵口否認，股價一度還回升到被做空前的價格之上。3月5日起，股價開始一路下跌。

值得注意的是，做空報告指控的時段較為“保守”，只涉及2019年第3季度以後，反而是瑞幸自己承認了第2季度存在造假活動。除疫情因素，我們可以合理相信，做空報告中詳實的數據，確實發出了“你們作假被發現”的信號，催化瑞幸內部的化學反應，並終於讓市場聽到冰川斷裂的巨響。沒有做空及其引發的股價大跌，絕不會有律師事務所的群起起訴。

賣空者對造假公司或有其他欠缺的公司的一次次攻擊，令輕症患者有不斷改正的壓力與動力，不可救藥者則被強制出清，實現市場的優勝劣汰和好壞企業的價值區分。

事實上，美國已經出現做空產業鏈。律師事務所、會計事務所、對沖基金、諮詢公司、調查公司、數據抓取公司等，有的出力，有的出錢，既增強了做空的規模和實力，也提高了打擊的精準度。它們作為讓公司“逆上市”的專業服務機構群體，對資本市場的貢獻，不亞於讓公司上市的專業服務機構。

被告提前繳械的較量

1月31日，渾水公司發布看空報告後，瑞幸股價曾經有大幅下跌。儘管後來股價回升，但在下跌期間，賣出的投資者顯然仍有可能產生損失。故在2月，多家美國律師事務所代表投資者就啟動了對瑞幸的起訴，並在法院獲得了立案。

美國的民事訴​​訟制度，由於採納“明示退出、默示加入”的“自動”集團訴訟模式，原告敗訴也不用負擔被告的應訴費用，故而發動較為容易，對被告的震懾力巨大。但在證券虛假陳述訴訟中，並不是被告公司有股價下跌即可定責，原告仍需證明是公司的行為導致股價下跌，否則起訴就會被駁回。

20年來，中國概念股在美國法院被訴屢見不鮮，其中不乏眾多知名企業，勝敗皆有。中石油、中海油、中國人壽、阿里巴巴、新浪、迅雷、優酷土豆、51JOB等勝訴（包括原告撤訴）；分眾傳媒、網易與原告和解。

即便是最後聲名狼藉退市的企業，也大都有過掙扎。像瑞幸這種早早自行承認高管故意從事大規模造假的企業，還是比較少見的。此番造假“實錘”造成的下跌後，一定會有更多投資者（4月2日前買入者）加入起訴集團。他們勝訴或與被告談妥有利和解條件的機率很高。

按照美國證券法，2020年1月再融資一級發行市場的認購者，無需舉證被告欺詐故意的存在，要比在二級交易市場購買者更容易獲賠。

內部人的沉船自救

餐飲業是此番受到罕見全球疫情衝擊最嚴重的行業之一。之前虛增業績的餐飲企業，不無存在藉此天災而“瘦身”洗業績​​的可能。但瑞幸反其道而行之，有觀點猜測可能是因為其內部矛盾激化，特別委員會的成立是瑞幸內部人展開自救的一種努力。

大比例造假意味著公司基本運營模式的假設前提破滅。公司首席執行官和首席財務官難辭其咎，但若能把矛頭自行指向原首席運營官及部分員工的擅自行動，並對他們採取停職、解僱或起訴等法律措施，其他董事高管至少能把責任從“參與欺詐”，洗白為失察。

與其猜測瑞幸董事會的動機，不如從該舉措客觀上有利於公司揭開蓋子這個角度理解。瑞幸不僅在事實層面已經“繳械”，初步證實巨額造假數額的存在，在幫監管者和原告大忙的同時，在組織層面也表現出了認真自查的態度。

瑞幸這次宣示造假存在的特別委員會，由3名來自於審計委員會獨立董事組成。

現代董事會已經實現了以管理功能為主、向以監督功能為主的過渡。獨立董事更是被明確賦予監督管理層的使命。作為公司治理中一種非常設的臨時權力機構，特別委員會具有非常時期行使非常權力的“戰時指揮部”性質。

根據瑞幸3月27日的公告（此時其仍自稱是“技術驅動的新型零售模式先驅”），特別委員會中的2人的董事職位剛剛被任命，二者均具有超過20年的商務經驗。換言之，這2名資深董事純粹是新人，對之前可能的造假完全沒有責任。同時，他們也有權僱傭獨立律師事務所和會計顧問進行調查。

可以合理期待，特別委員會有效調查瑞幸積弊沈痾的動力和能力。畢竟，特別委員會意味著壓力聚集點，而不是擋箭牌，他們的調查過程和結論，仍然要接受監管者和法院的嚴格審查，自己也要為瑞幸尚未發布的2019年年報負責。

不過，領銜特別委員會的另一位Shao姓董事，恰是做空報告列舉的“紅旗”現象之一。渾水指責他擔任董事或高管的多個中國概念股公司，遭遇欺詐引發的立案調查或股價下跌嚴重。雖然其他公司的表現與瑞幸無關，但這樣的特別委員會調查的公共關係效果，恐怕不是最佳。

民事賠償由誰承擔

瑞幸的造假行為嚴重，將會引發行政執法甚至刑事起訴行為。在美國，證券虛假陳述導致的被罰沒資金不是上交國庫，而是歸入一個公平基金，可用於向投資者分配。此外，“韭菜”仍然可以通過民事訴訟來索賠。

瑞幸作為信息披露義務人，是虛假陳述的直接發出者，自然是第一責任人，但鑑於其本來便不佳的財務現狀，其可能會資不抵債、破產關張。

董事高管的責任，則需結合其實際的行為而定。原首席運營官在劫難逃，首席執行官、首席財務官一般也有大的義務。事實上，這兩位已經被列為被告。其他董事高管的責任情形則得視情況而定。

值得一提的是，瑞幸曾在十多家保險公司辦理董事高管責任險，並已經提出理賠申請。此種責任險可以涵蓋董事高管由於敗訴、和解而承擔的支出，包括律師費。

但這一般不包括董事高管故意欺詐導致的民事賠償金、行政罰款或刑事罰金。故而，“肇事”的原首席運營官不太可能獲得理賠。其他董事高管若能在不承認有過錯或僅有較輕的過失的前提下支付的民事和解金，則有望獲得理賠。

此外，上市承銷商、審計財務報表的會計師事務所等“深口袋”，已經開始被人惦記。但它們的責任需要結合未來被揭示的具體事實證據來判斷，例如是參與造假還是在努力識假。

由於瑞幸“自爆”的時點是在年報製作期間，故不無可能是外聘的會計師事務所不願意為年報出具標準審計報告，才逼停瑞幸原來的把戲。

美國立法和司法，也一向注重嚴格但有區分的法律責任，而不是簡單“一鍋端”、“從重從快”。中介機構的責任，一般是按過錯程度的比例責任，而不是與發行人完全等同的連帶責任。

與中國執法模式不同之處是：由於律師的工作，不直接涉及對財務數據的判斷，律師也無資質判斷財務數據的真偽，律師事務所除非主動參與造假，否則一般不會成為財務造假的責任主體。所以投資者對瑞幸內外各方主體的後續維權進展，仍然需要觀察。

法律監管“內外夾攻”

無論是在中國還是美國，資本市場都是創業者們變現致富的樂園。出現個別鋌而走險的財務造假者，幾乎是自然規律一般的必然。所謂的新技術、新模式、新金融、新經濟，更是重災區。

一個關鍵問題是：如何儘早發現弊案、減少股價水分、減少投資者損失？行政監管機構或法院，加強事後責任的力度，其實不是答案。因為法院是被動受理案件，行政監管機構既不會憑空發現線索，也沒有太大動力去主動搜尋。

想攻破堡壘，要么從內部尋找同盟，要么從外部設置強有力的進攻隊伍。

利之所在，做空機構最有能力、最有激勵發現股票中的水分。普通投資者要么沒有能力去發現，要么沒有經濟動力去調查分析。做空機構可以克服這些缺陷，實施大規模攻堅。僅渾水一家，就逼得中國高速頻道、綠諾科技、多元水務等多家造假的中概股退市、受罰、賠錢。

對公司內部人而言，即便他們對信息的分析和使用能力弱於外部做空者，卻具有佔用更多、更完整、更深層、更隱秘的信息優勢。內部人揭弊未必是“趨利”，至少是“避害”。如果公司裡只有部分人做壞事，內部“吹哨”人可保公司長遠利益。倘若公司的經營前景已經沒有指望，及早脫身也能保全特定內部人自身的令名。

如何儘早在造假公司內部實現“分化瓦解”，迫使部分人“陣前起義”，正是法律機制需要思考的。這種對財務造假“內外夾攻”的模式，是最有市場效率的機制組合，但需要法律制度的支持和監管機構的容忍。

做空是“砸人飯碗”，包括正好持有做空對象股票的中小投資者。儘管做空報告以詳實見長，也不可能保證字字無誤。但美國市場經濟氣息濃厚，對競爭性言論自由的保護，又有著深久的歷史傳統，故而即便是被做空公司，也能理性面對做空者發起的公平競爭，更不用說監管者。

而在中國，看空性、“打壓市場”的言論會更加敏感，研究報告中不完全符合實際的部分，也可能被扣上“編造傳播虛假信息”的帽子。

2013年，股民汪某某因為在博客中“貶損”烏魯木齊上市公司廣彙能源，就被公司所在地警方以涉嫌編造並傳播證券、期貨交易虛假信息罪跨省抓捕，最終以損害商譽罪服刑18個月。此外，A股個股缺乏賣空機制，渾水式做空還完全沒有實施的空間。這對中國股市的發展並非福音。

事實上，作為大眾品牌、明星企業、“互聯網巨頭”的瑞幸，上市不到一年就被當眾暴打，這恰恰說明紐約資本市場的江湖不好混。相比之下，在缺乏賣空機制的A股市場，“爛而不死”的現象依然存在。“存款有翅”的康美藥業、“扇貝有腿”的獐子島、“老闆出國”的樂視網、“老闆入獄”暴風科技等公司的市值依然高高在上。

而鼓勵造假公司內部人“反水”，需要有區別責任輕重的機制。這不應限於正式嚴肅的舉報，還應包括任何有助於及早暴露弊案的行為。像瑞幸的部分董事，主動促成特別委員會的成立和自我宣告存在造假行為的做法，顯然比“坐等被查”對投資者更有利。

但如果執法規則是董事只要在披露文件上簽字，就要對內容無條件負責，就都會被認定為《證券法》中的“直接責任人員”，而承擔50萬元起步的罰款重責，他們是否採取補救措施、採取什麼措施均區別不大的話，任何董事都會缺乏動力、迎難而上地在公司內部揭弊，連瑞幸特別委員會這樣的亡羊補牢，恐怕都不會有。

（作者係中央財經大學副教授、經濟觀察報管理與創新案例研究院特約研究員）