繼渾水（Muddywaters）做空瑞幸之後，愛奇藝也遭做空機構Wolfpack Research（狼群）指責財務造假。中概股集體遭遇做空，恐非偶然。“做空，本質上是一門生意。”國際證券訴訟律師郝俊波8日對第一財經稱，做空機構花費巨資調查後形成的做空報告，一定要選在合適的時機拋出來，才能將股價打下去，做空機構才能最大獲利。

近期隨著經濟信心及股市趨勢轉換，空頭力量正在進一步積聚。“做空是孤獨而痛苦的旅程，尤其牛市里幹不過騙子。”一位剛剛做空瑞幸獲利的投資者對記者表示，做空需要配合大環境，牛市裡做空個股很容易被爆。但現在，做空者的勝率大大提高。

“事實上，這些空頭的’套路’都差不多。渾水只是一個公開的做空平台，此前針對瑞幸匿名報告背後隱藏了諸多勢力，包括對沖基金、諮詢公司等。有時對沖基金會匿名提交報告，由渾水代為發布。”早前紐約某著名中概股投資機構的前研究員韓彬（化名）對第一財經表示。

渾水後又有狼群

7日深夜，第一財經記者收到狼群的郵件，稱已做空愛奇藝，並發布報告。

“我們必須成為解決這些問題的人，就像通過狼群來保護我們的金融生態系統。我們將繼續挖掘、尋找並提出問題。”狼群的大衛·丹（Dan David）曾如此表示。在華爾街，他也被稱為“資深的激進主義賣空者”。

丹2006年與其他人共同創立一家名為GeoInvesting的研究公司，該公司是做空中國公司的始作俑者。

此次，狼群利用了此前渾水調查瑞幸類似的方法。“我們的研究來自三個獨立來源的數據，這些數據表明愛奇藝將其DAU（日均活躍用戶）誇大了42%至60%。兩家中國廣告公司向我們提供了愛奇藝後端系統的數據。”狼群在報告中稱。

狼群方面對第一財經表示，愛奇藝距離“中國版的奈飛（Netflix）還相差甚遠”，並指其利用財技美化經營性現金流。

報告稱，愛奇藝的最大現金支出，即“獲取許可版權”，是記錄在“投資活動的現金流量”下的，而Netflix則將“對流媒體內容資產的所有增加”都記為經營性現金流。這樣做，最初的購買不僅對愛奇藝的經營性現金流沒有負面影響，隨後的攤銷還對經營性現金流具有積極的影響。

“獵食者”積聚

做空包括兩個環節，第一是做出證券判斷，第二是賺到錢。渾水創始人卡森·布洛克（Carson Block）曾透露，大多數渾水公開做空過的對像在中長期股價都下跌了，命中率堪比做多者。但並不是每一次狙擊都賺到了錢。

“在美股市場，被做空者襲擊是很正常的。機構投資者並不是每次都會理會做空機構的態度。”郝俊波告訴記者，做空者想要賺到錢，會選擇出手的時機。

2010年左右針對中概股做空的交易逐漸盛行起來，包括東南融通、中國高速頻道等公司都先後退市。中概股遭做空機構狙擊，最主要的指控是財務欺詐。

據華泰證券張馨元團隊梳理，這一類公司大概經歷的過程為：做空機構發布報告—股價大幅下跌—股東利益受損後提出集體訴訟—進入法律流程，公司停牌甚至退市—SEC起訴—公司支付違法所得和額外罰金。

郝俊波告訴記者，做空機構因自身特點不同，也會有不同偏好。一方面，以渾水為例，創始人對中概股比較熟悉，更擅長找到渠道來調查中國公司。另一方面，以“大空頭”比爾·阿克曼為例，選擇做空康寶萊這樣的公司，“野心”更大，投入更大且有更高獲利預期。

“美股虛假陳述比例偏低，但不是說不存在造假。在標的選擇上，還要看成本收益的計算。”郝俊波稱，中概股的特點是調查成本低，做空成功率高，但市值偏小、做空獲利規模有限。相反，許多美股體量比較大，做空收益空間更大，但調查成本高，所需資金規模更大，做空成本更高。對此，小型做空機構不具備做空實力。

“大猛獸抓捕大的獵物，小猛獸追逐小獵物。中概股中大多數還是小獵物。”他說。

目前在美上市中概股公司超過200家，一半以上公司市值不足1億美元。這些對美國市場而言“非本土”的公司，也成為渾水等輕型做空機構的重點狙擊對象。

據他透露，除瑞幸之外，目前仍在密切關注其餘被做空的中概股。其中不乏極可疑的造假者，待股價跌幅到一定程度後，將會代理投資者啟動集體訴訟。

“中概股有個特點，在實錘證據出來之前，任何做空指控都無法被證實，反而可能被對方調動的短期資金打爆。”前述個人投資者對記者表示。

的確，做空也存在很大風險。

韓彬對記者表示，事實上，狼群成立後就屢戰屢敗。他解釋稱，投資者藉券沽空後如果股價不跌反升，那麼就需要按要求增加押金，如果以高於沽空價買回股份，差價連同相關利息及費用都會造成損失。

例如，狼群2019年6月做空美國電信和技術公司GTT Communications首戰失利；同年9月做空專業存儲解決方案提供商Smart Global Holdings Inc。後，其股價並未持續下跌；當年12月做空趣頭條，但報告發布當天卻以4.56%的漲幅收盤。

韓彬稱，即使是劣質公司，空頭也不一定能盈利。

韓彬回憶稱：“金融危機後，我們做多一家中國生物醫藥保健品生產企業雙金生物科技有限公司（CHBT），香櫞（Citron Research）恰巧在大肆放空，股價當時持續大漲，不斷虧損的安德魯·萊福特（Andrew Left）甚至一度給我打電話說——不要再在公開場合唱多了。可見空頭壓力之大，雖然最終CHBT退市了。”

空頭背後的利益鏈

據記者了解，一般情況下，例如渾水、狼群這類機構發布的研究報告本身並不容易盈利，最大的盈利則來自於對沖基金、律師事務所、投資人的合作分成。這種合作不簽協議，暗中做局，十分隱秘。律師事務所嗅到腥味後加入戰團，它的作用就是完成最後一擊。這也是做空機構背後的利益鏈。

韓彬提及，事務所與調查公司在情報上相互利用，甚至一邊幫企業作假，一邊出賣作假情報。對沖基金和投資者事先買空，調查公司出具負面報告，媒體搖旗吶喊，股票暴跌，集體訴訟緊隨而來。

不可否認，一些中概股的確存在問題，但好企業亦難躲避“羊群效應”的誤傷，謠言蠱惑對中概股的整體形象帶來了極大的負面損傷。

值得關注的是，目前中美雙方跨境監管協調度提升，更高的信披標準與更為滲透的跨境審計監督是大勢所趨。中概股公司提高自我要求，也是必然選擇。

廈門大學財務學系教授攀登認為，預計會有更多中概股公司遭到做空，但是十多年來中概股公司整體質量已經有非常大的提升，類似瑞幸這樣造假嚴重甚至會走向退市的公司，還是極少數。

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警惕中概股信任危機蔓延

近日，在美上市中國企業瑞幸咖啡財務造假一事持續發酵，不但自身股價連續重挫，還間接引出中概股信任危機。如何應對境外上市中國企業國際形象受損可能帶來的負面效應，已成為國內監管層不得不面對的問題。

瑞幸承認財務造假致股價連續三天暴跌後，中概股好未來教育集團8日發布消息稱，在內審過程中發現某一員工可能與外部供應商合謀、偽造合同，錯誤誇大了公司的銷售數據。受此影響，公司股價盤後一度跌28%；7日晚，做空機構Wolfpack Research（狼群研究）將中概股公司愛奇藝推上“懸崖”，一份37頁的做空報告直指愛奇藝財務方面涉嫌造假；另一家中概股跟誰學也被做空，雖4月3日發布的財報顯示淨利潤暴增10倍，但不被市場買賬，股價仍大跌15.5%。

雖然部分被做空企業真實情況尚未可知，但境外投資者對中國概念股的信任危機已然產生。從引發的後果來看，股價的下跌只是開始，未來很可能影響準備到境外上市的中國企業這一群體。

事實上，相關信任危機早有前車之鑑，2011年初，大批中概股遭到做空機構公開質疑，被曝財務造假。隨後，中概股股價狂跌並引發誠信危機爆發，造成了多家中概股停牌，甚至摘牌退市。據統計，2011年中國企業赴美上市數量為14家，退市為41家。彼時，全球證券交易所都對中概股極度不信任，中概股隨之進入一個漫長的冰凍期。時間是最好的療傷藥，加之近年中國經濟持續中高速發展，2018年和2019年成功赴美上市的中國企業分別為48家和36家，重回高峰。

眾所周知，由於A股市場的特殊性，諸多中國互聯網企業難以在境內上市，納斯達克作為接納新興企業的成熟市場，一直是中國互聯網企業上市熱門地。成功登陸資本市場，對企業發展的作用不言而喻。

因此，好不容易恢復的中企赴美上市良好局面，不能被瑞幸等財務造假的害群之馬打破。因為中概股主要業務都在中國，中國證監會理應積極核查並配合美方調查。而且，對於上市公司財務造假，中美監管層態度一致，今年3月實施的新《證券法》，將證券違法違規行為的懲處力度大幅提高；美股作為全球最開放的市場，向來以嚴刑峻法著稱。

值得一提的是，瑞幸承認財務造假股價暴跌引發廣泛關注後，中國證監會隨即發聲，對瑞幸的造假行為表示“強烈譴責”，並稱將按照國際證券監管合作的有關安排，依法對相關情況進行核查，堅決打擊證券欺詐行為，切實保護投資者權益。

至於追查上市公司財務造假，中美證券監管機構此前也有過合作。早在2012年，中國證監會在美國SEC協助下，查清了宏盛科技虛增主營業務收入；2017年登雲股份IPO造假一案中，涉及其美國子公司提前確認收入，同樣涉及兩國證券監管機構協作。

針對中概股財務造假，雖然美國監管機構是沒有權限來核查中概股的工作底稿，但根據2013年簽署的合作備忘錄，美國監管機構可以在中國監管機構進行檢查時陪同，或者由中方出面去調取會計師事務所的底稿。因此，在接下來美國監管機構調查中概股財務造假時，中國證監會有必要積極配合，盡可能地讓對方能夠充分調查，因為坐實財務造假可以找出害群之馬，如若不實，也能還企業清白。

應該說，當前再度出現的中概股信任危機，會對有意赴美上市的中國企業產生不良影響，讓不少中企無辜受累，沒有了市場信任，上市也就無從談起。此時，兩國監管層務必通力協作，查清真相，給市場和投資者一個交代。