對愛奇藝來說，被做空可能就像一場夢，不同的是，醒來一看，股價並不是很感動。北京時間4月7日晚間，第三方機構Wolfpack Research發布針對愛奇藝的做空報告，指控後者在財務和運營方面存在誇大活躍用戶數、虛增營收等行為。隨後，愛奇藝股價一度下跌超10%。

新浪科技何暢

回應來得很及時。愛奇藝堅決否認所有質疑，稱報告引用數據與結論嚴重失實，與實際情況不符，將保留法律追訴權利。愛奇藝創始人兼CEO龔宇的朋友圈更簡潔明了：“邪不壓正，看最後誰贏！”

比起剛把瑞幸咖啡從元氣滿滿搞到要靠朋友圈打氣才能元氣滿滿的渾水，Wolfpack Research的業務能力似乎不太行，截至當日收盤，愛奇藝股價上漲3.22%，報17.3美元，震盪回升。不過，影響猶在，遭做空第二日，愛奇藝股價收跌4.57%。

不過，渾水依然友情站台，為Wolfpack Research調查愛奇藝提供了幫助。現在再看這一語雙關的報告標題——《IQIYI： The Netflix Of China？Good Luckin。》，戲謔、嘲諷、惡狠狠。

不過，想把愛奇藝和瑞幸咖啡放在一起比，得拿出實錘才行。

遞延收入疑雲

Wolfpack Research聲稱，將2015年以來愛奇藝所有VIE、WFOE的中國信用報告與F-1招股書對比後發現，向SEC報告的遞延收入在2015年、2016年和2017年分別被高估了261.7%、165.5%和86.2%。而為了彌補之前的問題，“愛奇藝不得不發布越來越誇張的業績”。

首先要解釋下遞延收入，它是一個資產負債表科目，屬於應在未來一段時間內分攤或滿足一定條件後再確認的費用。Wolfpack Research的報告顯示，愛奇藝誇大了在新愛體育中的投資，藉此新增了1.1億美元遞延收入，其主要爭議點在與公告內容不符。

遞延收入同時也是視頻平台會員收入確認方式的特色，以愛奇藝為例，當用戶購買會員時，充值記錄為遞延收入，在會員生效期間將按服務提供比例確認收入。也就是說，今天你花198元購買了愛奇藝一年的會員，這筆錢無法立即確認為收入，而是在達到收入確認條件後確認，並進入遞延收入部分。

在Wolfpack Research看來，從2018年第三季度到2019年第一季度，愛奇藝的付費會員數量增加了1610萬，平均訂閱期由6個月增加至8個月，那麼在穩定的ARPU（每用戶平均收入）下，遞延收入也會取得相應的增長，且遞延收入曲線應領先於已實現收入曲線。結果卻並非如此，這半年內，不僅愛奇藝的遞延收入下降了17%，其實際收入曲線反而領先於遞延收入曲線，且兩者之間的差距正在擴大。

但事實上，會員數量是一個時間點上的數據，遞延收入和實際收入是一段時間內的數據，現在一段時間內的遞延收入是過去一段時間內充值在未來所得到的確認。此外，遞延收入和實際收入之間關係比較複雜，受內容排播、購買習慣等多種因素影響，是否能確定為線性有待商榷。何況再算上定時和不定時的打折促銷，ARPU穩不穩定很難說。

聯合會員咋算

Wolfpack Research還給出了一個判斷——愛奇藝通過聯合會員實現了收入的誇大。

聯合會員是什麼？一份錢，雙倍會員權益，“優愛騰”三家視頻平台均有涉足，但無一家披露過聯合會員的具體數字，只有愛奇藝在財報中強調了聯合會員對提升付費會員轉化率的貢獻。

Wolfpack Research調查後發現，通過該模式成為愛奇藝會員的受訪者佔比達31.9%。與此同時，愛奇藝進行了雙重核算，其合作方的份額也被納入收入中。一位私募業內人士在接受新浪科技採訪時解釋，聯合會員概念本身不是會計上的定義，因此指控均針對在該基礎上的收入，而無論是先入愛奇藝的賬再給到合作方，還是先入合作方的賬再給到愛奇藝，最後的結果都是一樣的，並不會影響到利潤。

該人士還指出，基於愛奇藝的VIE架構，需要以國內公司的財務數據為依托，編制符合美國會計準則的財報。我國會計報告中的收入需要通過開具發票來確認，不同會計準則間存在一定轉換過程，如果有作區別，審計機構一定會發現。

這裡需要注意的是，Wolfpack Research選取的調查樣本為北京、上海和廣州三地的1563人，根據愛奇藝2019年第四季度財報，其會員總數為1.07億，對比之下，樣本是否具有說服力？有曾從事審計工作的人士向新浪科技表示，只調查一線城市的一千餘人，樣本不是很全面。“肯定是要針對各個城市類型、不同人群來做抽樣的。”

不過，聯合會員的鑑權的確難度較高。一位視頻行業人士直言：“都是算全部，而且各家都設置了多種聯合會員合作，最後就導致這部分的數字水分很大。”

抬高內容成本？

談到內容成本，“優愛騰”應該都有很多話想說，畢竟這是虧損大頭。

Wolfpack Research認為，愛奇藝為購買電視劇《如果歲月可回頭》《獵毒人》所支付的金額存在溢價。《如果歲月可回頭》溢價在當代明誠2018年利潤中佔比較大，而愛奇藝則可消耗掉資產負債表上收入誇大部分的虛假資金。

《如果歲月可回頭》44集，《獵毒人》50集，94集花了愛奇藝4.58億元，平均每集487萬。如果只看2018年的劇集，當年依然有單集價格超1000萬的作品。拎一個影視公司出來看的話，華策影視2018年財報顯示，公司年度影視收入前五名為《天盛長歌》《橙紅年代》《親愛的，熱愛的》《平凡的榮耀》《宸汐緣》，累計收入超32億元。

這與Wolfpack Research報告中的“非獨家電視劇版權費單集幾千元”截然不同，內容成本一直是壓在視頻平台頭頂的一座大山。龔宇本人就曾在多個公開場合提到“限薪令”等舉措時表示，2018年8月後內容製作成本和採購成本都明顯下降。“版權成本從最高超1500萬一集電視劇回落到800萬以下，自製劇成本主要在演員片酬方面降低，現在頂級演員最高一部劇的限價是5000萬元，以前曾超過1.5億元。”

除去對中國影視版權現狀的理解偏差，Wolfpack Research提出的數據差異也可能歸因於計算方式的不同，愛奇藝仍需做出進一步解釋。前述曾從事審計工作的人士補充：“歸根結底還是要看計算的方式，而且如果涉及關聯方交易，這一直是備受關注的部分，一般不會有誰主動往上撞的，大家都不傻。 ”

日活刷量了嗎

接下來就要講到這份報告最大的“亮點”了。

前述私募業內人士認為，提到DAU（日活躍用戶）的部分或許是其中最貼近真相的內容。“但和在法律上證明這是真相是兩個完全不同的概念。”該人士稱。

Wolfpack Research指出，通過三個獨立來源的數據，發現愛奇藝DAU的誇大幅度在42%至60%之間。這三個信源都很有意思，一是兩家中國廣告公司，它們向Wolfpack提供了愛奇藝的後台數據，不過這是一家公司的核心機密，前述私募業內人士稱，第三方公司不可能拿到全部DAU數據，取樣方法不公開，無法證明其有效性和合理性。二是愛奇藝熱度指數，《老男孩》、《偶像練習生》和《熱血街舞團》等愛奇藝熱播節目的近期數據顯示，西藏、海南、寧夏、內蒙古的熱度排名在前10位，而西藏人口很少且有自己獨特的地方語言和文化。

該人士的推測是，這有可能是一個大的點擊工廠，IP集中在西藏，但目前無法證實，且很難劃定操作對象。不過，自從愛奇藝關閉前台播放量後，其熱度指數的具體計算公式未曾公開，也無法得知有無加權和比較維度。

三是QuestMobile，Wolfpack Research認為，結合其發布的《新冠疫情下的中國移動互聯網》特別報告，愛奇藝至少將DAU虛增了42%。數據是否足夠可信？權亞律師事務所高級合夥人張衛華指出，這取決於第三方報告數據來源是否準確，權威的第三方數據通常具有參考意義，但就具體個案而言，取決於雙方舉證。

然而，Wolfpack Research的樣本又有點站不住了，DAU是動態的，其選取的4天有沒有熱門內容播出將直接影響到調查結果。“平均下來高峰期和低谷期差30%也是可能的，這4天是怎麼取的，很有講究。”前述私募業內人士說道。

愛奇藝的隱憂

報告一出，很多人自然而然地聯想到了瑞幸咖啡的被做空。前述私募業內人士對新浪科技表示：“總的結論是，愛奇藝有沒有造假是一回事，這份報告能不能說明愛奇藝造假是另外一回事。”他認為，相比瑞幸咖啡的做空報告，Wolfpack Research的指控是非常“泛”的，與前者有本質區別。

對愛奇藝而言，逐條反擊大概只是眼前的問題，它真正需要擔憂的是2020年第一季度的業績，廣告下行，如果會員增長停滯，再加上之前這沒什麼實錘但依然攪亂了水面、引發波動的做空報告，快速增長的時期過去了，在縫隙裡收割的日子不易，故事要如何穩穩噹噹地繼續講下去？而它已經要十歲了。

前述私募業內人士提到了一個反向作用：“這兩個月在家裡，用戶基本把能看的劇都看了，天天看，為了不想看廣告肯定會付錢去掉，這對DAU和付費率都是利好。”

不過，已有美國律師事務所啟動了對愛奇藝的調查。上海漢盛律師事務所高級合夥人李旻對新浪科技分析，如果愛奇藝確實存在數據造假等欺詐行為，違反美國對於證券管理的規定，可能會遭到美國證監會的調查。對於美國律師事務所而言，介入調查是在為受理投資者集體訴訟作準備。

張衛華則認為，討論這些可能為時過早。“不是每一個中概股都存在瑞幸咖啡的問題。”她說道。