眼看他起朱樓，眼看他宴賓客，眼看他樓塌了。曾經的“國貨之光”瑞幸咖啡財務造假風波尚未過去，多家中概股先後遇上“麻煩”，或被做空機構狙擊，或自曝出現財務問題而股價大跌。4月7日晚，做空機構Wolfpack Research（下稱“狼群研究”）將中概股公司愛奇藝（IQ.O）推上“懸崖”，一份37頁的做空報告直指愛奇藝財務方面涉嫌造假。

原標題：愛奇藝、跟誰學被做空，好未來自曝，“瑞幸效應”還是自身問題？

作者：張苑柯

狼群研究認為，愛奇藝早在2018年首次公開募股之前就存在欺詐行為，而且從那以後一直如此。報告稱，預計愛奇藝2019年的收入虛增大約為80億~130億人民幣，佔財報營收的27%~44%。報告認為，愛奇藝不僅虛增營收，更誇大用戶數量，並用虛增的費用和資產價格掩蓋實際收入的不足。

幾乎同時，中概股好未來教育集團（TAL.N）發布消息稱，在內審過程中發現某一員工可能與外部供應商合謀、偽造合同，錯誤誇大了公司的銷售數據。受此消息影響，好未來股價盤後跌超20%，最大跌幅超28%。

同為在線教育公司——跟誰學（GSX.N）與瑞幸同在2月被做空。4月3日晚間，跟誰學在“瑞幸事件”之後發布財報，淨利潤暴增10倍卻不被市場買賬。財報發布後，跟誰學股價大跌15.5%，報收於32.93美元/股。公司高管雖強烈回應，4月6日發布的致投資人的信也表示，公司審計意見的措辭與友商新東方、好未來有些不同，享受薩班斯法案的豁免。股價卻未見明顯好轉，截至發稿前一交易日報32.45美元/股。

愛奇藝被指誇大收入

狼群研究在做空報告標題中一語雙關，一句“祝你好運”將瑞幸咖啡名稱“luckin”和幸運“luck”聯繫在一起，暗指愛奇藝會如同瑞幸一般崩塌。

報告開篇直指愛奇藝在2019年損失了103億元人民幣，比2018年增加了12億元人民幣。第四季度的付費用戶增長僅為0.7％，處於歷史最低水平，且廣告收入在2019年下降了15％，毛利率依舊為負。

而公開數據顯示，愛奇藝全年總營收達到290億元，同比增長16%，愛奇藝會員用戶總數達到1.07億，與2018年底相比淨增加1950萬。付費會員收益144億元，會員業務營收同比增長36%。

狼群研究稱，2019年10月至11月對愛奇藝中國市場目標人群中的1563人進行了實地調查，發現大約31.9%的用戶通過他們使用該公司合作夥伴(如京東或小米 TV)的會員資格訪問了愛奇藝VIP客戶可觀看的內容。而愛奇藝則以總會員身份來計算雙重會員資格，“這意味著它會記錄全部的收入，並將合作夥伴方的份額作為費用記錄下來，既燒了“假錢”，又誇大了愛奇藝的實際收入。”

此外，狼群研究自稱蒐集了三個獨立來源的數據，認為愛奇藝後端系統中的數據與DAU（Daily Active User、日活躍用戶數量）自相矛盾，將公司DAU誇大了42％至60 ％。

愛奇藝2019年10月披露平均移動DAU 1.75億，2019年報告中披露的一線城市DAU為35.6％，中國一線城市的DAU約為6229萬。但是，根據廣告公司提供的後端數據，狼群研究表示在一級城市中僅發現2470萬個DAU，比披露數據低60.3％。

早在2020年2月，QuestMobile也就愛奇藝DAU問題發布了題為“ COVID-19疫情中的中國移動互聯網”的特別報告，認為愛奇藝誇大了其DAU至少42％。該報告稱愛奇藝的平均移動DAU在2020年春節的前10天僅為1.262億，而愛奇藝聲稱的平均移動DAU為1.8億。

對比2015年以來愛奇藝所有VIEs和WOFE的中國信用報告，公司在岸運營實體包括北京愛奇藝科技有限公司（又名“北京愛奇藝”）、上海愛奇藝文化傳媒有限公司（又稱“上海愛奇藝”）、上海中原網絡有限公司（又名“上海中原”）、愛奇藝影業（北京）有限公司（又名“愛奇藝影業”）和北京愛奇藝電影院管理有限公司（又稱“北京愛奇藝電影院”）。

與招股說明書相比，愛奇藝向SEC報告的遞延收入在2015、2016和2017年分別增長了261.7％，165.5％和86.2％。所謂遞延收入，指的是資產負債表的項目，表示客戶為將來要交付的服務預付款。由於愛奇藝的訂閱用戶是預付款項，因此其大部分收入顯示為遞延收入。狼群研究認為，愛奇藝因誇大了其對其新愛體育（iQIYI Sports）合資企業的貢獻，創造了約1.1億美元的遞延收入。狼群研究認為這些IPO前的高估本質上導致愛奇藝IPO後收入繼續被高估。

狼群研究宣稱“通過確保金融生態系統的平衡來保護投資者”，這並不是該機構第一次做空中概股。2019年12月10日，該機構曾發布報告做空趣頭條，但做空效果甚微。趣頭條回應稱該機構做空報告嚴重失實，是由於該機構對公開數據的錯誤引用，以及對趣頭條業務的多方面誤解。趣頭條股價也隨後上漲。

此次，狼群研究獲得老牌做空機構渾水（Muddy Water）的支持，稱雙方已經共同研究愛奇藝約一年，其中包括一線城市的大量調研和廣告商的數據收集。美國一家律師事務所Holzer & Holzer宣布，正在調查愛奇藝(IQ.O)是否遵守了美國聯邦證券法。

4月8日，愛奇藝回應稱，關於第三方機構發表質疑愛奇藝的報告，其引用數據與結論嚴重失實，與實際情況不符，並表示作為一個負責任的上市公司，所披露的所有財務和運營數據均是真實的，符合SEC要求，愛奇藝對於所有不實指控，堅決否認，並保留法律追訴權力。愛奇藝創始人兼CEO龔宇在社交平台感謝大家的信任和鼎力支持，並強硬回應：“邪不壓正，看最後誰贏”。

好未來自曝拖累一眾機構

瑞幸“自曝家醜”僅一周後，好未來也因自曝成為輿論焦點。

4月8日早間，好未來發布消息稱，在內審過程中發現，某一員工可能存在違規行為。好未來懷疑，該員工與外部供應商合謀、偽造合同，錯誤誇大“light class”的銷售數據。目前該名員工已經被當地警方拘留。

根據公告，“light class”的業務銷售總額在2019年3月至2020年2月約佔好未來總收入3%~4%。2020財年第一至第三季度財報顯示，公司在2019年3月至2019年11月營收約為25億美元。粗略估算，涉及造假的銷售額不低於7500萬美元至1億美元。由於好未來尚未在中文投資者頁面發布該公告，根據好未來官網，“light class”最可能對標的的項目是學而思輕課。

好未來創立於2003年，最早業務為學而思培優，主營線下中小學課後輔導。近年來主攻在線教育，並推出在線大班課業務學而思網校。2010年，好未來在紐交所掛牌上市，成為國內首家在美上市的中小學教育機構。

2020財年第三季度，好未來營收增長主要是由於學生總人次（長期正價課）從上年同期的約139.66萬人增長到本季的約231.8人萬，同比增長66%。截至2019年11月30日，好未來在70個城市共設有794個教學中心，而2019年2月28日在56個城市設有676個教學中心。

目前多家機構持有好未來股票，其中嘉實海外中國股票基金持有45.03萬股，交銀中證海外中國互聯網、易方達亞洲精選兩隻基金分別持有14.98萬股、14.10萬股，易方達中國中證海外互聯ETF持有13.83萬股。在海外機構方面，貝萊德、先鋒國際成長基金（Vanguard International Growth Fund）、富達中國消費基金（Fidelity China Consumer Fund）等都持有好未來。

跟誰學被稱“最差上市教育公司”

同為線上教育中概股，有人自曝有人被做空機構緊盯。

今年2月瑞幸被渾水做空後，跟誰學也緊接著遭遇了做空。而在瑞幸咖啡自曝財務造假後，跟誰學成為第一家發布財報的中概股公司。截至美國周二收盤，跟誰學股價下跌3.5%，報收32.45美元，盤後股價繼續下跌，一度跌超11%。

2月25日，做空機構Grizzly發布了一份五十多頁的做空報告，認為跟誰學存在財務造假、刷單虛增學生人數、老股東拋售股票、CFO於上市前突然離職存在疑點等諸多問題，稱“跟誰學是最差的上市教育公司”。

單客價方面，Grizzly稱跟誰學的目標群體是三線城市的學生和家長，課程收費遠高於行業其他公司，但這些城市的客戶支付能力遠低於中國較富裕地區的客戶，認為不合常理。Grizzly統計了跟誰學7個主要經營實體的信用報告，稱2017年信用報告顯示其綜合淨虧損為8610萬元人民幣，與SEC公佈的的虧損額幾乎完全吻合。但2018年，SEC公佈的淨利潤為1970萬元人民幣，信用報告顯示的綜合淨利潤為1125萬元人民幣。Grizzly就此認為，跟誰學2018年淨利潤被誇大了74.6%。

另外，Grizzly認為跟誰學存在嚴重的“刷單”現象，學生數量涉嫌造假。數據顯示，2019年，跟誰學的總付費人次達274.3萬人次，同比增長257.6%；員工規模從年初的1315人增加到了年末的6435人。跟誰學曾在2015年時被指要求企業刷單，2019年12月15日，“Moses English”曾發文稱英語老師報名參加了跟誰學提供的詞彙班，並被邀請參加了跟誰學管理的幾個微信群，卻收到來自不同微信群的學員發出的諸多相同評論。

此外，Grizzly認為跟誰學高成本和高毛利率之間存在巨大的脫節，可能利用未合併的關聯方分流成本，從而進行財務造假。這些關聯方的公司地址相同、員工簡歷相似，很有可能是跟誰學的“馬甲”。

4月3日，跟誰學發布了2019年財報，顯示公司2019財年淨收入為21.149億元人民幣，同比增長432.3%；非美國通用會計準則實現淨利潤2.869億元人民幣，去年同期為2557萬元人民幣，同比暴增逾10倍。但市場一方面還在“瑞幸情緒“中，受到做空報告影響，該公司在披露財報後股價大跌15.52%。

跟誰學曾對外回應稱，對於這種主觀臆斷、邏輯混亂的報告不需要評價。4月6日，跟誰學發布致投資人的信表示，審計意見的措辭與友商新東方、好未來有些不同，原因在於跟誰學上市未滿一年，享受薩班斯法案的豁免。

4月8日，跟誰學CEO陳向東表示，很是愕然。陳向東稱，自創業第一天起，誠信是自己核心價值觀之一，從始至終沒有改變，時間是最好的朋友。