中國汽車在海外市場攻城略地，勢不可擋。目前，全球新能源純電市佔率被國產車企拿下60%，插電混動市場更是高達80%。此外，國產客車、貨車在海外市場也同樣展現強勁成長動能。為之配套的玻璃也大為受益，福耀玻璃奪下全球34%的份額，大幅超過板硝子、聖戈班以及旭硝子等百年外資品牌。

另外，過去多年被外資碾壓的中國輪胎業也迎來了春天，同樣上演著本土市場國產替代、海外市場大爆發的故事。

賽輪輪胎作為A股市場中最大的國產輪胎企業，營收規模已上升至全球輪胎產業第12名。未來，賽輪輪胎還有沒有更大成長空間，值得追蹤與探討。

01

基本面大PK

今年前三季度，賽輪輪胎營收為236.3億元，年增24.3%，歸母淨利為32.44億元，年增60.2%。這快於產業平均表現－A股輪胎板塊營收成長14%，歸母淨利成長45%。

中國輪胎業績都達到高增，主要原因是出口保持很高的景氣度。

拉長時間看，賽輪輪胎營收歷年基本維持穩定成長態勢，而淨利放量是從2018年開始的，從當年6.68億元大幅增長至如今的30多億元，而此前數年均維持在很低水準上，並沒有跟隨營收成長而成長。

2018年之前，賽輪輪胎淨利率水準大多維持在2%-3%的極低水準。究其原因，2013-2017年，中國國內輪胎市場成長放緩，疊加貿易摩擦加劇，導致出口受阻，國內胎企紛紛開啟去產能，從最高11億條大幅降低至8億條，輪胎價格羈弱。

賽輪輪胎歷年淨利率走勢圖，來源：Wind

2017年後，中國胎企龍頭紛紛出海，一來可以搶佔海外市場蛋糕，二來可以規避一些貿易上的爭端。海外市場輪胎毛利率水準明顯高於國內，帶動整體毛利率回升。加之賽輪輪胎三費費率維持下滑趨勢，淨利率從2018年開始持續回升，淨利表現更為強勁。

截止2024Q3，赛轮轮胎净利率为13.96%，较2017年末大幅上升11.67%。期间，2021-2022年有所回落，主要是因为原材料中的橡胶价格大幅暴涨，加之海运价格大幅攀升，毛利率显著下滑所致。

與海外巨頭比較看，截止2024Q2，米其林、普利司通、固特異、倍耐力淨利率分別為8.63%、9.33%、0.24%、-1%，均弱於賽輪輪胎。

國內外輪胎龍頭淨利率對比，來源：Wind

國內龍頭中，截止2024Q3，玲瓏輪胎、貴州輪胎、通用股、森麒麟淨利率分別為10.73%、7.2%、7.63%、27.2%。森麒麟定位較高端，主要應用在17吋以上大尺寸乘用車、輕卡輪胎上，利潤率水準最高。

可見，國內胎企龍頭整體獲利水準普遍高於海外，主要原因是海外胎企三費費率處於很高水平，控制不下來，而國內胎企卻持續下滑。雖然海外巨頭業績規模遠高於國產胎企，但國產胎企獲利能力後來居上，也是競爭實力此消彼長的一種體現形式。

分紅層面，賽輪輪胎只能算是中規中矩。今年三季度，公司意外分紅4.93億元，繫史上首次季度分紅。近四年來，公司累計分紅19.5億元，平均分紅率為27%，且股利支付率有下降態勢。主要原因是公司開啟了新一輪資本開支——目前在海外五大擴產項目合計投資了近100億元。

整體來看，賽輪輪胎業績維持較好成長，獲利能力持續修復，是股價走好的重要驅動力。

02

量升價平模式

中長期看，賽輪輪胎成長性又如何？我們從量、價兩個維度去進行剖析。

根據QYResearch數據顯示，2023年全球輪胎市場規模為1,729億美元，預計2029年將達到2,252億美元，年複合成長率為4.5%。

市場格局方面，米其林、普利司通、固特異、德國馬牌市佔率分別為16%、15%、10%、7%，合計佔全球市佔率的48%。而國內胎企基本上處於第二、第三梯隊。其中，中策橡膠、賽輪輪胎、玲瓏輪胎分別佔2%、2%、1%。

2023年全球輪胎企業市佔率，資料來源：輪胎商業

中國胎企銷售量搶佔全球市佔率的趨勢較為明顯。 2006—2022年，中國胎商進入全球75強的數量從11家增加至36家，合計市佔率從5%提升至18%。而海外三大巨頭市佔率從2003年的56%下滑至2022年的39%。

全球75強中中國大陸企業銷售額佔比，來源：華鑫證券

目前，中國越來越多胎企走出國門，在海外市場建立產能。根據統計，目前有12家胎企在海外投產18家輪胎工廠，另有多家正在籌備中，主要去向聚焦在泰國、越南、柬埔寨等地。

例如，賽輪輪胎在越南工廠興建產能包括100萬條全鋼胎、300條半鋼胎，柬埔寨工廠在建產能包括1,200萬條半鋼胎。此外，墨西哥正在建有600萬條半鋼胎。

玲瓏輪胎在塞爾維亞興建中1,200萬條半鋼胎，森麒麟在西班牙、摩洛哥分別在建1,200萬條、1,200萬條全鋼或半鋼胎。

與之形成鮮明對比的是，海外巨頭多呈現收縮產能之勢。例如，米其林關閉德國與法國工廠，固特異關閉德國、馬來西亞工廠，普利司通關閉比利時翻新工廠等等。

除量升維度外，賽輪輪胎為首的中國龍頭胎企能否從中低端跨入中高端之列，價格利差也維持上升趨勢？

在美國半鋼胎市場中，205/60R16、255/45R18、225/65R17等主力輪胎機型中，賽輪輪胎單價明顯低於海外三大巨頭。在國內半鋼胎市場中，賽輪輪胎205/60R16、225/65R17單價又高於主要競爭對手，255/45R18處於較高水平，但低於米其林和普利司通。

美國市場半鋼胎價格比較（美元/條），資料來源：機構

賽輪輪胎海外價格較於外資品牌偏低，具備性價比優勢，亦是搶佔市佔率的殺手鐧。但對比國內外看，賽輪海外單價仍高於國內，海外毛利率也較高一些。

2016—2023年，賽輪輪胎整體單價從259.9元/條大幅上漲至441.3元/條，累計漲幅為69.8%，年複合漲幅為7.86%。看似價格整體表現亮眼，但拆開細看並不算樂觀。

2022年，賽輪輪胎單價高達459元/條，年比大幅上漲24.4%，是異常值。究其原因，包括橡膠在內的原物料價格持續大漲，驅動終端價格大漲。要知道，2022年公司毛利率水準僅18.4%，較2020年大幅下滑了8.8%。

輪胎原料主要包括天然橡膠、合成橡膠、炭黑、鋼絲簾線、胎圈鋼線等，佔企業總生產成本的70%-80%。其中，橡膠佔原料價格的比重大致為50%。可見，橡膠價格對於賽輪輪胎獲利能力影響較大。

過去這些年，賽輪輪胎終端價格上漲主要源自於原物料被動上漲，而品牌實力導致的主動漲價貢獻較小。

其實，國產胎商想要靠品牌主動漲價都比較困難。主要原因在於產品技術障礙不算太高，產業整體門檻不高，以致於產業大量存量業者可實現產能快速擴張，導致價格無法持續上漲。

綜上來看，賽輪輪胎未來銷售放量的確定性較強，價格利差維度保持平穩機率更大，成長性不算差，但商業模式比不上福耀玻璃的「量價齊升」。

03

低估值之謎

截止11月19日，賽輪輪胎PE為11.41倍，處於最近10年估值下線區間下方，看似處於非常低估的水平。

賽輪輪胎歷年PE走勢圖，來源：Wind

對比同行看，玲瓏輪胎PE為13.6倍，森麒麟為12.5倍，貴州輪胎10.2倍。此外，米其林為11.44倍，普利司通為12.3倍。

外資龍頭估值倍數偏低很好理解，業績成長性不佳，加之市佔率不斷被蠶食，估值給到10倍以上並不算便宜。

內資龍頭成長性、獲利能力更好，為何估值也僅僅只有10倍出頭？市場可能會有兩個方面的擔憂。

首先，美國作為全球最大輪胎市場，是內資胎企兵家必爭之地。從2009年開始，美國針對中國輪胎出口實施了多輪貿易保護政策，包括雙反調查、貿易摩擦直接加徵關稅等。

這些政策導致中國胎企直接出口至美國市場基本上歸零，轉而到泰國、越南等地建立工廠，間接出口至美國。川普上台後，不會像光電產業一樣，針對這些國家出口的輪胎施加新一輪關稅，有較大不確定性。

其次，包括賽輪輪胎在內的中國胎商仍聚焦在中低端市場，缺乏針對高端市場的明確策略，品牌認知度、忠誠度不高，難以匹敵海外品牌。

例如，國內比亞迪輪胎供應鏈上，10萬元以下以及10-20萬的車，主要供應商包含玲瓏輪胎、賽輪輪胎等，而20萬元以上的車，主要供應商均為外資品牌，包括馬牌、米其林、倍耐力。

國產胎企遲遲無法順利進行高端化，估值上自然會有折扣。不過，賽輪輪胎為首的中國龍頭胎企未來業績成長性不差，市值持續膨脹的確定性偏高，值得密切追蹤。