從香港科技大學走出來的晶科電子，圍繞著LED深耕了20餘年，但其作為大廠「配套」的角色從未改變過。在邀請科創板上市無果後，在吉利系的加持下，透過「簡單」的資本運作後，原本頹廢的業績煥然一新。 2024年10月28日，晶科電子透過港交所聆訊，並迅速在10月31日啟動招股程序：擬發行3,360萬股，每股定價為3.61港元，預計最多募集資金1.21億港幣。

對於這個中國汽車產業鏈最新一家上市​​公司，我們該抱持怎樣的評價？

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走出象牙塔，死磕LED逾20載

象牙塔，作為高校學術研究機構的代稱，代表著學術研究工作的高尚與純潔.「學以致用」也讓越來越多的專家學者將知識運用到實體產業中——這也是晶科電子的由來。

2003年，陳正豪與蕭國偉在香港科技大學共同創立了「微晶先進光電」。

陳國豪為國內半導體領域學術泰斗，1991年加入香港科技大學，早先出任電子及計算機工程系教授等；而肖國偉在西安交大取得電子學工程碩士後留校任教，後赴港科大深造，讀博期間師從陳正豪。

在導師和港科大孵化基金的支持下，肖國偉開始走出學術象牙塔，（拉上恩師）設立公司，嘗試將研發的種子技術產品化、產業化。

這套幹，就死磕LED逾20載：2006年，微晶先進光電完成倒裝藍光LED晶片研發並在廣州成立晶科電子，繼承前者「資產包」後開始在內地進行商業化：

從高功率倒裝LED晶片為起點到裝置、再到LED模組，基本上每四年畢業一次；從2017年開始，晶科電子開始從傳統LED廠商向「LED+」轉型，逐步成為LED智慧視覺產品及系統提供者。

簡而言之，晶科電子從成立至今，一直圍繞著LED產業耕耘，根據技術迭代和成品路徑進入不同供應鏈——2011年進入電視顯示、2014年進軍照明、2018年探索車燈，也由此形成了目前「汽車智慧視覺」、「高階照明」、「新型顯示」三大業務板塊。

根據灼識諮詢數據，三個業務板塊以收入計算：

1，在中高階汽車智慧視覺產業裡，國產排名第五，全球排名第十二（市佔率約0.5%）；

2，在高階照明產業裡，國產排名第三，全球排名第五（市佔率約5.3%）；

3，在液晶電視背光顯示器產業裡，國產及全球排名第四（市佔率約9.1%）；

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專業幹配套，一路依賴大客戶

光電科技及相關產業化的應用起源於西方，國內在早期主要承擔製造環節；諸如照明燈、電視機甚至是手機，基本上都是遵循著從代工到自主的發展路徑。

但是晶科電子與從製造中「偷師」不同，其主要是透過學術轉換以提供「零件」為主；因此也就奠定了其在產業鏈中的地位——專業給客戶提供配套。

在商業環境中，To B的生意既講究先來後到，又對雙方關係有所考慮；對於LED供應商而言，1毛多的顯示器件是高度依賴規模的，因此供應商們都擠破頭地希望抱上大腿；但是，做配套的又不只一家…

晶科電子進入LED的時間也不早，想要後來居上並不容易，好在學術支撐下技術相比普通產品有所突破，也為其進入TCL、三星電子、飛利浦等提供了門票，其命運大致上亦跟著大客戶波動。

根據招股說明書數據，晶科電子高度依賴大客戶，2021年至2024年前五個月，前五大客戶佔其營收比重分別為71.8%、73.2%、73.5%及77.1%；第一大客戶佔比為30.5%、24.8%、38%和38.8%。根據業務劃分來看，2024年前五個月：

1，“汽車智慧視覺”營收主要來自“吉利系”，佔該業務收入比重為89.59%；

2，「新型顯示」則有TCL和三星電子，其中TCL單家佔該業務收入比重為44.64%；

3，「高階照明」主要客戶為三星電子和飛利浦，其中飛利浦單家佔該業務收入比重為29.53%。

結合公司的發展路徑（進入不同產業）看，晶科電子作為配套的存在，三大業務都深度綁定了細分領域的大客戶；

但抱大腿是有代價的，就是必然地被大客戶欠款，2021年至2023年，公司應收帳款佔其當期營收在40%上下。這意味著，公司規模做大的同時需要更多的資金來提前為大客戶「墊資」。

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基本面煥新，全靠與吉利系間的“神來之筆”

早在2019年底，晶科電子便尋求在科創板上市，但在上交所要求進一步補充資料後，公司以疫情影響業績波動和業務發展戰略為由，於2020年5月主動撤回上市申請。時隔三年，晶科電子於2024年2月向港交所遞表申請上市，並在10月底透過聆訊後近日發起招股。

而這次能夠順利上市，最大的助力在於吉利系。

根據招股書顯示，晶科電子2021年至2023年，營業收入從13.88億元持續提升至18.58億元，淨利從0.8億元持續成長至0.82億元；2024年前五個月，營收年比成長34.88%至8.43億元，淨利潤年增4.8倍至0.47億元；靚麗的業績表現的背後有著強大的資本運作。

從收入組成來看：2021年，晶科電子收入中74.5%來自於「高階照明」業務，彼時「汽車智慧視覺」佔比僅5.33%；而2024年前五個月，「汽車智慧視覺」佔比大幅躍升至43.3%，「高端照明」業務佔比降至30.13%—— 重要的趨勢是，「高端照明」業務的收入是大幅下降的，從2021 年的10.34 億元降至2023 年的6.51 億元。

而「汽車智慧視覺」業務收入的成長則主要來自於並表的神來之筆：

2018年10月，晶科電子與吉利系共同成立領為視覺，成立初晶科電子佔49%。從產業鏈上看，吉利是希望藉助晶科電子的LED技術將合資企業打造成專屬燈廠；

在敗走科創板後，2021年9月，晶科電子向領為視覺增資1640萬元後，晶科電子持股比例提升至51%，由此領為視覺的業績便全部併入晶科電子，隨著吉利訂單的加持，晶科電子得以在原核心業務大幅惡化之下業績保持成長；

進而在2023年12月，晶科電子透過發行股份的方式，收購吉利系持有的領為視覺的剩餘股份，此舉讓領為視覺的利潤全額計入晶科。 其中，吉利系掌舵者李書福的兒子李星星在資本運作下成為晶科電子的第二大股東，間接持股比例約11% ，這也讓晶科與吉利的關係更加微妙。

做個假設：如果沒有並表領為視覺，晶科電子2021年至2023年的營業收入分別為13.14億元、10.11億元和10.87億元；而透過資本運作後，業績表現則大幅得到改善— —僅在2024年前五個月，未並表情況下應收為並表後的56.7%。

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結語

對於晶科電子而言，作為大客戶的產業鏈補充，在深度綁定之下業績高度依賴客戶在終端的競爭能力，在「吉利燈廠」加持下業績得到穩固當然是好事，但是長遠地看仍是一門寄人籬下的生意，微薄的利潤率——未超6%，一旦下游遇冷將對業績產生巨大的負面影響。

要打破“禁錮”，只能往終端的產業鏈去延伸，透過OBM模式去打造自主品牌，比如自己做照明燈；或者在資本市場補足現金後，以併購方式延展到更高毛利的產業業務中去。

以上，對任何一家依靠資本運作得以躍龍門的公司而言，我們在中短期內都應對其抱持應有的謹慎。