身為當紅科技零售獨角獸，SHEIN（希音）上市動向備受矚目。就在上週，又有消息傳出：據《環球時報》援引英媒報道，SHEIN正計劃直接向英國公眾出售股票，其中包括散戶投資者和專業投資機構。這意味著，SHEIN或以DPO取代IPO，以不走尋常路方式完成上市。

圖為倫敦金融城夜景

SHEIN的上市計畫早已不是秘密，只是其間的波折過於出人意表：從美國到英國，從IPO到DPO，其中的急切與難言之隱可見一斑。

什麼是DPO，其間隱含著哪些資訊量，SHEIN的考量是什麼？這幾個命題，將是本篇報告嘗試揭示的重點。

01

條條大路通羅馬

目前在SEC的框架下，公開發行股份上市的方法，其實遠比一般投資人認知的多得多。以主流玩法計，至少涉及六種：最常見的IPO，此外還包括美國存託股證上市(ADR)、私募資金QIB上市、反向併購上市(RTO)、直接上市(DPO)，以及前兩年爆火的特殊目地收購上市(SPAC)。

ADR大家都比較了解，根據美國有關證券法律的規定：在美國上市的企業，其註冊地必須在美國。於是美國商業銀行誕生了一項業務，協助外國證券在美國交易而發行一種可轉讓證書，通常代表非美國公司可公開交易的股票和債券。

早期的中概互聯赴美上市大多數都採用ADR形式，中移動、中石化、阿里、百度、新東方等等中概互聯企業，均採用了這種方法。

私募基金QIB誕生於美國證交會1990年頒布的Rule144A，允許將某些符合資格的證券出售給合格機構投資人（QIB），而不需履行證券法揭露的義務。本意是吸引更多的企業在美國資本市場發行證券，被認為是除上市外最有效率、最快速的融資方法。但事實上絕大多數透過144A發行的是債券。

反向併購上市RTO也就是所謂的借殼上市，非上市公司買下一家上市公司，透過重組、合併或交換股份等形式將資產注入上市公司，以達到事實意義上的上市。

特殊目地收購上市(SPAC)特點是先發行上市，後透過併購取得未來的主營業務，與RTO有點類似但不同的是先造一個空殼上市，作為新創公司先透過IPO募集資金，在清算時間限制內併購具有經營性業務的目標公司，因為SPAC本身就是空殼，不存在複雜的債務歷史問題，使得目標公司能夠不經過傳統IPO的冗長流程而上市。

圖：近兩年SPAC-IPO數量，來源：京都律師

至於日前傳出的SHEIN考慮的上市形式DPO，則是指證券的發行者不借助或不透過承銷商或投資銀行公司，而是透過非傳統管道（網路或其他媒介）發佈上市資訊、傳送發行文件，從而直接向公眾公開發行公司的股票。

由此我們可以看到，DPO的主要目的無外乎兩個：一是躲避複雜的審核流程，加速上市進場並降低准入門檻；二是規避複雜的中介環節，減輕上市負擔或可能出現的沉沒成本。

條條大路通羅馬，光是一個境外發行上市就有這麼多種玩法，不得不感嘆資本真會玩。接下來，我們將展開探討，DPO之於傳統IPO的優與劣。

02

DPO的歷史和優劣

最早的DPO可以追溯到1984年，Ben & Jerry’s 冰淇淋公司，他們大約需要75萬美元來經營業務，於是透過當地報紙刊登廣告，以每股10.5美元的價格出售其所有權股份，在佛蒙特州Ben & Jerry’s有一群忠實粉絲群，大約數月便籌集了所需資金。

但直到1995年，DPO模式才正式被監理機關認可。 SEC發表了一份題為《利用電子媒體傳播訊息》的公開報告：在紙上發送的訊息也可以用電子郵件來發送，它們在法律上具有同等的效力。這份報告雖然沒有具體制定關於DPO的明確條文，但它允許透過電子方式傳播公司招股說明書，從而標誌著SEC在法律上認同了DPO。

DPO模式真正被人熟知的時間點，大約在五年前，2019年「美國版釘釘」Slack以DPO模式登陸紐交所；全球最大的音樂流媒體，知名企業Spotify也以DPO的形式登陸紐交所；神秘的AI軍工獨角獸企業Palantir，也於2020年以DPO模式登陸資本市場。

縱觀三者的共通點，最典型的特徵便是省去了中介流程，從而加快了上市節奏。根據迅實國際資料顯示，以納斯達克IPO上市時間表顯示整個融資流程（從準備到上市）的週期大約在1年以上。

圖：納斯達克上市時間表，來源：迅實國際

DPO在準備階段不用接受大量機構盡調、審計，甚至在美國部分州還有豁免註冊的規定，同時路演和宣發環節更為簡便，大幅縮短了上市週期。

環節簡單的另一個優點是成本低，因為不用聘請專門的中介機構，有媒體預估DPO可以節省近80%的流程開支。

但與之相對應的是，沒有承銷商就意味著不能發行新股，也就不能進行融資，Spotify和Palantir都是自身不缺錢的主，作為獨角獸企業均進行了大量的融資，星味略顯暗淡的Slack在上市前持​​有的現金及等價物合計7.92億美元，流動性充足。

同時沒有路演宣發和投行幹預，三方獨立機構定價後直接上市，上市後的表現依賴市場大眾投資者因此股價波動較大，對於不知名的企業選擇DPO很有可能導致被嚴重低估或者嚴重高估，從而喪失發展的動力，無論是Spotify、Palantir或Slack都是美國資本市場家喻戶曉的明星標的，他們才敢於透過DPO模式上市。

因此總結而言：

DPO的優點在於：

上市流程快，環節短相對應機構投資人參與的盡調、審查也比較少。

老股東沒有限售期，上市後可立即變現交易。

DPO的劣勢在於：

沒有投行承銷包銷等中間環節，股價沒有托底護盤的能力。

大多數不發行新股，因此不能融資

03

SHEIN在考慮什麼

根據媒體報道，SHEIN正考慮「採用直接向公眾投資者發行」。在報道原文中也直接講明「仍處於早期決策階段」。

但我們仍可以透過「考慮」這件事本身，大致梳理出這家當科技零售獨角獸所處的境遇：

1）不缺錢

身為全球前五大獨角獸，SHEIN的營收能力自然不必多說。

無論是Slack、Spotify或Palantir，在上市前都面臨經營虧損的問題。但據媒體報道SHEIN2023年全年營業收入達到了322億美元，利潤超20億美元，很明顯SHEIN相對而言更加成熟，經營利潤能夠覆蓋開支。

這要比市場九成以上的待上市公司的資金墊更厚。因此更有底氣選擇DPO的模式。

2）爭分奪秒建構資本退出管道

不缺錢的SHEIN，持續奔波於全球主流的交易市場中，最核心的邏輯，大機率就是建立資本退出管道了。以創立時間來看，陪希音走過創立期的資本大約超過了10年，資本退出的需求壓力不言而喻。

以Spotify的例子來看，2016年Spotify以可轉換債券Convertible Debt從TPG、Dragoneer及高盛等投行募集了約10億美元，該債券協議，若公司未能及時上市，這些債券將可以較高的折扣轉換為股票。如果Spotify未能準時上市，等價債券轉股可享20%讓價，還有疊加折扣和每年5%的利息。

SHEIN融資歷程中，是否存在類似的時限條款雖不得而知，但盡快完成資本「任務」一定是皆大歡喜，故而考慮選擇DPO無可厚非。

3）可能面臨輿論監管壓力

參考彼時Spotify面臨的輿論監管壓力，也有可能是Shein傾向DPO的原因之一。

西方世界對於所謂「平權」「環保」的輿論壓力是很強的，SHEIN選擇的上市目的地英國尤是如此：英國高鐵High Speed 2就應為大量所謂「環保人士」投訴遲遲未能開工，總負責人最後發現環保人士的訴求可能只是要錢（可以花錢建立新的防護林，但是還要給環保機構掏錢）。

Spotify在上市前一直面領債務違約、不盈利及中小音樂創作者抵制的問題，BBC也特別出過報道叫《喪鐘為Spotify而鳴》。 Spotify選擇DPO在一定程度上削減了背調、審查環節的遊說費用。

SHEIN目前面對的壓力也不小，從環保、平權、傾銷、版權，歐洲保護主義幾乎用遍了所有可用工具，壓在SHEIN身上。

如果要走正規的上市流程，從背調到路演，Shein要花的遊說費用絕對不低，並且可能在某一環節盡調、路演就遭受額外的輿論事件，很有可能陪了夫人又折兵。

考慮選擇DPO，可能是避免允長審核流程最有效的方法了。

4）不會稀釋原有股東的股權

DPO的另一個優勢，不發行新股就不會稀釋原有股東的股權。

前文中已經提到，SHEIN目前是獲利的狀態，相較於大多數需要融資發展的科技型企業，其後續成長性並不依賴融資。

SHEIN經歷了中、新、美三種模式下的發展，類似新加坡、美國等成熟市場的投資者目標一定是希望公司長線可經營而非一次性變現。

如果以DPO模式上市，既能保護長期投資者的權利，又能滿足資本退出需要流動性的要求。

目前沒有公開資料能夠清晰釐清SHEIN現階段股權結構，或許DPO的考量，也是SHEIN基於內部股權人長期利益所做出的抉擇。

04

選擇DPO可能面臨的問題

萬事萬物總是利弊相對，不存在完美解決方案。假設一旦最終決定採用DPO，SHEIN也勢必將面臨兩個問題：流動性和估值。

1）資本市場的流動性

因為DPO沒有承銷商，直面市場其實非常考驗企業的認可度和市場的流動性，否則將不可避免地面對價值縮水。

Spotify、Slack和palantir都是在紐交所上市，紐交所的流動性無需多言。即便如此，知名企業Spotify上市首日依然面對了不小的流動性壓力，僅有5.6%股票換手，收盤價較開盤價下跌了10%左右。

而SHEIN選擇的目的地是倫敦，如果成功上市將會是倫交所史上最大的IPO計畫之一。倫交所目前總市值約35億人民幣，與深市基本相同，但報告交易金額僅為深市電子盤交易金額1/5（Choice數據），雖然相較於其他市場倫交所在募資和流動性有一定優勢，但相較於紐交所還是有不小的差距。

圖：三大市場基本情況對比，資料來源：信公研究，IFind

因此SHEIN如果選擇DPO的話，流動性差距可能會導致估值縮水，這是不得不考慮的問題。

2）估值爭議可能比較大

Spotify的財務長Barry Mccarthy曾在《金融時報》撰文揭露，選擇DPO很大一部分原因是避免IPO抑價。

所謂IPO抑價指的是首次發行定價明顯低於上市成交價，定價過低會影響發行方利益，承銷商收入也會減少，而定價過高可能會導致認購不足從而發行困難。 DPO委託了第三方的獨立評價公司出具評估報告，向證交所提出一個參考價，供上市當天的外部投資人參考，股票價格的漲跌幅多來自企業的熱度。

這也意味著定價權不會落入中介和投行手中。但弊端是沒有鎖定期和機構投資人維持股價穩定上市，股東可以一次賣出所有股票，造成股價波動較大。

SHEIN自去年以來估值就一直不穩，去年SHEIN融資估值水準約在660億美元，較前一年縮水近1/3，如此大幅度的波動勢必影響市場認知，相對應的如果採用DPO會造成更大的波動，這是SHEIN基石投資者不願意麵對的狀況。

3）仍然有審查壓力

儘管DPO相較於IPO的審核環節較少，但只要登陸交易所還是會面對審查，並不能完全避免審核困境。而紐交所有中概股透過DPO上市的成功案例（2019年的中指控股），公開資料並未查詢到倫交所有類似先例，因此可能會面臨未曾預料的審核問題。

當然所有的考量目前都在早期階段，很有可能SHEIN最終也不會選擇DPO模式。

對於SHEIN而言，多做嘗試肯定是好的。如果SHEIN最後選擇了DPO的模式，借用當下最熱門的黑悟空台詞，頗有種「直面天命」的感覺，捨棄部分世俗名利，將價值交給市場評判，才能放下資本壓力，直面自己的天命（上市訴求）。

畢竟就現在跨境電商和北美大本營亞馬遜步步緊逼的態勢，留給SHEIN處理紅塵紛擾的時間已經很急迫了。