眾所周知，「國民企業家」雷軍的成功主要是創立了小米，其實他在投資領域也是收穫頗豐，是許多創業者背後的推手。不，又一家雷軍投資的公司成功上市。近日，黑芝麻智能國際控股有限公司（下稱「黑芝麻智能」）登陸港交所，IPO發行價定為每股28港元，籌資10.36億港元。但是，黑芝麻智能上市當天其開盤價為18.8港元，較28港元的發行價下跌32.9%。

截至8月14日收盤，黑芝麻智能的股價為20.4港幣/股，仍處於破發狀態。

黑芝麻智慧背後有著強大的投資陣容，汽車圈裡的博世、小米、東風汽車、上汽集團、蔚來、吉利等多家汽車產業相關企業都有參與。但是，值得注意的是，身為自動駕駛晶片生產商，黑芝麻智慧的晶片卻沒有出現在小米SU7和蔚來的汽車上。

投資了，卻不用，面對雷軍和蔚來創辦人李斌，黑芝麻智能創始人單記章內心的OS會是什麼？當然，這種事並不奇怪​​，有著正常的商業邏輯，這肯定離不開黑芝麻智慧自己的實力問題。

虧損不怕，經營現金流如何？

對於黑芝麻智能這種高科技新創公司來說，無法迴避的問題就是虧損。客觀上說，虧損在自動駕駛領域的新創公司中是一個普遍現象。

黑芝麻智慧的核心業務為涵蓋自動駕駛晶片及解決方案、智慧影像解決方案兩大領域，其自有的車規級產品及技術可為智慧汽車配備關鍵任務能力，包括自動駕駛、智慧座艙、先進成像及互聯等。

目前階段，自動駕駛晶片及解決方案是黑芝麻智慧的營收支柱，佔營收比高達88.5%。在業界內，其主要對標企業為地平線，據中國高算力自動駕駛SoC出貨量等行業排名看，其目前仍落後對手，但在上市路上，黑芝麻智能卻搶先一步，成為“國產智駕駛晶片第一股」。

說回業績表現，根據財報揭露，2021年至2023年，黑芝麻智能營收分別為0.61億元、1.65億元、3.12億元。營收規模不大，但成長率比較可觀。

當然，虧損更「可觀」。根據招股書數據，2021年至2023年，黑芝麻智能淨虧損分別為23.56億元、27.54億元、48.55億元，三年累計淨虧損近百億元。相較於虧損，營收資料幾乎可以忽略不計。

可以說，目前黑芝麻智能仍處於「全面燒錢」階段。

2024年一季度，黑芝麻智能的毛利率從18.7%提高至60.9%，但還沒有實現盈利，經調整淨虧損從去年同期的2.46億元擴大到3.2億元。

對此，黑芝麻智能也承認，虧損有持續擴大的趨勢。虧損的主因則2023年擴大研發團隊及一次性購買流片服務導致產品設計及開發費用增加。

在《節點財經》看來，高科技新創公司的虧損是正常現象，真正考驗公司經營的是現金流，這點黑芝麻智能更值得關注。數據顯示，截至2023年底，其流動負債為3.34億元，帳上現金12.98億元，經營活動現金流為負10.58億元。

短期內資金鏈問題不大，但相較於競爭對手地平線就差了一截。截至今年第一季末，地平線的現金為103.06億元，幾乎是黑芝麻智慧的十倍。這應該也是黑芝麻智能趕緊上市的壓力，而上市的成功，能夠在一定程度上緩解其資金壓力。

被雷軍投資，小米SU7何時能用？

正常來說，有雷軍、李斌和一眾知名投資機構月台，佔據汽車產業鏈上游的黑芝麻智慧應該不愁客戶資源。但事實似乎不是這樣。

產品方面，自2019年黑芝麻智能首次推出華山A1000以來，逐漸形成了華山系列和武當系列兩大產品線體系。到了2022年，黑芝麻智能的華山A1000和A1000L正式量產。

目前，黑芝麻智慧的自動駕駛產品及解決方案的營收佔比已經超過8成，而伴隨著自動駕駛業務的拓展，其客戶群也在增加。 2021年其客戶數為45家，2023年達85家，其中與49家汽車OEM及一級供應商合作，其中包括一汽、東風、吉利、江汽、百度、博世等品牌。

這裡《節點財經》感覺有趣的是，雖然雷軍投資了黑芝麻智能，但小米SU7卻沒有使用其晶片，而且選擇了英偉達的Orin晶片。蔚來汽車上同樣沒有使用黑芝麻智慧的晶片。

而且，黑芝麻智能雖然客戶眾多，但大客戶的組成並不穩定。招股書數據顯示，2021年，黑芝麻智能的前五名客戶分別為客戶A、聞泰科技、客戶B、客戶C、客戶D。 2023年，其前五大客戶為客戶F、客戶D、客戶G、客戶H、客戶I，2021年的大客戶中只有客戶D留存下來。

其實，從產品的價格區間來看，黑芝麻智慧面對的是中低階市場，其拿到的定點車型集中在20萬元及以下。在許多人印像中，中低端市場的客戶似乎更容易打交道，但對黑芝麻智能來說並非如此。 2021至2023年，其自動駕駛產品及解決方案中基於SoC的解決方案客戶留存率分別為0%、60%、37%；基於演算法的解決方案客戶留存率分別為50%、33%、29% 。

之所以會出現這種情況，《節點財經》認為除了黑芝麻智能自身產品在市場中還不具備絕對優勢之外，大部分車企採取的多供應商模式也是重要因素。經歷「缺芯」風波後，車企都在努力提升對供應鏈的管理能力，深知雞蛋不能放在同一個籃子裡。

此外，一部分車企也在投入自研晶片，例如特斯拉、蔚來、小鵬的車企，都在基於自身產品與平台的匹配度追求“自產自銷”，這對黑芝麻智能等上游供應商來說，影響不言而喻。

未來還有哪些挑戰？

短期來說，黑芝麻智能最尷尬的事情，或許就是股價的大幅破發了。近30%的破發下跌幅度，足以讓中簽新股的部分股民眾大。

其實，股價下跌有一部分原因是公司運氣太差。 8月5日，全球股市遭遇“黑色星期一”，黑芝麻智能緊跟著上市，資本市場環境肯定不好。但是，伴隨著股市反彈，黑芝麻的反彈卻未能持續。

從產業大環境來看，黑芝麻智能所處的賽道應該屬於朝陽產業，仍具備很大的發展潛力。

麥肯錫的一項分析認為，2025年全球車載AI系統級晶片的市場規模將達160億美元，而美國IT研究與顧問諮詢公司Gartner預計，到2025年，全球汽車AI晶片市場將以31％的年複合成長率飆升至236億美元。

黑芝麻智能之所以引來雷軍和這麼多投資機構，也正是因為大家都看到了這個發展趨勢。但是，這並不代表黑芝麻智能就可以坐擁業界紅利高枕無憂。 《節點財經》觀察發現，晶片市場區別於任何一個產業，具有贏家通吃的顯著特點，最終的走嚮往往是，全球範圍內只有極個別企業才能生存，頭部效應極為明顯。

例如傳統PC時代，電腦晶片就是英特爾和AMD的天下。手機時代，高通獨佔鰲頭，如今的AI時代，英偉達又橫空出世，短期難有對手。晶片產業中，成本規模化是核心，可用場景越多，規模越大，攤薄後成本就越低，就越有競爭力。

黑芝麻智慧作為國內汽車晶片商，在設計上已經比較成熟，具備一定的優勢，但在更關鍵的製程製程上，仍要依靠台積電等先進製造商完成，這就會受制於人。

這點在出貨量就可以看出端倪，2022年，黑芝麻智能出貨量為2.5萬顆，2023年增至15.2萬顆。同期，全區高算力晶片出貨量從38萬顆成長至500萬顆，其成長速度遠低於業界水準。

從行業特徵來說，如果未來不能進入頭部，黑芝麻智能可能就相當危險。而據弗若斯特沙利文數據，2023年，以出貨量計算，黑芝麻智能排在英偉達、地平線之後，為全球第三大車規級高算力SoC供應商。且不說英偉達這個巨頭，黑芝麻智能距離地平線還有相當的差距。

破發總有破發的道理，黑芝麻智能如何逆襲翻盤，也值得我們持續關注。