誰是全球最大泡沫的半導體公司？有人說是英偉達。但是，英偉達的動態估值只有60倍，以它仍然無懈可擊的GPU產品，以及壟斷市場的地位，你很難說這個估值高得離譜，何況，AI未來是何等的星辰大海。更重要的是，英偉達完全能夠交得出業績，90%的毛利率，50%的淨利率，一年數百億美元的淨利潤，距離微軟的水平也不是很遙遠，你可以說英偉達的估值不便宜，但說是泡沫，似乎也不妥。

如果對比另外一個半導體公司，英偉達的估值可以說是低得可憐。

因為那家半導體公司的動態PE，是英偉達的10倍。不到一年時間，它的市值暴漲4倍，接近2,000億美元。而一年的營收，在30億美元的水平，淨利只有區區3億美元，算下來，PE接近600倍。

這家公司叫ARM。

01

走向壟斷？

一門生意賺不賺錢，商業模式是決定性因素。

例如壟斷型的商業模式，就能夠創造驚人的利潤，英偉達、微軟、谷歌等大型科技公司，或多或少都屬於壟斷產業，至少他們所在的領域，基本上看不到競爭對手能夠挑戰他們的地位。

雖然會面臨反壟斷的監管風險，但如果是因為競爭對手確實無力挑戰它，這種壟斷其實無需擔心，大不了定時支付罰款就是了，美國的大型科技公司基本上都是如此。

ARM的商業模式較為獨特，主要透過授權半導體公司、原始設備製造商(OEM)等使用其架構來設計和製造晶片，即銷售IP核（指令集+微架構），收取授權許可費和版稅。

雖然沒有直接設計晶片，但ARM提供的公版架構，讓晶片開發門檻大大降低，又保留了一定的研發空間，下游晶片設計廠商可自研提升晶片性能上限，加之兼具高性能低功耗的特點。因此眾多的晶片公司都在使用ARM的架構，包括蘋果、高通、英偉達。

目前，智慧型手機的基頻晶片，99%都是採用ARM架構進行設計的，這個風潮是由蘋果牽起的。

而隨著蘋果在PC晶片上、亞馬遜在IDC伺服器晶片採用ARM架構，ARM開始走出智慧型手機領域，向著英特爾、AMD的後院發起衝擊，並且已經取得了一定的成績。

上個月初，微軟在build大會上，宣布將推出更多的Windows on ARM的產品，ARM達到了有史以來最輝煌的時刻。

加上在AI時代，電力短缺的問題已經擺上檯面，所以有聲音認為，ARM憑藉看家本領–低功耗，大有將英特爾、AMD的x86架構擠出市場，一統天下的趨勢。

然而，這種說法太樂觀了，因為ARM很可能走不到壟斷這一步。

02

老對手反擊

傳統的PC晶片廠，英特爾、AMD也在發力AI PC。

ARM可能在功耗方面仍有優勢，但PC不是手機，PC可以連接電源，所以對於功耗的需求沒有手機那麼高，只因為低功耗就想把x86架構掃地出門，比較難。實際上，如果有更好的代工工藝，x86架構的功耗未必完全沒有還手之力。

在軟體生態上，ARM還無法和x86相比，因為x86是從1980年代開始累積。而ARM是從蘋果M1晶片開始，才正式建立pc軟體生態。

ARM會在PC領域佔據一定的份額，這份額還相當可觀。 Counterpoint預測，基於ARM的筆記型電腦的份額將在25年增加到21%，在27年增加到25%。

現在，消費性電子如PC、手機，整體銷售量都處於飽和狀態，雖然有AI加持，但只是結構性的替換，不是總量的翻倍。

ARM確定性比較高的增量市場，其實是來自Windows on ARM，而且微軟和高通已經推出相對應的產品。具體能夠成長多少，就取決於這類AI PC的出貨量。

但是，光靠如上圖這種的蠶食速度，想要獲利翻幾倍，還很難。

如果獲利無法快速翻倍，ARM又如何說服市場，600倍的估值並不高？

ARM過去幾年的營收和獲利成長表現，成長速度是有的，但很難說得上是爆發式，未來它又如何證明自己會有逆天的表現？

我們再仔細拆解一下ARM的主要收入來源：

第一，是授權收入。客戶支付費用以獲得ARM產品的許可，進而開發基於ARM架構的處理器。根據ARM官網揭露，其最新的收費方案是：晶片廠商可以選擇每年支付7.5萬美元或20萬美元的存取權限費（access fee），從而獲得ARM的一款或全部設計方案投產晶片。

第二，是版稅所得。當基於ARM產品的處理器設計完成並開始生產時，ARM會從客戶那裡收取一筆IP授權費，並在後續按晶片顆數收取版稅，通常為晶片售價的1%-2%，FY23平均費率為晶片定價的2.7%。

因此，ARM想要提升收入，有兩條路，一條是收穫更多的晶片設計廠商，這樣授權收入和IP授權費就會更多，另一條是設計廠商賣出更多的基於ARM架構的晶片，這樣按晶片數收取的版稅就更多。

現在看，這兩條路都是可行的。

ARM的授權夥伴以每年30-40家的速度增加。而隨著蘋果基於ARM架構的PC的成功，以及微軟的加入，會帶動一批PC廠商採用ARM架構的CPU。

換言之，會有更多的基於ARM的PC出貨。

但是，老對手也在奮力反擊，勝利並未一邊倒在ARM這邊。

03

新對手追趕

2023年，ARM的一個新對手出現了。

起因是ARM過於激進的增收手段。

2022年，ARM提出新規，從2024年開始，如果使用ARM公版CPU，必須搭配使用ARM公版GPU、NPU以及ISP。這項新規實質上要求這些客戶在現用的解決方案和ARM之間二選一。要嘛放棄ARM，尋找新的CPU架構，要嘛換掉所有自研或第三方的晶片，全部改為ARM公版架構。

2023年3月，ARM計畫改變授權模式，效法高通把定價基礎從晶片售價變成終端售價，每台手機收取其售價1-2%的授權費用，雖然比例沒變，但實際上漲價幅度達到十倍左右。

但這觸動了用戶的核心利益，特別是漲價10倍，沒有哪個客戶能夠忍受這種做法。

於是，三星組建了自研CPU核心架構的團隊，準備於2027年在手機和筆記型電腦產品中將ARM晶片替換為自研的Galaxy Chip；高通也加速了離開ARM的決定，準備最快在下一代驍龍8 Gen4中使用自研架構Nuvia。高通收購的Nuvia，本身已購買過ARM部分IP，雙方因Nuvia的IP是否還需要向ARM支付授權費而展開訴訟。

而最激進的應對，是2023年6月，基於精簡指令集的RISC-V軟體生態系統（RISE）成立。

成員包括Google、英特爾、聯發科、英偉達、高通、三星等。合資公司成立於德國，旨在加速基於開源RISC-V架構未來產品的商業化。最初的應用重點將是汽車，但最終將擴展到行動裝置和物聯網。

和ARM不一樣的，是RISC-V兼具開源的優點，不屬於任何一家公司，或任何一個國家。

目前，RISC-V出貨的晶片數量已經達到100億，相較於ARM累積出貨量2,500億顆還很小，但成長非常快。 RISC-V國際基金會預計，RISC-V處理器IP滲透率將從2022年的1%成長至2027年的16%。

可以說，ARM的激進，逼出了一個強大的競爭對手。

前有老對手的反擊，後有新對手的追趕，ARM要面對的問題，會越來越棘手。

04

軟銀控盤？

基本面以外，很多都發現了一個支撐ARM股價上漲的關鍵因素。

在ARM的持股結構中，軟銀佔了88.7%。加上去年9月才上市，目前流通盤非常低，佔總股本的比例約12%。

這引發了市場的質疑，軟銀在故意控盤。因為在金融市場上，有許多類似的案例。

例如港股的恆大汽車，還有納斯達克電動車公司vinfast。這些公司的經驗非常類似，都是大股東持股很高，股價短期內大幅拉升數10倍之後，突然暴跌9成，甚至更多，最後留下一地雞毛。

但是，ARM已經有成熟的產品、商業模式和業績，不像這兩家汽車公司一樣，拿個車殼就說自己是造車新勢力，純粹畫大餅割韭菜。

而且，軟銀的孫正義也不是許家印這流，人家可是全球著名的科技投資公司老闆，做的都是正經生意，絕不刻意，也不需要透過資本市場割韭菜發大財。

ARM的暴漲，也有客觀因素，例如AI實在太火熱，資本炒作的熱情實在太高，見到個AI沾邊的票就瘋炒。

所以，ARM股價暴漲，歸罪於孫正義故意控盤，有失偏頗，實際上，他什麼都不用做，任由市場瘋炒即可。

2月的時候，有觀點認為軟銀持股解禁，出於回籠資金的需要，孫正義有可能大幅拋售ARM，結果到現在也沒有出現。

可能的原因，是孫正義不像兩年前那麼缺錢。既然如此，就無需大幅拋售，因為ARM顯然繼續受益於AI熱潮。

誰會在這個時候跟錢過不去呢？

再說，即使有資金需求，孫正義透過ARM持股回籠資金的方式也很多，例如質押、遠期合約等等，無需直接在二級市場上拋售，引發股價波動。

身為資本市場的老手，孫正義比任何人都清楚這些道理。

05

結語

美股市場依然很火熱，單就行情而言，很難說短期內會崩盤。

因為支撐美股市場的幾個重要因素，都看不到有利空。宏觀經濟數據很好，流動性又有降息預期，AI的賺錢效應也很旺盛，資金做多熱情很高。

事實上，只要資金仍扎堆AI，ARM也會分到一杯羹，加上流通盤比較小。即使它繼續上漲，市值到2500億，甚至更高，我都不覺得奇怪。

因為牛市就是這樣，歷史上發生過無數次。

我們只是想提醒投資者，當估值被炒到600倍的時候，你就不應該單純地被市場上拼命讓你all in的聲音牽著鼻子走，而應該靜下心來想一想，這到底合理嗎？有沒有可能存在巨大的泡沫？

就如巴老所說，別人瘋狂我恐懼。

這可能會讓你少賺一些錢，但如果將來可以避免更大的損失，那也是值得的。 （全文完）