電商圈再次上演新王換舊王的大戲。 5月22日，拼多多的市值再度超越阿里巴巴，成為美股市值最高的中概股。原因是，拼多多當天公佈了一份不錯的季度財報。截至發稿，拼多多市值漲至2188億美元，超過阿里的1965億美元；京東的市值為462億美元，拼多多的市值相當於4.7個京東。

市值反映的是投資人預期，拼多多的市值站到了中國電商第一位，說明投資人認為這是家值得被看好的公司。不過，要判斷一家電商公司的市場地位和未來的發展空間，GMV、活躍用戶以及收入、費用及利潤這幾個數據更有現實意義。

對比阿里巴巴、京東和拼多多三家電商巨頭2024年第一季財報（其中阿里為2024財年第四財季，對應自然年2024年1-3月），「定焦」得出了一些結論：

論營收，京東＞阿里＞拼多多，京東相當於3個拼多多、阿里約等於2.5個拼多多；

看利潤，拼多多＞阿里＞京東，京東的利潤不到阿里的四成、拼多多的三成；

三家不再揭露最新GMV和活躍用戶數，但結合過往資料和研報推斷，都為阿里＞拼多多＞京東；

對比國內電商業務的平台收入，阿里還是老大，拼多多排名第二，京東退居第三；

在費用方面，阿里最敢花，京東最能省；在人效方面，拼多多最誇張，相當於京東的7倍、阿里的3倍。

阿里穩住了，拼多多最賺錢

先看總營收，京東、阿里、拼多多三家依序為2600億元、2219億元、868億元。京東約等於3個拼多多，阿里約等於2.5個拼多多。對比年增速，京東、阿里因為基數較高漲勢緩慢，拼多多仍排在第一，照此趨勢下去，它與阿里、京東的差距會日益縮小。

再看利潤規模，拼多多、阿里、京東三家的調整後淨利依序為306億元、244億元、89億元。

這數據過去是阿里最高，現在，它和拼多多重新排位了。拼多多成了最賺錢的電商企業，本季平均每天淨利3個多億。作為重資產型電商平台，京東的利潤水準一直偏低。

當電商競爭加劇、用戶數量成長緩慢，為了搶到更多用戶和訂單，「貓狗拼」不得不重啟價格戰。在這樣的競爭環境下，GMV（成交總額）和活躍用戶數更值得關注。因為三家都不再公佈最新數據，我們找到了一些數據作為參考。

先看GMV：

阿里2022財年（截至2022年3月31日止12個月）共產生GMV 8.32兆；

根據京東2021年、2022年揭露的GMV增幅（分別年增26.2%、5.6%）推算，其2021年、2022年的GMV分別為3.29兆、3.46兆；

拼多多2021年的GMV為2.44兆；

對比2021年的交易規模，阿里是京東的2.5倍、拼多多的3.4倍。

根據中金公司研報中電商平台的GMV成長率與格局變化，「定焦」計算出三家2023年的GMV體量大致為，阿里8兆、拼多多3.7兆、京東3.6兆。

與兩年前對比，三家差距在縮小，阿里的交易規模仍排第一，拼多多反超京東。

再來看活躍用戶數：阿里2022財年全球年度活躍消費者13.1億，其中超過10億來自中國市場，3.05億來自海外；京東未公佈2022年數據，但截至2022年第三季末，其活躍用戶數量為5.883億；拼多多截至2022年3月31日的年活躍買家數為8.819億。

如果照此勢頭，活躍用戶數和GMV的比較結果一致，都是阿里第一、拼多多第二、京東第三。

綜合分析，阿里的GMV、活躍用戶數依然是老大；拼多多的利潤規模後來居上；京東營收最高，但利潤、GMV和活躍用戶數幾個指標都遜於對手。

聚焦電商：

阿里淘天回暖，京東成長回歸

簡單比較阿里、京東、拼多多整體的財務數據，還不能客觀反映它們的電商業務。

一方面是因為創造營收的業務盤不一樣。拼多多只有電商一個賽道，主要是拼多多主機站和跨國電商Temu兩個板塊。阿里、京東除了電商，還有更龐大的版圖，阿里有淘天、雲智能、阿里國際、菜鳥、本地生活、大文娛和其他共七個板塊；京東營收由零售、物流與其他服務構成。

「定焦」製圖

另一方面，阿里和拼多多是平台型電商，以電商服務平台收入為主。阿里有一小部分是自營業務，包括天貓超市、高鑫、盒馬、阿里健康。拼多多主要是電商和買菜，自營比例最小。而京東走的是賺差價的零售模式，以自營電商為主，自營電商賣貨形成的GMV都算是營收，這也是為什麼它的整體營收最高。

比較三家國內電商業務的平台收入（包括廣告和佣金收入），更能說明問題。

拼多多本季還是沒有單獨公佈Temu的收入，只是揭露了廣告收入425億元；佣金（即交易服務）收入444億元，年增327%。因為拼多多把Temu的收入計入佣金收入，關注Temu的投資人王傑判斷，佣金三倍的同比增速，主要是Temu收入上漲帶動的。

華創證券在今年5月的一份研報中判斷，今年Q1，Temu與多多買菜合計貢獻323億佣金收入。以此估算，拼多多主站收入（包括廣告和佣金收入）約546億元。

橫向對比，本季度，淘天CMR客戶管理收入（佣金及廣告收入）收入636億元；京東佣金及廣告業務收入（即平台及廣告服務收入）193億元。

以此推算，單看電商，阿里依然是老大；拼多多和阿里平台收入的差距進一步縮小，其主站收入已經接近淘天客戶管理收入的86%；京東平台收入的體量最小。

論成長情況，拼多多主站超過阿里淘天和京東商城。

拼多多反映主站成長的廣告收入，本季較去年同期成長率達56%。

阿里各分部的經調整EBITA 圖源/ 阿里巴巴財報

淘天的客戶管理收入只增加了5%，這與平台降低對商家的收費有關，最終，淘天調整後的EBITA利潤（稅息折舊及攤銷前利潤）降到385億元，同比下滑了1%。

不過，在對比上一季，淘天的客戶管理收入有明顯提速，再加上，淘天的GMV（剔出未支付訂單）和訂單量都做到了兩位數的增長，說明淘天業務正走出低迷。

京東佣金和廣告業務收入的年增率只有1%，相比上個季度的下滑4%有所回暖，但也說明，京東的3P（第三方）商家生態還沒到收穫期。去年以來，京東引進更多3P商家，為新商家免傭，部分品類降傭，希望拉動3P的GMV及廣告收入成長。

總的來看，三家國內電商業務的平台收入表現是，拼多多主站成長最快，阿里淘天回暖，京東增速回歸。

京東最能省錢，拼多多人效最高

過去一年，阿里、京東、拼多多打得不可開交，廣告與補貼齊飛，公司內部又瘋狂降本增效，誰最敢花錢，誰最摳門，誰的人效最高，我們不妨從本季財報中找找答案。

從剔出股權激勵的費用來看，阿里、京東和拼多多一致是對外適當花、對內拼命省。

電商平台的對外支出主要是可以促進成長的行銷推廣和履約費用。

阿里在行銷上花錢最多，本季比去年同期多花了40億元；

拼多多也拿出了更多錢花在行銷上，比去年同期多花了70億，王傑對「定焦」分析，主要花在Temu上，本季拼多多主站的行銷費用是下滑的；

京東在補貼之外，年初還贊助了春晚，但行銷費用只有另外兩家的三到四成；另外，京東的履約費用為168億，同比增幅9%，不過，考慮到它高於京東商城收入7%的成長速度，顯示京東商城單量的成長率高於收入成長速度，側面反映出，即便是以補貼換成長，也不容易。

在內部的管理、研發費用上，京東最省錢，兩項費用共砍了1億多；阿里這兩項費用花錢最多，但本季也開始節省了，兩項費用加起來的收入佔比略有下滑；只有拼多多小有上漲，兩項費用共增加6億元。

對內拼命降本的背後，是電商三巨頭都在追求更高人效。

最誇張的要數拼多多，2022年9月上線Temu後，員工增加不多，但營收增幅卻更快了。 2022年，拼多多用1.3萬員工，做到了1306億元營收，單一員工一年撐起千萬收入；2023年員工增加到1.7萬人，創收2476億元，單一員工一年至少撐起1450萬元收入。

2023年，京東用51.7萬員工實現收入10,847億元，單位員工營收210萬元；2024財年，阿里用20.5萬員工（截至2024年3月）創造9,412億元收入，單一員工一年創造460萬元收入。

對比單位員工營收，拼多多的人效是京東的7倍、阿里的3倍。

2024年電商三巨頭往哪卷？

貓狗拼三家處在不同的發展階段，目前業務的重點也不同，因此有必要站在更高的視角去看電商三巨頭。電商產業資深從業人員李瑞對「定焦」分析，發展不到10年的拼多多，位能仍在，還可以憑藉流量分配機制、提升營運效率，來提高市場佔有率。

但發展超過20年的阿里、京東，成長尤其不易，因而兩家不惜利潤承壓，也要加大投入換取成長。

進入2024年，在行業增量減少、消費理性化的背景下，貓狗拼誰也不能“躺平”，而是抓住自認為最有希望的業務，再次進入投入期。

和2015年前後做重資產不同，阿里進入2024年，一條主線是做輕資產，繼續收縮重資產的自營業務，邊緣化低品質業務，另一條主線是重點業務加大投入。

「定焦」製圖

阿里的三大重點業務是淘天、國際數位商業和阿里雲。三線同時加大投入，換來了不同程度的成長，但也沒能避免對利潤的進一步侵蝕。

其中成長最快的國際數位商業，收入體量超過了阿里雲；儘管阿里雲本季核心產品大降價，但仍保持了連續十四個季度的盈利，而且，在放棄私有、混合雲後，公有雲的產品收入實現了兩位數的成長。

京東接下來的兩個重點是發展毛利更高的3P業務、建設低價心智。

儘管京東大張旗鼓地搞了一年百億補貼，但變化不大，換來的成長不明顯，也沒有傷及利潤。

低價策略倒是讓京東的3P業務更迫切了。京東自營很難做到與競爭對手一個價格，因此更要擴充第三方商家，讓第三方商家幫京東建立低價心智。

京東本季的毛利率意外提升到15.3%，顯示3P業務佔比有所上升，不過，重點發展3P業務，就意味著把流量向中小商家傾斜，在李瑞看來，京東和阿里面臨一樣的問題，短期內，電商業務的利潤壓力會比較大。

Temu無疑是拼多多最被給予厚望的業務，近期市場給拼多多的成長性估值，很大一部分是因為看好Temu。

Temu本身資產不輕，不是高毛利業務，目前主要是全託管、半託管模式，加價率較低。王傑表示，Temu現在的任務是增收減虧，以更快的速度做到損益平衡。

除美國市場之外，Temu還在開發歐洲、日韓等區域，同時，為了減少虧損，盡力控制行銷、補貼、履約等各種費用。

中金公司在今年5月的研發中推測，今年Q1，Temu收入302億元，營運虧損收窄到了14億元。

過去一年，阿里、京東陷入低價“廝殺”，看似活得最輕鬆的是拼多多。不過，進入2024年，事態正在起變化，當阿里、京東走出架構調整的影響後，以更積極的姿態加入本土市場的份額守衛戰，或是出海電商的圈地戰，體量尚有較大差距的拼多多，恐怕要面臨前有未有的挑戰。

是阿里守擂成功，還是拼多多成為新王，或是京東逆襲成功？用不了一年，答案或許就會揭曉。