回看過去半年時間，越南GDP增速出現了從巔峰到谷底的戲劇化反轉。2023年第一季度，GDP增速創下過去12年的次低增幅（3.32%）；而2022年GDP增速為8.02%，是1997年以來的最高水平。這種過山車式下滑已經開始讓市場擔心新“世界工廠”的未來該何去何從。

房地產行業不正當交易的暴露讓融資環境開始惡化，大量的房地產開發商及中介公司因流動性問題暫停業務或倒閉。雖然政策端開始出現少許利好，但是仍需要時間來修補之前的創傷，房地產何時復蘇仍未可知。

與此同時，高溫乾旱引發的電力短缺也再次打擊了經濟增長的核心領域——製造業，全球產業鏈核心公司在越南的運作也被嚴重影響。

隱藏在電力短缺背後的遠遠不是炎熱的天氣，更是製造業飛速發展背後基礎設備建設的不足，電力系統只是冰山一角。雖然政府有意推動綠色轉型，但受固有系統性問題的干擾進展緩慢。

房地產市場規範化運作及清潔能源轉型率先指出了越南作為“世界工廠”未來經濟轉型升級的方向，但是改革勢必會伴隨短暫的“陣痛”。

儘管這可能會讓市場對越南的未來感到擔憂，但這種轉型對越南的長遠發展來說意義深遠。只有勇於直面並解決這些問題，越南才能完成從傳統製造業向高附加值產業的轉型，從而實現可持續發展。

01 經濟增速的兩極反轉

在不久前舉行的越南議會開幕儀式中，越南國會經濟委員會主席Vu Hong Thanh表示，在第一季度GDP增長疲軟後，由於建築業和資本市場面臨金融困難，今年的經濟預測被證明是“具有挑戰性”的。換言之，越南今年的經濟增速可能會顯著低於之前預測的6.5%。

回看過去半年時間，越南GDP增速出現了從巔峰到谷底的戲劇化反轉。在剛剛結束的第一季度，越南GDP增速僅僅同比增長3.32%，創下過去12年（2011年-2023年）的次低增幅，最低為2020年新冠疫情爆發時的3.21%；而這之前不久，越南2022年GDP同比增速為8.02%，是1997年以來的最高水平。

進一步看，過去佔GDP增速接近一半的“工業和建築業”在第一季度不僅沒有正向貢獻，反而同比負增長0.14%。這種過山車式下滑已經開始讓市場擔心新“世界工廠”的未來該何去何從。

02 房地產“寒冬”是否已經過去？

在2019年前的十年間裡，越南房地產市場經歷了“黃金十年”。隨著經濟的快速增長，城市化大幅提高了市場對住宅的需求。受此推動，房地產開發商在低利率環境中積極從銀行貸款並發行規模達數十甚至上百億美元的債券。然而新冠疫情的爆發以及利率環境的改變導致了購房需求的迅速萎縮，房屋銷售陷入低迷。

隨後許多初始槓桿過高的房地產公司由於無法從銀行獲得更多貸款來維持正常運轉，資金流轉開始出現問題。為應對流動性危機，這些房地產企業轉向債券市場，推動債券發行量大幅增加。在2020年，越南的本幣公司債券價值120億美元。然而到2021年底，這一數字已經增加到260億美元，其中大部分與房地產市場有關。

在房地產公司債務規模達到一定程度後，越南的購房者、投資者以及監管機構開始不得不面對這樣一個問題：如此龐大規模的債務會不會引爆房地產？與此同時，在2022年初，越南房地產市場不正當交易問題開始露出水面，房地產開發公司FLC董事長Trinh Van Quyet被逮捕引發了行業的強監管，成為了點燃房地產“炸藥桶”的導火線。

Trinh Van Quyet被逮捕也暴露出越南債券市場在房地產市場融資方面的漏洞，監管機構隨即頒布了2022年第65號法令，該法令主要從三個領域加強對違法行為的事前監管。法令頒布後，債券市場迅速轉冷，房地產公司融資開始陸續出現流動性問題。也基本在同時間，全球範圍內的利率抬升最終傳導至越南金融市場，這讓已經開始出現問題的房地產行業再次“雪上加霜”。

進入2023年後，越南房地產公司開始出現運轉停滯甚至倒閉。根據越南建設部的數據，僅在2023年第一季度就有超過1，800家從事房地產開發和銷售的公司因融資困難暫停業務，這一數據較去年同期增長了61%；與此同時，已經有約340家公司倒閉。

往前看，越南房地產市場可能不會出現進一步的大幅惡化，但何時復蘇仍是未知。一方面，為了防止房地產危機的進一步擴大，越南監管機構頒布2023年第08號法令，法令取消了部分2022年第65號法令的監管條令；另一方面，全球通脹開始趨穩，海外利率整體上行空間有限，越南也開始逐步降息。

總體而言，房地產行業去槓桿帶來的陣痛大概率還沒有結束，雖然政策端開始出現少許利好，但是仍需要時間來修補之前的創傷。從另一個角度而言，陣痛也是房地產行業更快速發展的開端，展望未來，一個更健全的債券市場將會推動房地產市場成為經濟增長的持續動力。

03 電力短缺下，出口何時回暖？

在全球主要發達經濟體飽受高利率折磨之際，越南出口增速也因海外需求萎縮在2022年末大幅下滑。禍不單行，持續高溫以及嚴重干旱使越南陷入供電危機，這也再次打擊了經濟增長的核心領域——製造業。

入夏以來，越南北部出現少見高溫天氣，午間溫度甚至飆升至40度以上。隨著空調、電風扇等降溫設備使用量的激增，越南電網需求增長20%。與此同時，高溫帶來的干旱使得越南發電裝機容量佔比高達30%的水電受到嚴重影響，越南北部大部分水電站已經無法支持當地的電力系統。面對突如其來的電力短缺，2023年5月底，越南與中國廣西簽署了110千伏深溝至芒街聯網工程購售電協議，時隔7年中國首次恢復對越供電。

由電力短缺導致的輪流限電和突然停電無疑會給當地的居民和製造商造成非常大的影響。

據參與越南製造業的人士稱，富士康和力士樂精密工業等蘋果供應商的一些生產基地以及三星電子在越南北部的基地已經收到了電力公司的請求，要求其考慮滾動停電，或至少在高峰期減少用電；越南HCMC商業聯盟副主席Nguyen Vinh Huy表示，在過去一周，HCMC工業園區內的幾家企業已被通知在上午8點至下午2點之間發生預定停電；日本商工會議所的吉田進告訴法新社，一次停電影響一個工業園區的五家製造商，造成的直接損失超過19萬美元。

往前看，夏天結束還遙遙無期，電力短缺下製造業依舊會被動承壓。

隱藏在電力短缺背後的遠遠不是眼前高溫乾旱導致的降溫設備用量激增，而是製造業飛速發展背後基礎設備建設的不足，電力系統只是冰山一角。製造業擴張、科技行業飛速發展背後離不開強大的供電系統，然而很多歷史遺留問題的存在卻導致電力市場成為經濟發展的拖累。

首先，直接購電協議（DPPA）阻礙了越南電力行業的升級轉型。從本質上講，DPPA中購電方（如大型企業或工廠）與發電企業直接建立合同關係，以購買一定量的電力，從而跳過中間商，即國家電力供應商Electricity Vietnam（EVN）。這種協議在電力結構穩定的情況下並沒有過多不足，但是在能源轉型的情況下，DPPA的存在嚴重限制了清潔能源供應商（多為小型供應商）的競爭力。

在能源結構轉型初期，由於初始設備設施投資等原因，清潔能源電力成本高於傳統電廠，因此購電方更青睞價格相對低廉的傳統能源，這在很大程度上降低了清潔能源供應商的競爭力；換個角度而言，如果沒有DPPA的存在，購電方則會以統一價格從EVN採購電力，這樣將會在國家層面保障清潔能源電力的需求，從而推動行業發展。

就大型供應商而言，越南清潔能源轉型發展緩慢。從發電構成上看，以煤炭為主的火電裝機容量佔總裝機容量比重接近一半，這與當前全球主流的綠色轉型格格不入。為了實現自身的清潔能源轉型，越南於2021年3月發布了第八個電力發展規劃（PDP8）草案，草案放棄了傳統的煤炭項目，轉而大力支持天然氣和風能等清潔能源。

該草案的發佈在既有利益團體（煤炭相關）與潛在利益團體（清潔能源相關）間造成了巨大的爭議；基於多方面考慮，越南政府於2021年10月發布了PDB8草案的修正案，修正案重拾傳統能源，提出在2030年將煤炭使用量翻一番的目標，但是在之後的論證及徵求意見階段，修正案的可行性一直被質疑。

直至2021年11月，越南政府於格拉斯哥舉行的締約方大會（COP26）做出了在2050年實現淨零排放的承諾。這也意味著即便承受清潔能源轉型期間更高的電力成本，越南政府也會大力推動能源結構升級。

04 經濟“急剎車”後該如何重啟

綜上所述，由於宏觀環境的變化以及監管政策的收緊，越南房地產市場率先陷入困境，與此同時，電力系統存在的體制性缺陷，也因為炎熱天氣導致的“電荒”而被放大。這最終導致經濟增速出現了大幅度的走軟，經濟發展被迫“急剎車”。由於今年夏天大概率仍將保持高溫態勢，因此未來一段時間“電荒”仍可能困擾越南經濟。儘管從中國購電可能在短期內有助於緩解電荒，但中國一旦入夏后也可能面臨電力緊張局面。

對於如越南這樣的發展中經濟體而言，能源轉型仍將是未來相當長一段時間內的痛點，向綠色能源轉型的過程中，整體經濟將面臨綜合能源成本上升，但如果轉型較慢，未來也可能面臨類似“碳稅”這樣的非關稅壁壘。因此，保持長期政策的穩定和短期政策的靈活，是整體政策框架的核心。

本文作者：周浩、孫英超，來源：國君證券，原文標題：《地產崩盤又遇電荒，越南的“世界工廠”夢還做的下去嗎？》，周浩為國泰君安國際首席經濟學家