據報導，過去10年，在美國大水漫灌的貨幣政策刺激下，各大科技公司股價節節飆升，因此，這種投資方式有時的確會帶來驚人回報。但過去一年間，同樣的投資理念卻因為利率上行、通貨膨脹等因素遭受衝擊。隨著疫情管控放鬆，Zoom和Peloton等所謂的“疫情受益股”紛紛跌落神壇，再加上科技股也遭到大範圍拋售，許多曾經風光一時的股票都令投資者損失慘重。

在這樣的背景下，多年以來被華爾街冷落的“防禦型股票”成為投資者的新寵。

此外，今年年初以來的股市低迷，已導緻美國科技股出現了“本世紀持續時間最長的”上市荒。目前，雖然其他一些行業出現了復甦的跡象，但專家們仍對科技IPO（首次公開招股）的複蘇步伐持謹慎態度。

摩根士丹利旗下“股票資本市場”團隊的研究顯示，截至本週三，美國股市將連續238天沒有出現規模超過5000萬美元的科技IPO，超過了2008年金融危機，以及本世紀初互聯網泡沫破滅後創下的紀錄。

美國投資界哀鴻遍野。投資公司T Rowe Price旗下的全球科技股權基金今年以來淨值縮水45%；切斯•科爾曼（Chase Coleman）掌舵的老虎環球（Tiger Global）的旗艦對沖基金截至7月底慘遭腰斬；“木頭姐”凱西•伍德（Cathie Wood）的旗艦ETF基金Ark Innovation今年以來的淨值同樣下跌了55%。自12月以來，她的方舟投資管理公司（Ark Investment Management）管理的資產規模縮水近半。

英國市場同樣表現慘淡。截至8月底，Baillie Gifford的蘇格蘭抵押投資信託（Scottish Mortgage Investment Trust）年內跌幅達到40%，極地資本技術信託（Polar Capital Technology Trust）截至7月底的年內跌幅也達到22%。在日本市場，科技股估值暴跌和日元走軟導致孫正義的軟銀在第二季度的單季淨虧損達到創紀錄的3.1萬億日元（230億美元）。

雖然發生瞭如此疾風驟雨般的逆轉，但卻很少有大牌成長型投資者放棄既有的投資方式——其中一些人認為，這樣的下跌反而創造了謹慎買入的機會。

成長型投資者天性樂觀。他們堅信我們身處千載難逢的科技浪潮之中，也堅信在此期間定將湧現一批能夠引領未來趨勢，實現爆發式增長的卓越公司。想要成為成功的投資者，他們的任務就是找出這些企業。

“一些優質成長型企業似乎遭到低價甩賣。”Baillie Gifford美國股權投資經理科斯蒂•吉布森（Kirsty Gibson）說，“現在機會難得，可以藉機對成長型投資長期下注。雖然不能說現在很舒服，但確實讓人很興奮。”

“木頭姐”的信心似乎絲毫沒有因為今年的虧損而受到打擊。“創新可以解決所有問題，當今世界面臨比兩年前更多的問題。”她在9月8日發推文說，“創新是實現真正增長的關鍵！”

儘管成長型投資者依然對技術變革保持樂觀，但他們中的許多人對投資策略做出重大調整，更加關注短期利潤和現金流，並積極探尋新方法，幫助尚處於發展初期的科技公司度過低迷。

大衛•奧德爾（David Older）在規模達332億歐元的資產管理公司Carmignac擔任股權投資主管，他表示：“已經回不到過去了。無論你認為利率會漲到多高，資金成本的上漲都會對成長型企業產生持續的負面影響。”

資金從何而來？

許多著名成長型投資者都表示，儘管宏觀經濟環境讓他們在短期內更加謹慎，但他們依然堅信科技革命才剛剛開始。

一些基金采用了所謂的“跨界”策略，把投資分散到私有公司和上市公司兩大領域。一些成長型投資者強調，他們投資一家企業通常會持續數年，所以能避開短期的市場波動。科技股尤其容易受到利率上升的影響，其未來的潛在收益會被削弱。

但他們並沒有試圖預測利率走向，而是集中精力了解所投公司所處的競爭格局是否發生變化。結果發現，這些企業所處的宏觀環境雖然有所改變，但沒有破壞許多企業的長期潛力。

T Rowe Price的投資方式：先想像一家科技公司在3至5年後的規模，然後找出能每年增長30%至40%的公司。該公司全球科技基金的10大持倉股中有5個來自軟件行業，分別是Atlassian、MongoDB、HubSpot、ServiceNow和Snowflake Computing。

朱利安•庫克（Julian Cook）在這家體量1.39萬億美元的美國資產管理機構擔任基金經理，在他看來，雖然利率上漲會令科技公司的估值承壓，但更重要的問題在於未來5年的高利率環境下，這些企業在利潤、營收和自由現金流等基本面指標上的表現。

有的投資者對遙不可及的盈利承諾不屑一顧。“我們縮短了投資期限。”極地資本全球科技團隊聯席主管本•羅格夫（Ben Rogoff）說。他負責的投資信託有一半投向了軟件和半導體企業，包括英偉達、台積電和阿斯麥（ASML）。

他表示，“你（公司）的技術或許市場潛力很大，或許能改變世界，但現在很難確信。”

投資者對企業的盈利路徑也越來越挑剔。Carmignac的奧德爾就認同這一觀點，他說，大家的回報預期已經從10年縮短到2年。“市場顯然不能再為虛無縹緲的成長故事買單，除非他們真的能證明盈利能力，并快速創造現金流。”他補充道。

潛在的成長型企業首先要抗住當下供應鏈中斷、通貨膨脹、日益收緊的融資環境等各種壓力，才能充分發揮長期潛力。企業高管重新審視行業發展模式之際，投資者也在努力明確所投公司將如何應對經濟下滑。最受青睞的是既擁有市場份額和定價權，又不太容易受消費者支出縮減影響的現金產出型企業——他們不能僅僅是“疫情受益股”。

“我們比以往任何時候都更需要關注這些企業的韌性和適應能力。”Baillie Gifford的吉布森說。這位基金經理管理的資產總額在6月30日下降至2310億英鎊，較去年同期減少逾三分之一。

“有些企業會愈發強大。”她補充道，“我們歡迎能’減脂’的企業，但對於那些’減肌肉’的企業，我們卻會保持謹慎，因為我們不希望他們喪失長期發展機會。”

此次科技股拋售潮由宏觀因素引發，因而顯示出無差別性。換言之，市場不會對現金流狀況加以甄別，只要是成長股，都會遭到一股腦的拋售。這就給投資者創造了買入機會，既可以在現有持倉中，有選擇地增持股價下跌超過盈利下降幅度的股票，也可以增加新的持倉。

極地資本的羅格夫表示，下一代SaaS（軟件即服務）公司與老牌互聯網公司之間的估值日漸趨同，而增長潛力更大，這就為投資者創造了買入前者的難得機會。

多位投資者表示，他們對科技板塊中的防禦性股票持樂觀態度，比如阿斯麥和Synopsys等半導體公司以及雲計算和企業軟件公司（比如數據庫程序開發商MongoDB）。當面對通脹環境時，企業軟件可以幫助公司降低成本和提高生產率，而且這類軟件通常都採用非週期性的訂閱模式。

他們認為，長期的結構化趨勢依然在上演。“經濟數字化和工作流程向雲端遷移的進程仍在推進。”T Rowe的朱利安說。他補充道，一些面向消費者的公司在疫情期間賺得盆滿缽滿，現在該回歸現實了。

看好成長股前景的投資者還表示，科技革命才剛剛觸及了能源、基因測序和合成生物學等全球經濟領域的冰山一角。

Baillie Gifford的美國投資團隊增持了HashiCorp和Snowflake等軟件公司，以及教育公司多鄰國（Duolingo）和外賣平台DoorDash。

挑戰在明年

儘管有人認為成長股的拋售潮創造了絕佳買點，但並非所有人都會無腦買入。

“我感覺公開市場未來五年肯定有價值。挑戰在明年。”紐約Coatue Management創始人菲利普•拉馮特（Philippe Laffont）說，他是“老虎系”的一員，曾經在朱利安•羅伯森（Julian Robertson）的老虎基金（Tiger Management）接受過專業訓練。

在成長型投資者中，拉馮特屬於比較悲觀的一派。在今年早些時候的大跌中，Coatue旗下的對沖基金選擇平倉應對。數據顯示，該對沖基金5月的現金倉位超過80%。這項決定以及空頭倉位的強勁表現，幫助該公司的旗艦對沖基金將截至8月底的淨值跌幅控制在17.6%。

拉馮特說：“情況越來越糟，不是越來越好。” 還有投資者認為，儘管有些個股的確顯現出不俗的價值，但與2003年互聯網泡沫破裂尾聲以及2009年金融危機結束後相比，如今的市場已算不上便宜。在他們看來，妄想抄底只會徒勞無功。

極地資本的羅格夫表示：“我認為確實有些好機會。不過，雖然軟件股的動態市銷率從25倍跌到了10倍，但很難判斷是否會在10倍止跌。”

令潛在的多頭躊躇不前的另外一項因素在於，儘管公開市場已重新定價，但許多投資者卻尚未減記所持私有公司股票。Baillie Gifford的蘇格蘭抵押投資信託讓外界得以一窺這種減記的威力：該機構透露，在今年上半年，他們重估了所持的351家私有公司，平均減記幅度達27.6%。

在市場回調後，私有企業相較於公開市場的股票已經沒有那麼有吸引力了，而越發挑剔的風險投資家也把更多現金攥在手中。知情人士透露，最近一年多，切斯•科爾曼的老虎環球不僅沒有進行過任何一筆新的私有投資，反而通過對沖基金大幅降低整體的股票頭寸，還增加了空頭頭寸的比重。就連軟銀孫正義都進入了“防禦模式”，保留了大量現金。
圖：軟銀集團創始人孫正義

“因為拋售潮太猛烈了，所以現在許多好機會都來自公開市場。”Baillie Gifford的吉布森說，“我們現在投資私有公司的標準比以前提高了，因為資本爭奪更加激烈，你的競爭對手是投資組合中估值更低迷的公開市場股票。”

當科技公司先是估值泡沫化，又遭大幅拋售，難免令市場觀察人員想起上世紀90年代末的互聯網泡沫的沉浮過往。但投資者認為，雖然這兩個時期確實都包含一段非理性繁榮階段，但二者還是有很多不同點。

“就科技行業自身而言，現在比90年代末要成熟得多，盈利數據比當時紮實得多，估值起點也有根本性差異。”極地資本的羅格夫說。

探索新模式

7月，当“先买后付”模式的开拓者Klarna宣布8亿美元融资计划时，其估值从原先的460亿美元缩水到67亿美元。在创投圈激起千层浪。作为曾经欧洲估值最高的科技创企，Klarna的估值骤降成为许多人眼中私有市场未来困境最显著的信号之一。

一些投資者開始嘗試其它投資模式。Coatue正為採用結構化股權策略的Tactical Solutions基金融資20億美元，該基金專門向陷入資金困境但又不想因為低估值融資而稀釋股權的私企提供借款。他們所投資的結構化股權兼具債權和股權的雙重屬性，通常包含可轉債、優先股或債務加權證。

“我們需要藉助這次危機探索新模式。”拉馮特說，“結構化交易成為我們的一種進攻方式，可以在經濟低迷時向創始人提供一種解決方案。我們希望他們能繼續擴大業務，進行有吸引力的收購，並且擴張團隊。可以通過許多新的融資方式來支持創始人，避免他們被迫甩賣股權。”

由富達投資前基金經理嘉文•貝克（Gavin Baker）創辦的Atreides Management也在籌備一個機會主義風險投資基金。根據7月發布的公開資料，該基金將利用當前風險市場的低迷現狀參與結構化股權交易，還會幫助上市公司私有化。
圖：“股神”沃倫•巴菲特

“’別人恐懼時我貪婪，別人貪婪時我恐懼。’這句話說起來容易，做起來難。”貝克引用“股神”沃倫•巴菲特（Warren Buffett）的名言，說：“我們相信，未來9至12個月將成史上最適合保持貪婪的時期之一，一定要在風險領域加大資金配置。”