在軟銀集團財報發布會伊始，創始人兼CEO孫正義展出一幅與主題毫不相干的顰像。這是德川家康的自畫像，在輕敵冒進吃了生平唯一的敗仗（三方原合戰）之後，命畫師將自己狼狽逃竄的樣子記錄下來，用以自警。

圖片：軟銀集團官網

65歲的孫正義正一步步踏入這樣的至暗時刻。軟銀集團正在歷經成立四十年以來最大幅虧損，他說：“我需要好好反省這6個月來出現了約5萬億日元的淨虧損，並作為警戒記住。”

8月8日，軟銀集團發布2022財年第一季度財報（注：為4月-6月）。財報顯示，軟銀第一財季淨銷售額為1.572萬億日元（約合116.25億美元），同比增長6.3%；但軟銀集團單季虧損再度刷新紀錄，歸母淨虧損為3.1627萬億日元（約合233.88億美元）。對比更為慘烈的是，去年同期則實現淨利潤7615.09億日元。

20年前，孫正義曾以6分鐘拍板投資阿里巴巴而成名，並走出了一條高舉高打Masa-PO（注：孫正義日文名羅馬音Masayoshi Son）之路。這位大膽揮毫的冒險家，在政治經濟大變局之下，近年因重倉科技股大跌致投資失利，賬面上收穫了一筐爛果。他開始反思過去“太自信”，為貪圖暴利而感到羞愧。

這樣的轉變讓外界頗感意外，2000年投資阿里巴巴時，孫正義正遭遇著相同的困境，但那時孫正義依舊無畏，這讓了解他經歷的人都感到訝異。而這一次，以顰像示人的孫正義，心境卻大不相同。

他不再是一名激進分子。一些分析師甚至認為，經歷從未有的虧損、軟銀願景團隊大清洗、投資規模大幅收縮，在斷臂求生之下，孫正義甚至很可能為擺脫上市公司的種種限制，重啟軟銀集團私有化方案。

資本餵養出巨嬰

軟銀集團業務是多重的。它靠著分銷起家，如今不僅僅是一家風險投資機構，也是日本第三大電信運營商。通信業務已經分拆上市，最初它依靠iPhone多年獨家銷售的策略，一躍成長為日本通信巨頭。

2014年9月19日，iPhone 6正式在日本發售。孫正義通過社交媒體讚歎iPhone6的拍照性能，但是話鋒一轉，表示其人正在美國紐約。幾個小時後，阿里巴巴即將在納斯達克上市。

圖：孫正義社交媒體

孫正義投資生涯中，貫穿著諸多標誌性重大投資與併購事件，如投資雅虎、收購沃達丰（Vodafone）、鯨吞美國第三運營商Sprint等，但阿里巴巴卻是孫正義表達過的最成功的一筆投資。2000年6分鐘決定投資阿里巴巴2000萬美元，2004年再次注資6000萬。2014年阿里巴巴上市時，孫正義獲得2900倍的回報。

這的確是讓人難忘的時刻，孫正義以卓越的成績完成了人生半部投資史。但是下半場，他如何再押中一個阿里巴巴？

轉折點，從阿里巴巴上市那一天就開始。孫正義頻頻出手全球科技公司，很快，就成立願景基金，以撬動更大的版圖。

在願景基金成立初期募集資金時，目標定在300億美元。或許是半路上想起了差3000萬美元錯失亞馬遜30%股權的往事，孫正義將PPT上300億美元的規模改成了1000億美元。一旁軟銀願景基金CEO Rajeev Misra十分錯愕，世界上還沒有一家基金能有如此大的規模，但孫正義卻說道：Life’s too short to think small。（注：人生苦短，要乾就幹票大的。）

短短幾年時間，願景基金兩期投出了370個項目。其中基金一期（SVF1）94個項目，二期（SVF2）擁有276個項目（注：包括已退出）。願景基金瞄準的都是獨角獸或者準獨角獸企業，包括韓國版“阿里巴巴”Coupang，美國版“餓了麼”DoorDash，美國最大的網約車公司Uber、東南亞最大的網約車公司Grab、印度最大的電商公司Flipkart、中國最大的AI獨角獸商湯。而WeWork一度是孫正義心中下一個阿里巴巴。

但是願景基金由於體量較大，以late-stage VC（後期風險投資）進行投資，將巨額的資金，以前所未有的規模砸向成熟很高的獨角獸們。這種項目後期融資、IPO前介入，以遠高企業需求的資金規模投入，無形之中堆高了企業的估值。

多個明星項目更是如此。WeWork巔峰時期，軟銀投後估值約470億美元，而去年上市時僅有80億美元市值。平安壹賬通（One Connect）軟銀進入後估值飆升到75億美元，2019年末市值僅有36.6億美元。Uber、滴滴、商湯均是同此情景。

相關媒體報導稱，市場上不僅有機構將願景基金投資作為企業估值高於市場一倍的反向指標，甚至業界流傳出“願景基金是一級市場最大泡沫”的說法。

這種風格一度讓矽谷感到後怕。媒體以此向孫正義詢問，他表示並不想引發外界對創業公司估值泡沫的擔憂，投資將會繼續。

IMasa-PO的失靈

反其道而行之不僅僅是對高估值，孫正義甚至給被投企業充足的資金後，然後大手一揮，讓企業不必趕著上市。業內將孫正義似乎不太追求退出的做法稱之為:“Masa-PO”。

記錄WeWork創業失敗史《Billion Dollar Loser》中寫道，孫正義本人長期以來一直夢想著將軟銀私有化，使自己擺脫上市公司帶來的種種限制。孫正義認為，“私有化”是一件“禮物”。於是，其在2017年從股東中購買價值13億美元的WeWork股票，並建議WeWork推遲IPO。

孫正義並不關注利潤率，而是公司能發展多快。外媒曾有多篇報導記錄創業者與孫正義的交談細節。汽車共享平台Getaround的CEO薩姆·扎伊德記得孫正義曾問他:“我們怎樣才能幫你把公司擴大100倍?”Masa-PO，暫停上市計劃表，孫正義希望企業在充足資金支持下迅速擴大規模。由於在投資公司強調了太多次阿里巴巴十倍的擴張的打法，孫正義甚至被稱呼為Mr.Ten。

SVF1的投資失利，讓軟銀在2019年出現首虧。願景基金的LP（有限合夥人）也因此對孫正義的風格也頗有意見。即使SVF2步調放緩，出售慎重。但是經濟下行週期下，厄運接踵而至。截至6月30日，願景基金持有469家企業中（包括一期、二期以及其他基金），277家虧損，佔比近60%。

截至今年6月39日，願景基金投資企業中虧損和盈利佔比來源：軟銀

如曾經的明星項目Coupang浮虧23.7億美元，商湯科技（0020.HK）浮虧17.5億美元，以及DoorDash記錄的虧損16億美元。由於挪威倉儲機器人公司AutoStore和WeWork的股價下跌，SVF2持有的上市公司估值損失（淨額）總計38.39億美元。對於非上市公司，SVF1記錄的未實現估值損失（淨額）總計21.9億美元。SVF2更是達到65.53億美元。

儘管軟銀方面表示，LTV（loan-to-value，債務與資產價值之間比率）一直控制在25%以內，處於低位。但實際數字或遠大於此，《華爾街日報》援引彭博行業研究，軟銀的債務與持股估值之間的比率最近超過了36%，達到了軟銀認為緊急情況下才會達到的債務水平。孫正義只能通過出售/抵押股權以撬動更大規模的資金。

而阿里巴巴股權，是軟銀集團唯一可流動的大型資產。

圖片：軟銀

軟銀集團曾多次在面臨巨額資金需求時拋售阿里巴巴股票。

2016年，為了完成在二級市場對英國芯片公司ARM全資收購，軟銀首次出售至少79億美元阿里巴巴股票，持股比例降至28%。2019年軟銀集團在首次出現虧損之後，2020財季出售阿里巴巴股權融資1.25萬億日元（約合115億美元）以及其他股票扭虧為盈。2021年，消息稱，以阿里巴巴股份作為抵押尋求100億美元貸款。2022年，軟銀集團宣布提前結算遠期合約，至多涉及約2.42億股的阿里巴巴美國存託股份，套現345億美元，持股將為14.3%。

軟銀集團多數通過遠期合約的方式完成股權出售。遠期合約是一種衍生品，交易雙方約定在未來的某一確定時間，以確定的價格買賣一定數量的某種金融資產的合約。這種方式可避免匯率波動，同時滿足孫正義所期望的，盡可能在不對阿里巴巴股價產生影響的情況下，“安靜”地完成出售計劃。如2016年的首次減持出售，在滿三年後最後一日的交割才得以確認。

這也是套現345億美元，但是對阿里巴巴股價影響較小的原因。因為相關交易對手已經完成了在市場出售。

私有化傳言喧囂塵上

僅今年4月以來，軟銀集團依舊清倉了Uber，出售在線房地產公司Opendoor、醫療保健公司Guardant 、貝殼找房、在線個人金融公司SoFi Technologies股票。與此同時，軟銀在2017年以33億美元收購Fortress；現在正在尋求出售它並預定巨額虧損。“高買低賣”（buy high sell low）的標籤，成為軟銀揮之不去的陰影。

由於通貨膨脹以及科技股大跌的全球性影響，過往最成功的巴菲特旗下公司伯克希爾·哈撒韋以及“老虎環球管理基金”，正共此涼熱。哈撒韋公佈2022年中期財報顯示，上半年虧損382.95億美元，是近20年來表現最差的半年業績。老虎環球基金表示上半年整體虧損較去年年底增加了50%。

相比起孫正義“真誠的自省”，伯克希爾·哈撒韋面對虧損，建議投資者減少關注其股權投資的季度波動。

軟銀集團的情況要比伯克希爾複雜。不僅是資產負債以及與LP不滿等問題，去年開始，願景基金高管層進行了大清洗，多位合夥人已經離開，孫正義最親密的戰友Misra也卸任部分職務。政策也逐步收緊，軟銀集團開始謹慎出手新項目，孫正義表示，“手裡的473家公司也有很多金蛋。現在要做的就是孵化。”

最近五個季度願景基金批准的投資額度圖：軟銀

SMBC Nikko 分析師Satoru Kikuchi與一些分析師都認為，軟銀集團戰略出現很大的轉向，孫正義明顯趨於保守。“我們認為公司形式上的變化，例如MBO（管理層收購），可能會在不遠的將來出現。”Satoru Kikuchi在報告中寫道。

除了MBO之外，回購股票也是私有化的路徑之一。根據日本相關規定，當孫正義持股比例達到66%時，就可以強制其他股東出售股票。

願景基金出現虧損之時，孫正義一直希望軟銀能夠私有化。2020年孫正義在股東大會上，與股東美國對沖基金Elliott、阿布扎比主權財富基金穆巴達拉（Mubadala）等重要股東商討私有化方案，但遭到了股東們的拒絕。最終在Elliott主導下，軟銀集團開啟股票回購計劃，以穩定股價。

巨額的資金需求，除了償還債務之外，是用以回購股票。

2020年軟銀集團宣布2.5萬億日元回購計劃。2021年11月，軟銀集團宣布1年內實現1萬億日元的股票回購計劃。8月10日財報發布後，軟銀集團再次宣布新一年（2022年8月9日至2023年8月8日）的4000億股份回購計劃，最多回購6.3%股份。

軟銀此前表達過通過回購股票，逐步提高孫正義的持股比例，最終達到私有化的。但這條路依舊漫長。

孫正義的辦公室，也掛了一幅坂本龍馬的畫像。坂本龍馬是幕末時代的維新志士，以和平方式結束幕府，為明治維新時代指明了方向。在日本人心中，坂本龍馬是一位不為過去所拘泥，永遠走在時代的前面的開創者。

願景基金的初衷，是為300年長遠發展規劃打下基礎。既然潰敗的風險是無法避免的，那麼孫正義就要像自己曾經說的“做與龍馬同樣重要的決定”。

來源：澎湃新聞