風險投資界正處於一場無聲的崩潰之中。科技初創公司曾憑藉極大的增長潛力，吸引了各行各業的投資者湧入風險投資（VC）市場。如今，儘管一些投資者和初創公司創始人仍不願承認，但種種跡象表明，這一輪風險投資熱潮即將結束。

編譯/友亞

與股票市場不同，風險投資市場沒有“每日的市場指數來傳達痛苦”，也沒有“個別的股價表現讓焦慮的科技員工們看到個人財富的蒸發”。

事實上，對於許多剛剛經歷過風險投資歷史性繁榮的投資者和企業家來說，甚至可以假裝認為崩潰根本沒有發生。因為那些寬鬆的金融規定只要求投資者對私營公司的估值進行零星的減記，這讓人們很容易忽略崩潰的存在，而只看到它誘人的一面。

風險投資公司Lux Capital聯合創始人喬什•沃爾夫（Josh Wolfe）將這種反應比作經典的“面對悲傷的五個階段”（拒絕、憤怒、討價還價、消沉和接受）。沃爾夫稱：“我們現在可能介於’憤怒’和’討價還價’之間，即’拒絕’之後的一種情緒。

換言之，投資者和一些公司的創始人，仍不願承認市場低迷對他們造成的影響，儘管這種低迷可能對初創經濟產生深遠的影響。”

2021年湧入初創公司的風險投資大幅飆升

只有急需資金的公司，才被迫基於現實對自身進行全面評估，因為投資者在做決策時需要最新估值。

科技公司估值縮水或成常態

本月早些時候，瑞典“先買後付”服務提供商Klarna就給私營金融科技公司狠狠地“上了一課”，僅以57億美元的估值進行融資，較一年前的估值低了87%。

其實，Klarna估值的大幅縮水，也呼應了公開市場上一些類似公司出現的頹勢。美國“先買後付”服務商Affirm去年年初上市，當前的股價較去年11月的峰值下跌了87%。發展迅速的美國金融科技公司Block股價也下跌了78%，市值蒸發1300億美元。

沃爾夫認為，在市場全面“重置”前，還將有更多的公司步入Klarna後塵。儘管有跡象表明，人們開始對估值越來越現實，但沃爾夫稱：“這還沒有達到應有的水平。”

風險投資公司柏尚投資（Bessemer Venture Partners）合夥人大衛•考恩（David Cowan）稱：“許多公司還會繼續否認估值的變化，直到資金耗盡。”

Klarna聯合創始人兼CEO塞巴斯蒂安•西米亞特科夫斯基

這種風險投資與現實（估值下滑但又拒絕承認）的“推遲相約”，將成為初創投資市場的一個分水嶺時刻。近年來，各行各業的投資者紛紛湧入初創風投市場，以追逐那些“承諾比上市公司更具增長潛力”的私營公司。

其中大部分資金都是在去年湧入的，因為當時私人初創公司的估值達到了一個頂峰。數據提供商PitchBook數據顯示，對沖基金、私募股權公司、主權財富基金、企業風險投資公司和一些共同基金，貢獻了去年全球風險投資的2/3。

如果這些賭注變糟，很可能讓其他一些新進入的投資者望而卻步。繼而，可能給科技初創行業帶來重大衝擊。之前，這些科技初創公司已經習慣於持續獲得不斷增加的資本。

　　2021年美國初創企業融資排名：1月：Cruise融資27.5億美元；1月：Rivian融資26.5億美元；7月：Rivian融資25億美元；2月：Robinhood融資24億美元

擔心錯失良機，風投曾經太“瘋狂”

最近這一次風險投資熱潮的規模，要比20世紀90年代末大得多。當時，美國的年度投資規模峰值為1000億美元。而去年湧入美國科技初創公司的現金總額達到了3300億美元，為2020年的兩倍之多，而2020年本身又是2019年的兩倍。

資金在湧入私營市場的同時，也湧入了IPO（首次公開招股）市場。投資公司Coatue稱，去年有1.4萬億美元資金流入了全球有潛力的成長型公司，其中一半以風險投資的形式出現，而另一半則進入了IPO市場。數據顯示，去年的投資額（1.4萬億美元）要比過去十年平均每年籌集的4250億美元高出近1萬億美元。

但參與到這股投資大潮中的許多風險投資家，現在不得不承認，該市場已經被一場幾乎不惜一切代價進行投資的競賽所征服，儘管其中大多數人可能會說，他們自己的資金避開了這種過度投資行為的最糟糕階段。

矽谷頂級風投“基準投資公司”（Benchmark Capital）合夥人埃里克•維書亞（Eric Vishria）稱：“如果用一個詞來形容它，那就是Fomo（Fear of missing out），擔心錯失投資良機。除了投資者願意支付高價以免錯失良機，他們進行盡職調查的時間也大大縮短，一些為保護投資而設立的保護措施也被拋之腦後。”

維書亞認為，十多年前金融危機之後的穩定經濟發展和寬鬆的金融環境，導致許多投資者將風險投資視為一種單向賭注。他說： “在過去的12年裡，對每家初創公司的投資，正確的做法幾乎都是先持有一段時間，然後再考慮出售（股票）。”

　　估值最高的私人初創企業排名（基於最近的融資）：字節跳動——2020年12月價值1400億美元；太空探索技術公司SpaceX——2022年5月價值1270億美元；跨境電商Shein——2022年4月價值1000億美元；數字支付服務商Stripe——2021年3月價值950億美元

風險投資人、筆記應用Evernote前CEO菲爾•利賓（Phil Libin）稱：“這些激勵因素刺激初創公司保持私有化，並進行越來越多的融資”。

對於公司創始人和員工，以及支持他們的風險投資公司和提供資金的有限合夥人來說，這看起來就是一個“輕鬆賺大錢的機會”。

隨著估值越來越高，公司為員工和高管設立了股票交易計劃以套現，而投資者可以通過每一輪的新融資來提高自身的價值。

維書亞認為，其結果就是：風險投資行業變得日益臃腫。許多初創公司保持私有狀態的時間比一般情況下長得多，它們更希望吸引私人投資者，而不是轉向股票市場（上市）。隨著投資者投入越來越多的資金，風險基金的規模呈爆炸式增長。由於投資紀律的放鬆，風投們也將其賭注廣泛分佈在整個行業，而不是傳統上的挑選一定數量的行業佼佼者。

這些投資者包括軟銀的“願景基金”和老虎環球（Tiger Global）。其中，“願景基金”向該市場投入了1000 億美元。而老虎環球的押注相對廣泛，在某個階段持有的估值10億美元以上的初創企業的股票，比任何其他投資者都多。但隨後，兩家公司都披露了巨額虧損。其中，願景基金在今年5月計入了270億美元的年度虧損，而老虎環球則虧損170億美元。

在繁榮的高峰期，投資者的賭注幾乎無所不包，從Rivian等電動汽車初創公司，到那些押注於通過重大科學突破（如核聚變）以產生回報的邊緣科技公司。去年，Rivian籌資了50多億美元資金。

甲骨文公司前高管、現為私營軟件公司Observe負責人的傑里米•伯頓（Jeremy Burton）稱：“之前，投資者的興趣太瘋狂了，每週都有2~3個主動的投資提議。但如今，這種做法已經停止，意味著風險投資市場開始降溫，企業主和投資者都在等待現實的到來，並針對初創公司估值達成新的共識。”

私營公司已經開始策劃採礦、建設雲計算中心等一些列月球活動

高風險換來“負回報”，但投資競爭依然激烈

資本的過剩，推動了新的科學領域以更快的速度向前發展，其中包括量子計算和自動駕駛汽車等技術。這些“登月”項目曾被認為風險太大，投資期限過長（通常需要7~8年）。但如今，在巨資的推動下，這兩個領域的初創企業都取得了重大進展，儘管風險投資者期望的真正變革性突破仍遙不可及。

同時，過剩的資本也推動社會經濟中的一些高風險的新行業，開始面向私營初創企業開放。例如，BryceTech的數據顯示，去年流入商業太空初創企業的資金翻了一番，達到150億美元以上。在過去十年中，每年的投資約為30億美元。

私人投資還支持了一系列新型火箭技術、衛星系統和地球成像服務。太空行業分析師勞拉•福奇克（Laura Forczyk）表示，初創企業已冒險進入太空探索的前沿。隨著美國國家航空航天局（NASA）計劃重返月球，一些私營公司已經開始策劃從採礦到建設雲計算中心等一些列月球活動。

福奇克說，在太空探索和科學研究等領域（之前一直由政府部門主導），出現了太多商業化活動。“但如今，如果資金枯竭，我真不知道它是否會持續下去。”

再回到地球上，風險投資者不得不重新評估他們在“曾經被認為是最熱門領域”的一些投資。紐約風險投資公司B Capital董事長霍華德•摩根（Howard Morgan）表示，令他感到遺憾的一處投資就是：科技行業為徹底改變交通行業所做的各種嘗試。他說，他的公司投資的自動駕駛汽車和電動滑板車公司，如今看起來不再像是要改變世界了。

Bird是B Capital投資的一家電動滑板車公司，在2020年初的估值接近30億美元。去年年底，Bird帶著近9億美元的外部融資在紐交所上市。如今，Bird估值僅1.42億美元。

摩根對此表示：“我們已經意識到，世界可能還沒有像我們想像的那樣，為這些事情（顛覆交通）做好準備。”

當被問及“哪些行業可能最令人失望”時，大多數風險投資者列出了相同的幾家公司：像Gopuff和Gorillas這樣的“超快速”配送公司（最快20分鐘送達）；為建立大型消費業務而開展昂貴營銷活動的金融科技公司；以及陷入數字加密貨幣崩潰大潮中的區塊鏈業務。

Gopuff和Gorillas等“超快速”配送公司致力於20分鐘送達

最近，在面向自家投資者進行的一次演講中，投資公司Coatue將其預期的科技公司估值暴跌描述為“剛剛開始倒塌的多米諾骨牌”。Coatue預測，巨額虧損將逐漸蔓延，從無利可圖的互聯網公司開始，深入到數字加密貨幣和金融科技領域，然後再蠶食軟件和半導體等看起來更穩健的行業。

如果該預測是準確的，那麼在市場巔峰時期投入大部分資金的投資者，可能將面臨本世紀之交互聯網泡沫崩盤以來從未見過的“負回報”。

對於風險投資，時機就是一切。追踪基金表現的研究機構“格林威治協會”（Greenwich Associates）的數據顯示，在1996年（互聯網的第一次繁榮剛剛興起）籌集的風險基金，其生命週期內的年度收益中位數為41%。而對於1999年（泡沫高峰期）籌集的基金，年度收益中位數為虧損3%。

如果這種表現重複上演，可能會趕走許多最近被市場吸引的新投資者。但是，即使軟銀和老虎環球等一些大型風險投資公司的影響力將來會減弱，一些風險投資公司仍預測，支持這些公司的其他大投資者仍會尋找其他投資工具，意味著投資競爭仍將十分激烈。

“融資熱”後，風投和企業重新設定期望值

對於大多數科技初創企業來說，世界已發生翻天覆地的變化。

由於現有風險基金中仍有大量現金，擁有成熟業務且不會因經濟疲軟而立即面臨風險的初創企業，仍可以期待以較高的估值籌集資金。今年6月，埃隆•馬斯克（Elon Musk）旗下太空探索技術公司SpaceX在新一輪融資中獲得了1250億美元的估值，高於去年4月份的740億美元。

除此之外，大多數其他初創公司別無選擇，只能調整自己的目標估值。當然，對於剛剛經歷了融資熱潮初創公司，它們應該擁有充足的現金來度過未來兩三年的資金短缺。但是，對於何時能夠贏得下一次融資，以及以何種條件融資，存在著極大的不確定性。

　　震撼矽谷的初創公司：共享辦公巨頭WeWork：2019年估值470億美元（峰值），而一年後估值29億美元；血液檢測公司Theranos：2015年估值90億美元（峰值），2018年倒閉；“先買後付”服務商Klarna：2021年估值為456億美元（峰值），而2022年7月為65億美元；Uber：2019年IPO估值為825億美元，而當前價值為443億美元

在風險投資浪潮達到頂峰之前，即時配送公司Gopuff籌集了34億美元資金。如今，Gopuff成為了“最近幾週採取行動裁員、關閉設施以節省資金”的眾多資本充足的初創企業之一。

Gopuff的一位投資者表示，其業務的基本單位經濟效益（BUE，每個訂單產生的營收，相對於該訂單的成本）是合理的。但是，該投資者同時指出，當資本受到限制時，此類初創公司所追求的“用昂貴的成本換取業務增長”就沒法持續了。

如今，整個初創企業都在進行類似的重新評估：投資回收期被縮短，超高速增長也不再是主流。

Gopuff通過裁員等措施節省資金

私營軟件公司Observe負責人伯頓稱，近年來，投資者已經習慣於看到一些成功的軟件初創公司在早期實現了營收的兩倍增長。但隨著預期的重新設定，“我不確定這是否仍然成立。”

事實上，當Observe度過了產品開發的早期階段，並準備增加營銷支出時，伯頓已經預料到增長會不那麼狂熱了。他說：“這可能是更有節製或更經濟的增長，而不是不惜一切代價的增長。 ”

紐約風險投資公司B Capital董事長摩根也表示：“毫無疑問，未來幾年，任何代價（成本）的增長都會消失。”

對於風險投資者來說，尤其那些剛剛經歷了這一繁榮時期的投資者，這聽起來像是一個巨大的退步。但是，人們也有保持冷靜的理由，因為重置將帶來一些機會，以便將來能以更低的價格進行投資，支持那些表現出更嚴格財務紀律的初創企業。同時，企業家也將面臨更少的初創企業的競爭，尤其是那些由軟銀等財大氣粗的投資者所資助的初創公司。

基準投資公司合夥人維書亞最後總結說：“所有的偽裝者（初創公司）和投機者（投資者）都將消失。 而信仰者（believer）和建造者（builder）會接踵而至。”

這是一個很吸引人的願景，許多風險投資者也表示贊同。但目前尚不清楚，風險投資市場需要多長時間才能重置；或者當它重置時，當前的投資者和初創企業有多少仍會站穩腳跟。