20年前歐元在美元平價之下盤桓了30個月。但20年後呢？是期待俄羅斯恢復廉價天然氣供給，還是指望美聯儲超預期轉向鴿派？1999年1月1日歐元誕生，兌美元1：1.183。然而僅僅風光了一周，便步入了三年的貶值之旅。當年11月歐元首次跌破美元平價這一重要心理價格關口後，2001年跌至低谷，貶值幅度近30%。直到2002年，歐元成為12個國家唯一合法貨幣全面正式流通，才開始進入升值通道。20年後，歐元再度跌破美元平價。

從原因上來看，不乏有20年前的各種影子。

而從前景來看，跌破平價可能只是開始。

跌破美元平價“似曾相識”

二戰之後，歐洲開始反思孤軍作戰的歷史教訓，認識到只有在政治、經濟上聯合起來才能達到與美國、日本等經濟強國抗衡的局面。

以法國總統戴高樂為首的歐洲政治家提出了從產業合作開始，進過貿易、關稅、貨幣等方面共同發展，最終過渡到政治聯盟的戰略思想。

後布雷頓體係時代，歐洲各國採取了蛇形浮動機制，即每種貨幣對另外貨幣的升貶值區間不超過2.5%，開始建立起對外浮動，對內固定的匯率體系。

1998年5月，歐洲貨幣局、歐盟委員及各成員國央行決定將1998年12月31日外匯市場上歐元區內各國貨幣兌埃居（ECU歐洲貨幣單位）的市場牌價作為歐元區內固定匯率的基礎，並最終將埃居1：1折成歐元（EUR）。

1999年1月1日歐元誕生，兌美元1：1.183，並一度升至1.19。

然而僅僅風光了一星期後，歐元便步入了三年的貶值之旅。

同年11月底，歐元跌破美元平價這一投資者重要心理價位。經過2個月在美元平價附近的震盪，2000年2月再度跌破美元平價後便一路下滑。2001年跌至低谷，在歐元兌0.85美元上下，貶值幅度近30%。

當年歐元跌破美元平價有幾個原因：基本面差異、貨幣政策、避險情緒和地緣政治。

1985年美、德、法、英、日五國簽署“廣場協議”後，德國馬克、日元等紛紛對美元大幅升值。前期持續寬鬆後美國通脹抬頭，86年美國貨幣政策逐步收緊。歐洲雖不似日本那樣泡沫破滅陷入蕭條，但歐洲的出口也著實備受打擊。

而90年代中後期，在全球化、金融自由化、IT革命共同推動下，美國經濟增長一馬當先，美元指數大幅飆升。至1999年，美國經濟增長率4.8%，歐洲經濟增長2.9%。

於此同時，歐元區經濟發展不平衡的結構性問題開始暴露。國別經濟差異在1.5%到7.8%之間，愛爾蘭、盧森堡等國家增長達到7-9%，但德國、法國、比利時僅有1.5-3%。

如此巨大的基本面差異使得貨幣政策的協調變得極為困難，歐洲央行將目標集中在價格穩定上，並傾向於放任市場來決定匯率水平。由於廣場協議之後的升值對出口造成的打擊，歐元區各國甚至希望藉歐元下跌刺激出口，帶動區內經濟復甦。

而隨著美國加息美元升值，過度繁榮後亞洲金融危機、俄羅斯債務危機爆發。避險情緒推動資本進一步回流美國，1997年7月至2001年5月，美元指數在已經升值16.8%的基礎上，又升值了24.4%。同期歐元亦跌至谷底。

當然地緣衝突也沒有缺席。1998年底科索沃危機的爆發，使得歐洲政局不穩，投資者開始撤離歐洲金融市場。而美國軍工企業卻因此受益，股票暴漲帶動道瓊斯指數突破萬點大關。

甚至其後，00年互聯網泡沫破滅、01年的“911”令美國經濟急轉直下，美聯儲連續降息也未能有效逆轉疲軟的歐元。

直到2002年初美國經濟率先觸底，以及歐元成為12個國家唯一合法貨幣全面正式流通，才終於突破美元平價，進入一輪升值週期。

俄烏衝突中受傷的歐元

2022年7月12、13日，歐元兌美元交易價連續兩日盤間跌破1：1。這是20年後，歐元匯率再度逼近美元平價。今年歐元匯率累計下跌11.5%，拉動ICE美元指數升值7.1個百分點，為同期的美元升幅的貢獻佔56.4%。

新冠疫情對歐洲的打擊與美國一樣嚴重，但歐洲的複蘇情況更糟。因為在新冠病毒到來之前，其經濟增長已趨於緩慢，而更僵化的政策和更高的稅收使歐洲的複蘇彈性降低。

經濟復甦的差異體現在貨幣政策層面也出現了巨大的差距。面對40年來的最高通脹，美聯儲正在加速政策正常化進程，以盡快達到中性利率水平。短期目標利率已上調1.5個百分點至1.5%-1.75%，預計本月將再上調0.75甚至1個百分點。同時美聯儲開啟了縮表，收縮金融系統間的流動性水平。但歐央行在對抗通脹方面的積極性更低。其上個月才停止淨資產購買，並表示要到2024 年才會開始縮表。短期政策利率仍為負0.5%，預計本月將加息25個基點。當然歐央行官員暗示，9月第二次加息將實現零名義利率。

而隨著部分國家的政府債券收益率與德國國債收益率之間利差的擴大，歐央行還忙於設計一種機制來避免“碎片化”，這意味著如果實施，實際效果將是持續抑制利率，尤其是對意大利。美國和歐元區之間這種日益擴大的收益率差距是歐元再度逼近美元平價的現實原因。

不過今年歐元大部分跌幅是由2月底俄烏衝突暴發導致的。這場影響仍在蔓延的衝突，對歐元區脆弱的經濟造成難以預期的衝擊，其加劇了歐洲地緣政治的不確定性，推高能源價格加劇通脹，並將抑制整個歐元區未來經濟的增長。週一通往德國的北溪1號天然氣管道被關閉，四季度一旦出現能源危機，歐洲不僅僅是消費，生產也將面臨困難。

而歐元疲軟促進歐洲出口的傳統觀點當前也已被證偽。隨著上月德國報告自1991 年以來首次出現月度貿易逆差，歐洲依賴的製造出口正面臨痛苦的折磨。能源進口是主要原因，疲軟的歐元正在提高德國製造商以歐元計價的進口成本。

歐元前途黯然

隨著當前美元指數強勢攀升至2002年來高位，自誕生以來就被寄以厚望挑戰美元全球貨幣體系霸主地位的歐元變得更為黯淡。

2002年正式流通後，歐元曾迅速發展成為全球第二大貨幣，甚至在個別領域赶超了美元，歐元的國際地位一度達到顛覆。

但歐債危機的爆發逆轉了歐元兌美元的升值趨勢。區內經濟持續低迷、制度性缺陷凸顯、政治不確定增加，使得歐元的國際地位每況愈下。

在國際支付領域，歐元的份額一度超過美元高達40%以上，為全球第一大支付貨幣。但歐債危機發生後，歐元在全球支付中的份額持續走低，2013年被美元超越，失去了全球第一大支付貨幣低位。今年3月歐元在全球支付市場佔比一度下降到了35.4%，創下新冠疫情最初幾個月以來的最低比例。後因歐美對俄羅斯的支付制裁，讓多個國家只能選擇歐元交易又有所回升。

在全球外匯交易市場中，歐元自誕生之日起，一直是全球外匯市場中第二交易活躍的幣種。歐元在全球外匯交易中的份額在2010年達到峰值的39%。據國際清算銀行（BIS）公佈的三年一次的外匯調查報告顯示，至2020年美元仍保持全球貨幣主導地位，在所有交易貨幣中佔比88%；歐元交易份額近十年已回落至32%。

在儲備貨幣領域，歐元占比不斷降低。IMF報告顯示，至今年一季度美元在全球外匯儲備中的佔比為58.88%，仍是全球第一大儲備貨幣。最近5年下降了約6.5個百分點。歐元則由2010年的峰值28%回落至20.05%。

在全球債券市場，歐元的優勢繼續減弱。國際清算銀行（BIS）的數據顯示，截至2021年上半年末，全球債券中美元債券佔比為41%。歐元債券則佔比為19%，相比08、09年的峰值，回落了近7個百分點。

歐債危機後，歐元區的經濟始終未曾恢復元氣。在歐元誕生20年之際，歐盟領導人還曾多次表示要提升歐元的國際地位。但是新冠疫情的來襲，尤其是俄烏衝突影響的蔓延，卻將原本就經濟增長乏力、內部分化、政策難調甚至脫歐情緒升溫的歐元區推向了危機的邊緣。

未來衰退預期推升的美元強勢是否強弩之末也有待商榷。美國經濟的回落和美聯儲貨幣政策的邊際轉向是否會推動美元指數見頂回落？

不要忘了，一旦美國經濟出現問題，全球經濟更加難以獨善其身，其衰退的風險和程度比美國更大，市場的避險情緒反而更高。2002年的歐元往事便是如此，在整個衰退甚至降息過程中，美元依然更強。

20年前歐元在美元平價之下盤桓了30個月。它的轉機是替代了12個國家唯一合法貨幣全面正式流通，更是歐洲進一步走向聯合與一體化。

但20年後呢？是期待俄羅斯恢復廉價天然氣供給，還是指望美聯儲超預期轉向鴿派？

來源：華爾街見聞