現在從每個加密貨幣投資者口中說出來的詞彙無疑是“加密貨幣寒冬”。加密貨幣今年遭遇了殘酷的回落，自2021年大規模反彈的高峰以來其價值損失了2萬億美元。世界上最大的數字貨幣–比特幣從11月的歷史高點近69,000美元下跌了70%。

這導致許多專家發出警告–將出現被稱為“加密貨幣寒冬”的長期熊市。上一次這樣的事件發生在2017年和2018年之間。

但最近的暴跌有一點跟加密貨幣以往的衰退不同–最近的周期以一系列事件為標誌，這些事件因其相互關聯的性質和商業策略而在整個行業引起了傳染。

從2018年到2022年

早在2018年，比特幣和其他代幣在2017年急劇攀升後急劇下滑。

當時市場上充斥著所謂的首次代幣發行，人們把錢投入到不斷冒出來的加密貨幣企業中–但這些項目中的絕大多數最終都失敗了。

“2017年的崩盤主要是由於炒作泡沫的破滅，”加密貨幣數據公司Kaiko的研究主任Clara Medalie告訴CNBC。

但目前的崩盤始於今年早些時候，原因是宏觀經濟因素–包括導緻美國聯邦儲備委員會和其他央行加息的猖獗的通貨膨脹。這些因素在上一個週期並不存在。

比特幣和更廣泛的加密貨幣市場的交易一直跟其他風險資產密切相關，尤其是股票。今年第二季度，比特幣公佈了十多年來最糟糕的季度。在同一時期，科技股的納斯達克指數下跌超過22%。

市場的這種急劇逆轉讓行業內從對沖基金到貸款人的許多人措手不及。

蘇塞克斯大學金融學教授Carol Alexander表示，另一個區別是，在2017年和2018年時，並沒有華爾街的大玩家使用高槓桿頭寸。

可以肯定的是，今天的崩潰跟過去的崩潰有相似之處–最重要的是被高額回報的承諾引誘進入加密貨幣的新手交易員遭受了巨大的損失。

但自從上次大熊市以來已經發生了很多變化。

那麼人們是如何走到這一步的？

穩定幣的不穩定

TerraUSD(UST)是一種算法穩定幣，一種應該跟美元一對一掛鉤的加密貨幣。它通過一個由算法控制的複雜機制運作。但UST失去了跟美元的掛鉤，這導致其姐妹代幣luna也發生崩潰。

這給加密貨幣行業帶來了衝擊波，但也對接觸UST的公司產生了連鎖反應，特別是對沖基金Three Arrows Capital或3AC。

Medalie表示：“Terra區塊鍊和UST穩定幣的崩潰在經歷了巨大的增長期之後普遍出乎意料。”

槓桿的性質

由於集中式借貸計劃和所謂的“去中心化金融”或DeFi的出現，加密貨幣投資者建立了大量的槓桿，DeFi是區塊鏈上開發的金融產品的總稱。

但在這個週期中，槓桿的性質跟上個週期不同。量化交易公司Cambrian Asset Management CEO Martin Green馬丁-格林表示，2017年，槓桿主要是通過加密貨幣交易所的衍生品提供給零售投資者。

當加密貨幣市場在2018年下跌時，那些由散戶投資者開設的頭寸在交易所自動清算，因為他們無法滿足保證金要求，而這加劇了拋售。

“相比之下，導致2022年第二季度被迫賣出的槓桿是由投資收益率的加密貨幣零售儲戶提供給加密貨幣基金和借貸機構的。2020年以後，基於收益率的DeFi和加密貨幣’影子銀行’大量增加，”Green說道，“有很多無擔保或擔保不足的貸款因為信用風險和對手方風險沒有得到警惕性的評估。當市場價格在今年第二季度下降時，基金、貸款人和其他人因為保證金要求而成為被迫賣家。”

補交保證金是指投資者不得不投入更多資金以避免用借來的現金進行的交易出現損失的情況。

無法滿足追加保證金的要求則導致了進一步的蔓延。

高收益，高風險

蘇塞克斯大學的Alexander表示，最近加密資產動蕩的核心是眾多加密公司暴露在容易受到“攻擊”的風險賭注中–包括terra。

值得一看的是，通過一些高調的例子，這種傳染病的一些情況是如何發生的。

Celsius是一家為用戶提供超18%的加密貨幣存款收益率的公司，上個月暫停了客戶的提款。Celsius的行為有點像一家銀行。它將接受存入的加密貨幣並以高收益率將其借給其他玩家。這些其他玩家將使用它進行交易。而Celsius從收益中獲得的利潤將用於償還存入加密貨幣的投資者。

但當經濟下滑時，這種商業模式受到了考驗。Celsius繼續面臨流動性問題，其不得不暫停提現從而有效阻止加密貨幣版的銀行擠兌。

“尋求高收益的玩家用法幣換取加密貨幣將藉貸平台作為託管人，然後這些平台用他們籌集的資金進行高風險的投資–否則他們怎麼能支付如此高的利息？”Alexander說道。

通過3AC的傳染

最近變得明顯的一個問題是，加密貨幣公司在多大程度上依賴彼此的貸款。

Three Arrows Capital(3AC)是新加坡一家專注於加密貨幣的對沖基金，是市場低迷的最大受害者之一。3AC對luna有風險並在UST崩潰後遭受損失。據報導，3AC因未能滿足加密貨幣貸款機構BlockFi的保證金要求而導致其頭寸被清算。

然後，該對沖基金拖欠了Voyager Digital提供的超過6.6億美元的貸款。結果，3AC陷入清算，並根據《美國破產法》第15章申請了破產。

3AC資本因其對加密貨幣的高度槓桿化和看漲的押注而聞名，在市場崩潰期間，這些押注被破壞了，這突出了這種商業模式是如何被抽中的。

當Voyager Digital申請破產時，該公司披露，它不僅欠加密貨幣億萬富翁Sam Bankman-Fried的Alameda Research 7500萬美元，Alameda還欠Voyager 3.77億美元。並且讓事情更加複雜的是，Alameda擁有Voyager 9%的股份。

“總的來說，6月和整個第二季度對加密貨幣市場來說是非常困難的，我們看到一些最大的公司在很大程度上是由於極差的風險管理和最大的加密貨幣對沖基金3AC的崩潰所造成的傳染，”Kaiko的Medalie說道，“現在很明顯，幾乎所有的大型集中式貸款機構都未能妥善管理風險，這使他們受到了一個單一實體崩潰的傳染式事件的影響。3AC從幾乎所有貸款人那裡獲得了貸款，而在更廣泛的市場崩潰後，他們無法償還這些貸款，並在客戶的高額贖回中造成了流動性危機。”

震盪結束了嗎？

目前還不清楚市場動盪何時能最終平息。然而分析家們預計，隨著加密貨幣公司努力償還債務和處理客戶提款未來還會有一些痛苦。

CoinShares的研究主管James Butterfill表示，下一個倒下的多米諾骨牌可能是加密貨幣交易所和礦商。

“我們覺得這種痛苦會蔓延到擁擠的交易所行業，”Butterfill說道，“鑑於它是一個如此擁擠的市場，而且交易所在某種程度上依賴於規模經濟，目前的環境可能會凸顯出更多的傷亡。”

甚至像Coinbase這樣的老牌企業也受到了市場下滑的影響。上個月，Coinbase裁減了18%的員工以削減成本。這家美國加密貨幣交易所最近看到交易量隨著數字貨幣價格的下跌而崩潰。

與此同時，Butterfill指出，依靠專業計算設備在區塊鏈上結算交易的加密貨幣礦工也可能陷入困境。“我們也看到了潛在壓力的例子，據稱礦工沒有支付電費，可能暗指現金流問題，”他在上週的研究報告中指出，“這可能是我們看到一些礦工拋售其持有的股票的原因。”

礦工所扮演的角色需要付出沉重的代價–不僅僅是裝備本身，還有保持機器晝夜運轉所需的持續電力流。