英特爾通過其CPU和服務器芯片保持了對半導體領域的控制，但最近，AMD捲土重來，正在搶占市場份額。為此英特爾制定轉型計劃，提高其製造能力和技術水平。投資角度看，由於英特爾被嚴重低估，加之多種因素影響，做多英特爾和做空AMD將是一個有利的組合交易。

作者| 侯賽因·拉索利

編譯| 華爾街大事件

01

投資觀點

我認為，長期來看，一個值得執行的配對交易是做多英特爾（NASDAQ：INTC）和做空AMD（NASDAQ：AMD），這將產生高於市場的年回報率。我的論文僅基於AMD和英特爾與整個半導體行業相關的幾個簡單因素。

首先，當對兩家公司都採用保守的假設時，由於迫在眉睫的宏觀經濟風險，競爭加劇以及業務的波動性，英特爾被嚴重低估，而AMD在很大程度上被高估（我將在下文進一步詳細說明）。現在，儘管多數半導體領域公司傾向於相互關聯，但我認為AMD可能會隨著時間的推移貶值，從而接近其內在價值，英特爾則相反。

然後，在未來5-7年內，英特爾憑藉其製造能力的提高和技術進步，能夠從AMD手中奪回市場份額。雖然英特爾和AMD在半導體業務的代工廠方面沒有競爭，但英特爾通過在製造業的巨額支出能夠提振公司整體財務狀況，由此能夠增加研發投資佔比，增強公司技術優勢。

在我看來，英特爾很可能會重新奪回半導體製造和cpu領域的絕對王者寶座，而AMD則會遭受損失。

02

英特爾和AMD財務狀況分析

英特爾和AMD似乎都處於良好的財政狀況，能夠保障其業務在未來有效運行。重要的是，當比較與他們的估值和未來增長能力相關的關鍵指標時，從財務角度來看，英特爾有明顯優勢。

損益表：

比较英特尔和AMD时，重要的是，英特尔的市值仅比AMD高18%，尽管预计它们的增长速度会快得多，但两家公司财务状况的差异显著。

市盈率方面，英特爾收入為770億美元，AMD收入為188億美元；英特爾的市銷率PS僅為2，而AMD的P/S為6.59，是英特爾的3倍多。對比英特爾246億美元的淨收入和AMD 34億美元的淨收入，這種趨勢變得更加明顯。英特爾的市盈率是6，AMD的市盈率是36，兩者估值相差6倍。此外，AMD的賬目尚未納入Xilinx財務系統，因此必須在對該公司進行適當估值時適當調整，故目前AMD實際市盈率為28。

資產負債表：

類似損益表分析，兩家公司均屬於財務狀況健康的企業，但英特爾的財務狀況同樣讓AMD相形見絀。

英特爾擁有超過380億美元的現金及現金等價物；這個數字是驚人的，這意味著英特爾在收購上具有可操作性。而AMD只有38億美元的現金及現金等價物，相對於其債務而言，這仍然是相當可觀的。此外，兩家公司的資產與負債之比都相當可觀，英特爾的賬面價值略低於AMD（1.5： 2.2），但在半導體領域，賬面價值並不是一個非常相關的估值指標。

然後，在資產負債表上的流通股方面，英特爾的表現似乎又略有好轉。自2017年以來，英特爾的流通股從46億下降到40.89億，下降了12.4%。與此同時，AMD的流通股從10億股增加到16.2億股，增幅超過62%。這代表了AMD管理層對股東價值的完全漠視，因為AMD僅僅通過發行股票進行額外融資和收購Xilinx，嚴重稀釋了股東權益。雖然AMD管理層實施了一項小規模的股票回購計劃，但很明顯，他們這麼做只是為了抵消收購Xilinx帶來的巨大稀釋效應。

最後，英特爾和AMD的淨債務都是3213美元和4375美元。總的來說，從這兩家公司的資產負債表上，我們可以得出這樣的結論：兩家公司都處於類似的財政狀況，高債務水平並不令人擔憂，相對於它們的估值，賬面價值也足夠了，唯一的主要差異是英特爾的現金儲備大得離譜。需要考慮的一個重要因素是，英特爾的現金儲備的重要性不僅僅是AMD的10倍，因為它的總債務也比AMD高，這抵消了現金儲備的好處；儘管如此，這個數字仍然意義深遠。

資本支出和研發

在損益表中，我故意忽略了研發費用，也沒有突出這些公司的現金流量表，因為它們的現金流量表在很大程度上與淨收入相關，唯一的例外是較高的資本支出，比如英特爾。我之所以選擇強調研發和資本支出，是因為它們代表了公司在技術開發和製造方面的投資。

在研發方面，英特爾為159億美元，是AMD 33億美元的5倍多。其次，在資本支出方面，英特爾的資本支出（207億美元）是AMD的67.7倍（3.06億美元）。現在，儘管大規模的資本支出通常被認為是負面的，因為它會影響自由現金流，但英特爾的資本支出主要流向工廠，這將增強它們的製造能力，並極大地有利於未來的業務。最後，很明顯，英特爾對其業務的投資速度明顯高於AMD；雖然目前技術還比較落後，但如果能持續投入這麼大的研發資金，即使AMD目前處於領先地位，也一定會在技術上赶超AMD。關

於英特爾，我經常看到的一個流行觀點是，它遠遠落後於AMD，永遠無法趕上。我認為這種觀點是錯誤的，主要有兩個原因：1）我們看到一些公司用更少的錢做得更多；2017年，AMD瀕臨破產，在短短5年內成為芯片行業的巨頭。觀察到這一點後，一個問題自然而然地浮現出來，那就是為什麼英特爾不能完成一個更容易的任務，即奪回市場份額。

03

發展前景

英特爾和AMD在未來都有很好的發展前景。

AMD在過去5年裡實現了指數級增長，併計劃進一步加速增長。其主要戰略是繼續專注於高性能計算技術、軟件和產品領先地位，提供高性能cpu和gpu。它將其cpu用於客戶端系統、計算解決方案和雲基礎設施。因為它的戰略簡潔明了，幾乎沒有不確定性，尤其是與英特爾的計劃相比。

未來兩年，AMD預計淨利潤將分別增長11.25%和11.84%。根據這些估計，未來5年的複合年增長率為10%，之後5年下降到5%，這是相當可觀的，因為我們可以假定增長將隨著時間的推移而下降。

然後，關於英特爾的增長計劃，英特爾的目標是實施其IDM 2.0戰略，這是一個由三部分組成的戰略，通過其內部工廠網絡來推動持續的技術和產品領先地位，以實現大規模生產，從而獲得關鍵的競爭優勢，從而實現產品優化。

為了支持這一戰略，英特爾正在進行大量的資本投資，以支持其製造能力和加速其工藝技術路線圖。由於上述這些因素，英特爾估計在5-6年內，它將開始加速收入增長到10-12%，這是驚人的。

總的來說，兩家公司都有雄心勃勃的增長戰略，雖然英特爾的戰略目前看來還不確定，但如果它能成功執行其計劃，那麼AMD的未來可能岌岌可危。

英特爾資本支出（FactSet）

04

估值

現在到了有趣的部分。這兩家公司的估值。對於這些估值，我將使用對英特爾和AMD的保守估計，只是為了考慮到未來具有挑戰性的宏觀經濟環境、激烈的競爭，並有更大的安全邊際，從而讓您在投資時更放心。

首先，對於英特爾，我保守地假設未來3年增長2%，因為它的投資需要一段時間才能產生足夠的回報，然後是未來3年增長8%，雖然低於英特爾管理層的預期，但仍然代表著它的加速增長，最後是未來4年增長4%，因為它的投資收益持續下降，業務保持強勁。

然後，我將其未來現金流折現13%，因為我希望產生高於市場的回報。最後，為了保持我的保守立場，我假設退出的市盈率只有12.5倍，對於一家在此期間平均增長接近5%的公司來說，這是一個合理的市盈率。

英特爾DCF 模型（Seeking Alpha Financials：Hossin Rasoli）

從上面我們可以看到，為了獲得13%的回報，英特爾的內在價值是其當前股價的兩倍多，代表了一個極端的安全邊際和巨大的回報潛力。

然後，說到AMD，我將採取類似的保守立場。首先，需要注意的是，我是如何使用其對2022年全年的每股收益估值的，因為它充分說明了對Xilinx的收購。AMD預計每股收益為4.41美元；因此，它將擁有約71億美元的淨收入。未來3年，我假設增長10%，這幾乎符合管理層的預期。然後，在接下來的7年裡，經濟增長率每3.5年下降2.5%。最後，我假設退出倍數為15倍，因為它將實現更高的增長率，但該公司仍將相當成熟。

AMD DCF模型

與英特爾相反，如果使用保守的假設，AMD的內在價值比當前股價低12%。此外，在挑選股票時，我的目標是30%的安全邊際，以限制下跌的可能性，並防止我在假設錯誤的情況下為一隻股票支付過高的價格。

總體而言，就我目前的假設來看，AMD的估值似乎有點過高，如果真的發生這種情況，做空AMD是不值得的，但我相信做空AMD是有效的主要原因是，如果英特爾執行得當，可能會出現最壞的情況。

05

市場份額

觀察AMD和英特爾主要競爭領域的市場份額趨勢也至關重要。

首先，英特爾的大部分收入來自其客戶計算部門，包括商業、遊戲和連接領域的產品。對於所有的cpu，英特爾的市場份額從76.8%下降到64.7%。現在，雖然下降幅度很大，但英特爾已經開始復蘇，其市場份額自2021年第三季度以來增長了4%。此外，在筆記本電腦業務方面，英特爾的市場份額也從91%大幅下降到77%。在這兩種情況下，英特爾都保持了市場的多數地位，並開始收復部分失地。

AMD vs．英特爾市場份額所有CPU （cpubenchmark.net）

AMD vs．英特爾筆記本電腦市場份額（cpubenchmark.net）

最後，觀察服務器市場份額也是至關重要的，因為這也佔了兩家公司收入的很大一部分。以英特爾為例，它佔據了這一細分市場的絕大多數，控制著97.1%的製高點，較峰值98.7%略有下降。這一領域極其重要，因為英特爾近十年來一直保持著幾乎100%的市場份額，因此繼續充分創新是至關重要的。

AMD vs．英特爾服務器市場份額（cpubenchmark.net）

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風險因素

雖然很有可能英特爾將成功地拉動其周轉計劃和損害AMD的過程中，有一些風險可能出現，這將危及貿易。

執行失敗

英特爾面臨的最普遍的風險是可能無法正確執行其周轉計劃。雖然英特爾不太可能完全失敗，其收益繼續下降，但整個投資理論將面臨風險。如果英特爾將數十億美元的資金投入到沒有回報的投資中，AMD很可能在這段時間內繼續佔據市場份額，並繼續實現指數級的盈利增長。因此，英特爾的股價可能會繼續下跌，而AMD則會獲得驚人的回報。

宏觀經濟氣候

現在，半導體產業迅速發展，越來越多的日常用品需要芯片。即便如此，經濟衰退仍將嚴重影響芯片公司，因為整體商品的購買量將減少。有利的是，在這對交易中，儘管做多英特爾的頭寸會受到損失，做空AMD的頭寸將會大大受益，並很可能抵消大部分損失。

對交易執行

重要的是要回顧如何進入這一交易，時間表，以及頭寸應該如何加權。

首先，關於英特爾的多頭倉位，我相信建立一個低於40美元的成本基礎將是驚人的，並提供巨大的上行潛力。然後，AMD的空頭最好進入85美元或更高的區間，因為這將允許更大的下跌潛力。

然後，關於倉位的權重，我有更大的信心做多英特爾，而不是做空AMD，因為我相信半導體行業將作為一個整體繼續增長，英特爾的轉型計劃存在不確定性，這可能會阻止它奪回大量的市場份額。這就是為什麼權衡英特爾做多佔交易的65%和AMD做空佔35%，如果AMD爆發危機，並利用英特爾的優勢，如果它成功地執行，但不嚴重損害AMD。

最後，我對這一交易的時間表是5-7年，因為我相信那時英特爾的轉型計劃將完全生效，AMD可能會感受到後果。

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結語

總的來說，我相信在上述因素下做多英特爾和做空AMD將是一個有利的組合交易。

英特爾激進的重整計劃若能成功執行，將能有效地從AMD手中奪回核心消費類產品的市場份額，從而大大提振其獲利增長。

英特爾相對於其未來收益被大大低估，其股票呈現出巨大的安全邊際，以獲得高於市場的回報，而AMD的估值略高，其未來可能因英特爾的操作而受到威脅。