Kelvin 決定繞開越南。我是在西大望路的某個下沉廣場見到他的，這位artrips聯合創始人向我展示了“作品”。眼前的這個行李箱外型圓潤，漆成珊瑚橘色，箱體、輪子和拉鍊頭都刻著花朵圖案——顯然是瞄準年輕女性的，準確地說，瞄準的是“25歲一線城市白領女性”。

資料圖

“成長！成長！成長！”

“時空折疊”

Kelvin曾長期供職於知名投資機構和投行，如今和朋友創業，做DTC項目，搞定用戶洞察是基本功。

但一年間，新消費驟變。公司剛跑起來，疫情又來了。“流量貴，疫情防控嚴，人們出勤頻率下降，國內今年看不到太多增長了。”他預判。

如此，進軍海外就是順理成章的事情。上個月，Kelvin重點研究了東南亞，那裡的好處顯而易見：近，物流成本低，流量也“不貴”。已經去了越南的同行也慫恿他過去——TikTok今年重點發力東南亞，電商的基礎架構完善得差不多了。

但Kelvin研究之後決定，“先不做越南了”。價格是掣肘。我眼前的這款行李箱，定價在600到700元之間，Kelvin覺得，放到東南亞大多數國家大概率賣不動。“除了新加坡，東南亞的消費水平大致和國內的二三線城市持平，我們調研的結論是，定價在200元會比較好賣，但這明顯不是我們的賽道”。當下的重心，他放在了美國和日韓。

“在越南，錢就像躺在街上”，這是和某個投資人聊天，我聽來的原話。在已經去了越南的資本眼裡，這是共識。一個例子是鼎暉，十年前他們就瞄準了越南，並找到了奧地利人Thomas Lanyi，其時，此人已經在越南工作了6年，他的妻子是越南人，孩子也在越南出生，作為鼎暉的“越南通”，Thomas主導了兩起那裡的投資：電信零售商Mobile World和連鎖餐飲Golden Gate Group，並在最近完成退出。其中，前者回報可能超過了6倍。

在越南，鼎暉的投資此前並未被太多關注，如今項目退出，案例、機會也在浮出水面。Thomas告訴我，放在今天，越南仍然有很多類似的機會。過去，這家機構在消費端花了不少時間，如今，越南類似的項目開始“結果”。具體的類似之處呢？一方面，消費者有相似的喜好、品味，另一方面，企業發展過程相似，線上和線下的分銷渠道也相似，只不過發展階段落後一點，“5到10年吧”。

越南，有人謹慎評估後仍在觀望，也有人對其滿懷希望。此間差異讓我感到疑惑，並試圖尋找到解釋。

“時光機理論”可以解釋嗎？

多數人都聽過孫正義的時光機理論——利用處於不同發展階段的國家之間的差距，在先發國家發展某項業務，待成熟之時，再將其經驗帶入後發國家，複製其模式。

乍看之下，鼎暉的案例正是踐行了這一理論。但事實遠比法則復雜得多，就連Thomas也告訴我，越南和中國的差異是五年，還是十年？視板塊而定。

在Damien那裡，我聽到了另一個答案，叫做“時空折疊”。

Damien是長期關注東南亞的投資人，他覺得，時光機理論過了窗口期，而中國不同時期出現的東西都會在當下的越南集中出現。

“信息是平的”，他說，“你認為越南比中國落後十年，但十年前，國內還沒有4G網絡，智能手機也沒普及，今天在越南，設施基本完善了，中國現在有的東西也萌芽了。”

比如區塊鏈。很多人可能不知道，全球火爆的區塊鏈遊戲Axie Infinity是由越南開發商Sky Mavis推出的，這家公司在4月獲得了最新一輪融資，1.5億美元。

Damien日常在深圳辦公，如你所知，這裡已經是跨境重鎮，是國內VC望向東南亞距離最近的窗口。在我看來，他確實提出了一個描述更準確的概念，而並不包含可延伸的方法。看清狀態很有必要，進一步識別才是機會。

具體地說，雖然artrips繞開了越南，但Kelvin覺得，還是有很多消費品類值得去，比如衣食住行的基礎用品。他告訴我，化妝品在那邊“特別火”，有一款面膜成本一兩毛人民幣，售價一兩塊，“當地一天能賣出10萬張”。

對於這塊流淌著奶與蜜的機遇之地，命題越來越清晰了：

中國機會正在如何“折疊”到越南？

一個名字，一則數據

一個共識是，東南亞市場仍然處於上升期，人們都期待華麗故事在某刻上演。

“過去幾個月，不僅是越南，整個東南亞市場都開始越來越火，身邊越來越多看出海的投資人轉去看東南亞。”Damien告訴我。

我了解到的消息是，從2020年下半年開始，包括東南亞、印度、拉美等在內的新興市場都很熱，但國內VC的那一波投資並不算成功，熱潮的一個主因是美國放水，大量美國基金湧入新興市場。等到國內對此有感知時，美元投資者已經撤退，接棒的是中國人，原因也並不難理解，複雜的中美關係下，很多美元基金只能將目光投向相對中立的東南亞。

“2020年之前，東南亞市場上A輪公司普遍融資額度在500萬到1000萬美元之間，由於2021年的熱度，一些A輪公司一下子融個三四千萬美金也正常。”Damien透露。

東南亞熱，沒什麼稀奇，這片承載中國企業出海夢想的熱土也不是從今天才開始被投資者、特別是中國投資者青睞。2019年的《東南亞科技創投發展報告》顯示，近三年半來，東南亞科技項目獲得了262.95億美元融資，其中，中國資本是最大的資金來源，國內投資機構總計在東南亞投資了132.11億美元，佔東南亞科技類企業全球募資額的46.8%。

風水輪著轉，今天輪到了越南，它正在變成皇冠上更加矚目的一顆珍珠。

上半年，引爆越南熱度的信息有二：一個人名，一條數據。

那個名字是李嘉誠。

4月初，越南媒體《The Saigon Times》報導稱，李嘉誠旗下地產旗艦長實集團與日本歐力士集團，會見了越南胡志明市市長潘文邁，共同商討在胡志明市的投資事宜。長實集團總裁趙國雄發言稱，將胡志明市定位為金融和技術的戰略中心，承諾引進高端房地產項目，涵蓋住宅、辦公室、商業中心、娛樂等。

“這次李嘉誠去越南的消息這麼高調，背後的邏輯可以深挖”，有十幾年東南亞商業經驗的Eric告訴我。

他認為，李嘉誠投資房產意味著，越南會出現一大批中產階層，消費會轉型升級，從這個意義上說，甚至可以把中國故事重演一遍。“香港和新加坡的財團都熱衷於在東南亞各種買買買，他（李嘉誠）的邏輯可能就是越南宏觀經濟的發展方向。”

那條數據，則是關於貿易的。

2022年一季度，越南GDP實現921.75億美元，同比增長5.03%，高於同期中國（4.8%）、新加坡（3.4%）經濟增速。比經濟增速更令人驚訝的是進出口貿易。其中，越南3月出口同比增長14.8%，達340.6億美元，遠遠超過同期深圳（189億美元）。一時間，輿論場上關於“越南會不會取代中國成為下一個世界工廠”的討論熱烈了起來。

越南也正成為最富吸引力的創業投資熱土。據《2021東南亞數字經濟報告》，2021年上半年越南的交易活動激增，已經超過了近年來的全年投資。

一家大型PE機構給我提供的參考數據是：越南風險資本市場多年來一直很活躍，僅在2021年就有21億美元投資到越南的初創企業。

為什麼是越南？

更準確的問題是，越南在東南亞板塊的地位正在快速提升嗎？

“是的，他們是東南亞增長最快的經濟體，追趕的速度很快。”Thomas 給了我確定的答复。

“追趕”一詞說明了越南的處境。

2020年一份關於東南亞國家的報告中，投資活躍度最高的三個國家分別為：新加坡、印度尼西亞和馬來西亞。新加坡良好的營商環境自不必說；印尼擁有東南亞最多的人口和最大的經濟體量，同時數字經濟體量和增量最大,以至於有個“得印尼者得東南亞”的說法；馬來西亞呢，則在世界銀行發布的《全球最佳經商環境報告》中位列第12位，在東南亞僅次於新加坡。

後來居上的越南優勢何在？大概有以下值得分析的維度：

從地理位置上看，越南位於東南亞的中南半島東南端，三面環海，地形狹長，北與中國廣西、雲南接壤，西與老撾、柬埔寨交界。這是個物產和資源都相對豐富的國家：因為臨海，越南不缺漁業，同時處於板塊比較活躍的地帶，越南不缺稀有金屬和石油等礦產資源，又坐擁紅河三角洲和湄公河三角洲等兩大平原，同樣不缺耕地。

從宏觀經濟的視角看，人口規模是一項非常重要的指標。截至2021年底，越南全國人口達到9820萬，平均年齡是32.9歲。

人口規模在東南亞國家中僅次於印尼和菲律賓，此外越南也是世界範圍內擁有最年輕人口結構的國家之一，這意味著，越南有足夠大的消費市場。

在政治經濟發展上，越南是中國模式的追隨者。從1986年開始，越南施行革新開放，在復制“中國發展模式”的道路上快速前行。作為典型的外向型經濟體，勞動力、土地要素成本低，招商引資的稅收優惠以及相對穩定的匯率都提供了實業向越南轉移的良好條件。一項針對越南的勞工薪酬調查顯示，截至2021年年底，越南基礎生產業的人工薪酬僅在1500元至2000元人民幣之間浮動。

從經濟表現上看，越南多年來保持高經濟增速。亞洲開發銀行發布的《2022年亞洲發展展望報告》預計，2022年越南GDP增速為6.5%，預計2023年越南經濟增速可達到6.7%。

“越南人勤奮”，不止一個採訪對象跟我強調了這一點。

“我算不上東南亞專家，但從我個人感受而言，確實不是所有東南亞國家的人都有同樣程度的奮鬥意願，相較而言，越南人更有冒險精神，在個人財富的追求上更有野心。”Thomas告訴我。

關於這一奮鬥的趨向，施展在《溢出：中國製造未來史》中曾這樣總結：越南通過歷史敘事，打造出了一個有著較強自尊心和獨立意識的民族。強大的國家能力，再配合越南龐大的人口數量、年輕的人口結構、優秀的人口質量，以及儒家文明較強的入世取向，都促使越南在機會來臨時比其他東南亞國家更能夠把握住機會。

有一位投資人則向我提供了PE的視角——越南進入門檻更低，是更容易做生意市場之一。

在他看來，東南亞當然有許多有吸引力的更大的市場，比如印度尼西亞和菲律賓，但這些經濟體很多都集中在幾個家族或者少數行業財團手裡，對於獨立的第三方投資機構來說是很大的障礙，“越南相對好一些。”

如果從VC更關心的數字經濟層面審視，越南某些細分領域已經走在了世界前列。

比如移動支付。根據Statista發布的《數字市場展望》，越南移動支付用戶比例約達29.1%，僅次於中國和韓國。《2021東南亞數字經濟報告》更是預測，2025年，越南互聯網經濟增速在東南亞國家中將位居第一。

由於工作的原因，Eric經常在東南亞諸國出差，他明顯感覺馬來西亞和越南的網絡更優，在4G覆蓋率和網絡穩定性更好。

“越南運營商的網絡建設很像中國，他們跟華為或者中興這樣的供應商學習，然後自己去做解決方案，因而基礎建設的靈活度更高。另一方面，雖然印尼的人口比越南多，數字經濟體量更大，但是用戶ARPU值比較低，越南在遊戲和電商方面的付費能力遠高於印尼。”

Eric認為，綜合來看，越南在整個東南亞的互聯網營商環境裡最優。

考慮到越南的種種優越性，曾在TikTok工作過的朋友Cynthia甚至對我感嘆，現在看來，TikTok在東南亞的第一站沒選越南，是個“決策錯誤”。

複製，複製，複製

Herry在胡志明市工作過，他給我描述了當地人的“典型一天”——上午10點到公司，吃個早餐，很快午飯時間到了，再去吃個河粉或者淋上辣椒、酸汁的蓋澆飯。下午喝喝咖啡，或者飲茶，6點準時下班，一般會坐地鐵或公交，半小時內到家，收拾一下，再和朋友去酒吧或者路邊攤飲酒，喝到9、10點，回家，睡前打兩把遊戲。

中國人過去以後，工作氛圍就變了。“中國老闆肯定不會那麼早下班，越南人也就跟著學上了。有一天深夜，一個來接我的Uber司機發現市中心還有這麼多單要接，困惑地問我，你們為什麼要這麼拼？”

“996”的中國公司去到越南，不僅引領了加班文化，更重要的影響，是模式輸出。

“毋庸置疑，就是複制，”Herry不認為越南的互聯網經濟有太多本土特色。“房地產就算了，越南市場太小，很容易被炒爆。如果你有閒錢，倒是可以投一下那裡的基建類公司，就按照中國的頭部互聯網企業往下捋，去買越南公司的股票。”他這樣建議。

談及越南的熱門行業，自2016年以來，電子商務和金融科技一直最受關注。2021年，這兩條線的投資規模占到了總資本的70%。

先說電商。今年，越南電商最大的變量是TikTok。直播帶貨這一中國人獨創的商業模式，正在改變越南電商格局。

TikTok屬於後來居上者，2019年才入局越南，但從最新數據來看，TikTok已經超過了先行者YouTube和Instagram。越南研究機構Decision Lab數據顯示，初期只有約8%的越南用戶選擇TikTok，但到了2021年第四季度，這一數字已上升至33%，TikTok成為短視頻的首選平台。

Cynthia告訴我，2019年，TikTok招募了一位在中國讀過書的越南人做運營，此人既了解越南，又能和中國人充分交流，越南市場“很快就做起來了”。

值得一提的是，在Z世代用戶群體中，TikTok普及率從2020年第一季度的13%上升至2021年第四季度的50%。這與TikTok的策略有關，它瞄準的是絕對意義上的年輕人——16到20歲的人。

Herry觀察到，在當地流行的是中美的熱播劇以及韓流的音樂、舞蹈，此外，一些網紅打卡的東西也開始受到歡迎。

這意味著，那些我們稱之為“小資情調”的事物，正在越南年輕人的生活中出現。比如，喜歡打卡，在社交媒體上展示生活，在有限的預算下，讓生活更有趣。這背後，越南已經邁入中等收入國家的階段，根據IMF 2022年數據顯示，越南人均GDP 為4120美元，基本達到世界銀行設定的“中等偏上收入國家”的下限。

順勢發展電商再自然不過了。2021年2月，TikTok上線TikTok Shop，首站落地印尼，今年4月，TikTok上線越南、泰國、馬來西亞和菲律賓的跨境業務。TikTok電商跨境業務負責人曾明確表示，TikTok在2022年將重點佈局東南亞市場。

這不是中國公司第一次攪動越南。在此之前，越南主要的電商平台包括Shopee、Lazada、Tiki和Sendo，而他們背後的中國資方則是騰訊、阿里和京東。

Shopee是東南亞最大的電商平台，其母公司是總部位於新加坡的遊戲與電商公司SEA（東海集團），騰訊是除創始人李小冬之外最大的股東，持股18.7%。

2016年，Shopee進入越南，同年，阿里以約10億美元的價格收購了另一家東南亞電商Lazada。Tiki是從書籍垂類做起來的越南本土電商，京東曾多次投資Tiki，並在2019年成為了Tiki 的第一大股東，而騰訊持股的VNG則是Tiki的另一大股東。

越南電商，目前領先的是Shopee。

Shoppee背靠新加坡，在對當地的了解和資源鏈接方面有天然優勢，玩法更本地化，同時其背後的資本力量同樣強大——SEA是市值千億美元的巨頭。不過市場仍在變動之中。2022年起，Lazada經歷了組織調整和阿里增資，這被業內解讀為Lazada在阿里的戰略地位提升了。至於TikTok，則帶來了更多變量。

和Shopee、Lazada不同的是，TikTok是基於內容和流量的情緒類電商的核心入口，Herry判斷，這個生意在越南能夠做得成。“越南網紅腦子靈活，如果能夠背靠中國供應鏈，給本地的消費者帶來更多廉價的消費品，這事肯定能成。”

但他預估，直播帶貨可能熱度有限。“中國的直播帶貨本身是產能過剩的溢出，在越南，我覺得不會出現供應鏈產能嚴重過剩，那麼，直播帶貨的流水就不會像中國這麼大。”

從VC的視角出發，東南亞電商還存在巨大的機會空間。

Damien告訴我，東南亞的電商滲透率在5%左右，比照中國接近30%的滲透率，還有5倍空間，況且，東南亞線下零售落後，“電商滲透度可能會比中國還要高”。

Damien總結了這當中可能存在的四類機會：

1、新平台：如果對標中國，電商有大而全的淘寶，專營3C和重服務的京東，主打低價的拼多多，主打興趣內容的抖音電商；在東南亞，初步站穩腳跟的只有Shoppee，其他業態都還在過程中。Shopee對標的是淘寶，剩下的生態位目前都還沒有在東南亞出現，還沒有出現，意味著高回報的投資機會；

2、新模式：淘寶成熟之後，會出現新形式的電商，比如說社交電商、直播電商、內容電商等等，在東南亞也一樣；

3、新品牌：淘寶成熟之後，會出現淘品牌，東南亞電商平台慢慢成熟，會長出“完美日記”；

4、電商發展，帶動物流企服、支付金融等新基建的機會。

比如金融科技，越南已經跑出了VNPay和MoMo兩家獨角獸。此外，越南還是最具活力的移動遊戲市場之一。2020年，越南游戲市場下載量同比增長了10%，收入同比增長高達50%，移動遊戲下載量佔東南亞地區遊戲總下載量的22%，排名第二。但由於受到政府管控，遊戲市場份額多由本土發行商佔據。

如果說東南亞有“小騰訊”Sea，那麼越南也有“小騰訊”VNG。

這家公司成立於2004年，做遊戲起家，代理的第一款網絡遊戲為金山軟件《劍俠情緣》。復刻騰訊的發展路徑，目前，VNG的業務已擴張到社交、電商和支付領域。有“越南版微信”之稱的移動通訊軟件Zalo正是VNG旗下的產品。

資本層面，早在2011年，騰訊已經成為“越南小騰訊”的大股東之一。去年，VNG傳出了上市消息，計劃通過海外借殼，登陸美國納斯達克，外界預測其估值在20至30億美元之間。如果此舉成功，VNG將成為越南第一家赴美上市的獨角獸。

抱著複製本國互聯網邏輯去越南的，不只是中國投資人。

“到最後，推到投資人眼前的都是差不多的項目。不過，中國機構可能在一些電商交易平台上看得更多，而美國人對SasS以及提升金融效率的創業機會比中國人更感興趣，因為他們在本國這方面賺的錢比較多。”那位看東南亞市場的投資人告訴我。

“成長！成長！成長！”

Eric在東南亞做互聯網十多年，眼看著它被輿論建構在“不是很切實的熱度”裡。

他覺得，越南是一個“既不太大，又不太小”的市場。一方面，受限於經濟體量，越南的天花板並不算高，“增速再高，可能也趕不上發達國家存量市場的1/3或者1/5”，對於有項目可投的機構而言，大可不必在這個市場裡“卷”。捲到什麼程度了？

Eric說，遊戲、電商這些行業的毛利最多只有15%。另一面，一個小公司，如果能把一個市場給吃透，也足夠成為一個行業的獨角獸。

那麼，對於風投而言，越南存在真實的投資機會嗎？

鼎暉投資提供了兩個可供分析的案例。

一個是Mobile World。你可以將其理解為“越南迪信通”。公司成立於2004年。資料顯示，2013年鼎暉投資收購了其19.88%的股份；2014年7月，Mobile World 在胡志明交易所上市。按照退出的時點計算，鼎暉大約獲得了6倍回報。

“當時越南正在經歷從功能機到智能手機的升級階段。由於智能手機的價格要高得多，通過銷售更多智能手機來創造更多收入就成為很有吸引力的事情。Mobile World是我們在當時找到的這一領域最好的公司。團隊既了解當地消費者，也有零售業態經驗，能抓住機會。”Thomas告訴我。

複製中國邏輯，在消費上仍然行之有效。一段不得不提的歷史是，鼎暉2002年成立時，正好趕上了2006年中國人均GDP達到2000美元的那波消費升級，因而投了很多消費公司。比如2008年，鼎暉在國內投資了迪信通。

另一個案例是Golden Gate Group，成立於2005年。這是越南最早的連鎖餐廳，擁有火鍋、燒烤、亞洲、西式、自助五種主要休閒餐飲菜系。根據最新消息，在與Golden Gate Group合作3年後，最近，鼎暉投資及合眾集團向包括淡馬錫在內的投資者出售了其在Golden Gate Group的32.9%股權。

投資Golden Gate Group，對鼎暉而言，和投Mobile World邏輯相似。鼎暉在中國投資過百麗、蒙牛、雙匯，在越南則跟踪到Golden Gate Group正在各地擴張門店，鼎暉在2019年投資了這家公司，其後此公司保持著超過20%的年增速。

“Growth！Growth！Growth！” 談及鼎暉最看重的要素時，Thomas連呼三個“增長”。

鼎暉投資Mobile World時，它只有不到100家店，現在有5000家店，市值接近50億美元。同樣地，投資Golden Gate Group時，這家公司開了不足100家餐廳，如今在越南40個省份擁有近400家餐廳。

這樣的機會現在還存在嗎？

Thomas的答案是肯定的。

在滿足生活需求方面，越南處於基礎水平。但更高品質的消費品已經開始出現。“每當人均GDP到達一個新的閾值，人們會消費新的東西。十年前，越南人才開始大規模地消費尿布和衛生巾，下一階段，他們開始消費進口產品和非生活必需品。”這是Thomas在越南看到的趨勢。人們的消費力在提升，從大賣場走向摩登店鋪，他們開始去度假，去電影院，在攝入米飯和肉這類基礎食物之外，還要享用零食。

從退出路徑上說，遲遲完不成第一單美股IPO，會影響投資人對越南的信心嗎？Thomas認為，胡志明或者西貢交易所——越南的證券交易所仍然是越南公司上市的最佳場所。

越南公司想在越南之外上市，很難。一個原因是，在資本管制方面，越南沒有建立起類似於中國的機制。Mobile World在最初簽署投資協議時，公司的合夥人就同意在接受投資後“最多兩年內”，完成IPO。

Damien也認為，美國這條退出通道一直是開放的，但並不意味著是唯一的渠道。如果新興市場的交易所裡都是”傳統“上市公司，此時如果有兩三家新經濟公司在本地上市，通常會因為稀缺性獲得高溢價。另一方面，國際巨頭對這些新興市場的頭部玩家感興趣，所以併購退出也很活躍。

可以這麼總結：在越南市場上，最合適的玩家是穩健型的財務投資者，但這個市場不適合那些期望看到百億規模公司的投資者。越南適合投基建，但新興業務除非做成全球化的項目，不然體量和想像空間有限。

當然，投資越南可能存在一些風險。比如，在製度和法律上有時不夠清晰，或者存在不同法條之間相互衝突的情況。Thomas認為，這是現階段越南最大的問題，但並非無解。“在一個充滿活力的環境中，政策和市場機制也會不斷適應環境而變化。有經驗的投資者也能夠圍繞任何問題找到解決方案。”

如果越南不改善鐵路、火車、港口等基礎設施落後的現狀，也會影響到其發展速度。Thomas年輕時來中國，那時中國的高速公路早就修好了，而且免費通行，只是路上還沒有那麼多車。

“越南跟中國正好相反，每個人都渴望有一輛自己的車，但是還沒有足夠的公路。”