6月1日遞交申請材料，7月7日開啟申購，中芯國際拿下科創板鳴鑼開市以來最快的註冊速度。當然，這一切都在華為高端芯片斷供、台積電明確赴美建廠的背景下—整個中國半導體產業迫切地需要在外部高壓下求生，作為大陸唯一具備14nm芯片代工能力的中芯國際，在資本浪潮中迎來了難得的高速增長期。

然而在招股書中，不能看出中芯國際仍存在明顯的投資風險，甚至是近期完全無法改善的境況：

1，先進製程遠未達到盈虧平衡點

2，高昂的固定資產折舊費

6月1日的招股書中，SMIC已明確在A股上市的首要目的，是為上海中芯南方的14nm及28nm以上技術研發募資（佔40%）。其中，12英寸芯片SN1項目的募集資金投資額為80億元人民幣，用於滿足建設1條月產能3.5萬片的12英寸生產線項目的部分資金需求。

根據公司給出的產能計劃表，與2023年底達35000片/月目標相比，仍然有29000片/月的差距，中芯南方將用3年左右分階段實現該目標。

根據5月中芯遞交的招股說明書，第一階段即今年5月16日前投入65億美元，實現14nm晶圓產線6000片/年產能已實現，資金主要來源為國家二期大基金的15億美元以及上海二期基金的7.5億美元。

事實證明，投入後的產線仍處於“需求大於供給”的局面。為了“消化”手上的訂單，SMIC需要在第二階段、也就是2020年底前投入11.4億美元，繼續提升月產能。其資金全部來自SMIC的流動性資金，以及從A股股票的溢價獲利。

根據歷史增長速度，我們預估在2020年底前，SMIC可實現約1.2~1.5萬片月產能。

如果順利，SMIC將在最後一步上，投入約14億美元，達到2023年底前實現35000片/月產能的實質性提升。若上述佈局順利，將在未來幾年實現如下收入：

我們根據港股披露的2020Q1量產14nm晶圓和銷售收入，初步估計單片平均價格在1307美元左右。如果單片均價不變，預計未來5年14nm芯片能夠為中芯南方帶來總計22.44億美元營收（折合約157億人民幣）。當然，這項估計選擇性忽視了14nm良品率提升所帶來的潛在收益增長。

從財務角度講，項目的投資回報率較低，在不考慮折現率和產能持續投入增長率的情況下，該項目的投入要在2038年才能實現成本回收。

因此，中芯南方的14nm項目並不能在近3年內為中芯國際的業績帶來大幅增長，但在總營收的貢獻比例會有所提升。

如果強調SMIC整體營收情況，14nm產線的巨額成本將從更低端的製程收益中均攤。

2020年1月，SMIC獲得華為 14nmFinFET製程訂單，總計1200萬美元的麒麟710A搭載榮耀 4t以1200元左右的價格在市場上佔據千元機一席之地。

圖，榮耀4t主板

作為榮耀4t核心計算單元，710A雖然沿用上代獨家的海思架構，卻在性能上天差地別。對比2018年推出的榮耀Nova 3i，CPU主頻從2.2降至2.0GHz，屏幕從2340*1080分辨率下降低至1560*720。

換句話說，中芯國際14nm與台積電12nm技術水平相差至少2年以上。

圖，榮耀Nova 3i、4t部分參數對比

在芯片代工領域，單片成本由刻蝕面積和良品率共同決定。參考上述及2018年榮耀Nova 3i與2020年4t發售定價，後者優勢不足。我們有理由反推SMIC版710A在成本上遠高於TSMC版710。這筆訂單的戰略意義遠高於經濟意義，已成為業內不爭的事實。

一邊利潤有限，一邊資產折舊拖後腿。

眾所周知，上市公司的固定資產需要每年以一定比例扣除折舊費。即便你的設備放在廠房裡吃灰，其中產生負收益仍將按照權益法與淨利潤對沖。

根據中芯國際港股披露的Q1毛利率為25.8%計算，預計中芯南方2020年14nm晶圓銷售創造的毛利在2832萬美元左右。當然，這還是產線滿載的情況下。

如果加上巨額折舊費，至少在可見的2020年底中芯南方是虧損的。

圖，5年和10年折舊期限對中芯國際上市主體業績影響

我們無法確定中芯國際採取了多少年的設備折舊年限，因而根據招股書顯示的兩種極端情況作後續估算。

5年時限下，折舊對中芯國際主體利潤影響在-3.62億美元左右。影響波動最大的情況將出現在2021年，將對中芯國際產生4.34億美元的淨利潤抵扣。

然而考慮到中芯國際上市後面臨的業績壓力，若保守地採用10年作為折舊期限。因此，2020年~2022年預計會使中芯國際利潤分別減少0.62億美元、0.92億美元和1.13億美元。

7月5日，中芯國際（688981）確定發行價為27.46元/股，對應的發行前市盈率為83.44倍，綠鞋行使前發行後對應的市盈率為109.25倍，PB估值下發行前市淨率3.44倍，對比中芯港股歷史在0.7-3倍PB區間波動，H股市場近期已給予近乎5倍的PB估值。截止發稿，中芯國際（00981）在40.5港元上下浮動。

儘管提及了中芯國際實際財務壓力及潛在泡沫，我們同時也要強調SMIC在科創板存在的巨大優勢：作為大陸唯一一家（沒錯，僅此一家）具備14nm製程的晶圓代工廠，傳統估值方法在一定程度上會與資本市場的反應有所背離；另外，大基金等國資的直接資本支持，先進工藝部分通過“南、北中芯”的股權分攤設計減小了報表壓力。

當股價背離資本邏輯，多出的溢價則被稱為泡沫。A股市場偏好短線炒作，近期半導體估值正在加速上漲，或許，留給我們更多的思考，是如何更好的選擇合適的入場價位，以及更靠譜的出場時機。

最後，拿出Garnter抽像新技術發展過程的曲線，波峰代表泡沫，波谷代表冷靜，我們需要理性認清當下的半導體估值在哪裡、未來又會去哪裡。希望本文對各位投資者有啟發。

圖，Gartner新技術曲線