蘋果大跌三日，手上的看空期權賺了11倍，但是理性告訴我疫情對蘋果的影響絕對沒有這麼大，蘋果的價值沒有下跌2.3萬億。反過來一想，蘋果的價值真的有9.8萬億之多嗎？過去一年不到蘋果漲了134%，這合理嗎？那麼為什麼現在才實現對價值的修正？摧枯拉朽的不是基本面的衰退，而是投機情緒下對信號的忽視、對價值的偏離。

美股迎來了08年以來表現最差的一個禮拜，道指納指標普500本週下跌超過14%。蘋果在24日、25日、26日三天分別下跌超過4%之後，又跌超5%。從股價最高點327元計算，蘋果有2.33萬億市值灰飛煙滅。

媒體和分析師會告訴你，對病毒的恐懼是美股下跌的主要原因，前日特朗普和衛生健康委員會召開特別新聞發布會，CDC官員警告疫情可能大規模在美國爆發，西班牙和韓國的傳播情況證明了海外爆發的可能性。

但是1月23日病毒大規模爆發的新聞早已傳出，滬指當即下跌2.8%，為什麼這周美股才“正視”危機？1月30日WHO宣布國際公共衛生緊急事件，美股還大幅上漲？2月17日蘋果就宣布無法達到一季度收入指引，但是兩天后還重返新高，直到21日才開始下跌？

結論是：美國經濟的超長、超常繁榮導致投資者的盲目樂觀。當風險襲來，特斯拉引領的投機情緒淹沒了揭示風險的信號，放大了噪聲交易者的能量，沒有進行合理的價值重估，導致估值進一步偏離；當信號越來越多無法掩蓋之時就是崩盤之日。抹去蘋果2.3萬億市值的，不是病毒，而是支撐這些噪聲的投機情緒。

為什麼說美股此輪暴跌不是病毒導致的基本面變化？

先橫屏看這張圖：整理了過去三個月所有驅動美股大漲大跌的因素：

美股的基本面如何？非常強勁，頭部公司已經發布的財報都超出預期：1月中下旬特斯拉、谷歌財報超預期，谷歌市值首次破萬億，特斯拉市值首次破1000億；1月28日蘋果和星巴克財報超預期，驅動美股在第一輪病毒行情后止跌回升；1月29日微軟、GE、波音、麥當勞、T.Rowe、AT&T財報紛紛超預期，驅動美股第二週再創新高。

到今天為止疫情對美國經濟、對美股上市公司有什麼影響？

根據CDC統計數字全美確診病例只有14人，根據Johns Hopkins University統計只有60人感染；論對經濟的影響，中國的損失遠遠超過美國，但是1月23日至今，上證不跌反漲0.5%，標普500卻是從歷史高點下跌了11%。

根據微軟、惠普和蘋果的公告，受到波及的只有硬件業務的供應鏈問題（微軟和惠普的PC，蘋果的iPhone），更不用說微軟和蘋果還有極為龐大的服務和可穿戴設備收入。根據彭博的報導，微軟和谷歌已經尋找越南和泰國的供應商解決供應鏈問題。

學過宏觀經濟的同學都知道，供給受到一些波及，只要總需求仍然堅挺，供給側的事永遠都不是大事，從上圖中也可以看到，美國的失業率是1969年以來最低，消費者信心指數維持在十年十年最高點，驅動美國經濟的消費沒有也不會受到根本性的動搖（文末會分析這是信號還是噪聲）。

既然不是基本面變化，那麼是什麼發生了變化？投資者情緒的轉變與投機情緒的退潮。

簡單來說就是，美國經濟的超長、超常繁榮導致投資者的盲目樂觀，當風險襲來的時候，特斯拉引領的投機情緒淹沒了揭示風險的信號，沒有進行合理的價值重估，反而進一步偏離；當信號越來越多無法掩蓋之時就是崩盤之日。

蘋果一年漲134%不是說蘋果公司的實際經營狀況變好了134%，手機只是比19年同期銷售多，還沒有18年賣的多（5G手機也要到今年9月才能推出，安卓陣營都要出第三代5G旗艦了），服務收入也沒有超預期增長（在中國區App Store遊戲增速30%的情況下，2019Q4服務收入增速只有18%）（沒有如願以償快速轉型成互聯網公司），可穿戴設備叫好不叫座（2019Q4收入下滑8%，沒有形成對沖iPhone銷售週期的力量）。

（看這過去一年的走勢，像一個萬億級別的公司的波動嗎）

投機情緒在特斯拉的暴漲下推向高潮（為什麼說特斯拉的暴漲是投機而不是投資的原因下文會詳說），當蘋果宣布無法達到一季度收入預期，投機情緒仍然助推蘋果兩連陽。直到上週五IHS的PMI數據公佈低於50，“2013年第一次美國經濟活動陷入衰退區間”才敲響了離場的鐘聲。

看看1月底第一輪大跌時美股分析師、基金經理們都是這麼說的，“雖然中國從疫情中恢復得比較慢，但是我們可以看到全球的複蘇情況好得多。”

“美國經濟的韌性足以繼續支撐美國經濟的擴張”

但是現在他們都已經明顯轉換了思路：“風險似乎無法控制了”

“歷史經驗告訴我們似乎只有疫情最巔峰之時股市才是底部”

但是這裡需要註明的是美國PMI指數低於50不一定是病毒的影響，去年12月份ISM的PMI數據（48.1）已經逼近2012年以來的最低點，美元的強勢導緻美國出口的疲軟是主要原因。

總結來說，美股的估值早已在樂觀的投資情緒推動下偏離價值，投資者們在特斯拉的暴漲中迷失了自我，投機情緒掩蓋了許多“信號”，當投機的潮水退去，價值重估來的如此之快。

五年前的“中國神車”，五年後的特斯拉

“中國神車”怎麼神了

2014年12月31日，中國南車在“中國南北車合併”公告後第一次復牌，踩著國企改革的東風，又是“走出去”的排頭兵，先是收穫六個一字漲停板，稍作休息之後，在接下來的五個月內共計暴漲580%，市值增長近9000億。同期上證綜指開啟歷史上第二輪牛市，到2015年5月南北車停牌正式合併前，上證從2014年10月的2300點暴漲83%到4200點。

（2014年10月至2015年8月的A股大盤）

（2014年10月到2015年8月的中國中車）

在中車和特斯拉的案例中值得注意的兩點是：投機情緒的上升與大盤的走向。

當中車的行情剛開始之時，一字板買不到，然後開板了又不敢買，等到3月底4月初發現天天漲停、“買了就不會跌”，看到總舵主十萬手十萬手的掃單封漲停，韭菜心理就不知不覺地上身了，下面是一個雪球用戶在2015年4月23日的截圖（下圖的箭頭就是4月23日）

當投機情緒蔓延之時，各種支撐荒誕估值的理論（有些是直接存在科學性錯誤的）就會出現，例如上面這位用戶的理解，1萬億市值的公司市盈率90倍不是問題？當他將中車和中石油的8萬億市值進行比較的時候，你就會明白處在投機熱潮中的人有多麼不理智。在這種投機情緒的推動之下，雖然2015年5月8日中國南車就停牌，但是暴漲580%到10000億市值對市場的象徵意義不言而喻，上證在5月6月進行最後一輪衝鋒，從4100點直衝5200點。

非常值得記住的一點結論是：中車的暴跌完全領先於上證暴跌。中車在6月8日萬眾矚目中復牌，到大盤崩盤之前暴跌31%（其中不乏配資全倉殺入血本無歸跳樓的“消息”）。大盤直到6月18日才開始暴跌，也就是後來常說的2015年股災。敏感的資金早就先一步離場了。

特斯拉的瘋狂

先回答上面的問題，為什麼特斯拉的暴漲不是價值發現，而是投機情緒的波動？因為在極短的時間內（23個交易日）上漲超過110%，然後又在一天之內下跌超過17%，如此巨大的波動只能是交易層面的影響，放在特斯拉身上就是空頭的爆倉。

另外，根據WSJ對美國在線交易軟件Robinhood（類似於同花順、東財等app，絕大部分用戶都是散戶）的分析發現，在特斯拉波動最大的三天中（2月3、4、5日，下圖的藍色圈中），新用戶購買最多的股票就是特斯拉。

特斯拉歷史上有三次重大的“空頭踩踏“，但是沒有哪一次有如此之慘。

第一次是2013年二季度，空頭倉位減少了1/3，股價從43元飆升到183元（漲幅326%），第二次是2016年12月，股價從183元漲到375元（漲幅105%），第三次就是本輪從去年5月份開始的空頭爆倉，股價從185元到968元（漲幅423%）。

當然引發踩踏事件的導火索是特斯拉超預期的四季度財報，全年交付車輛數達到36.8萬輛，證明特斯拉不僅挺過了中美新能源汽車補貼退坡的艱難時刻（2019Q1 ），成功在183天內建起從審批到生產15萬輛的中國超級工廠（主要還是中國人的功勞），全年自由現金流第一次為正，不再擔心“生存”問題。

但是和蘋果的邏輯一樣，特斯拉股價上漲了4倍，完全不等於特斯拉經營狀況變好了4倍，套用光頭Jeff的話說：“股價上漲了一倍不等於我變聰明了一倍”。特斯拉年交付數量還是只有36萬輛，全球工廠產能加起來也就50萬輛（特斯拉自己的預測），毛利率和特斯拉一樣的豐田2019年全年銷量為1072萬輛，市值1900億美元，特斯拉產能只有豐田銷量的4.7%，但是市值等於豐田的84%，如果還有人說這是價值投資，應該是腦袋不太好使。

對比兩次事件存在多處相似：

1，處於戰略新興行業，一個是處在“走出去”的國際戰略和國企改革的風口，一個是在世界上最龐大的工業體系中國呢熬過多年成本控制期並且真正具備產品力的風口，有些投資者自我安慰：即使會下跌，放個十年收益肯定也不低。

1999年時高通一度被認為是“進入移動手機時代的船票”，每一部智能手機都需要使用高通的芯片，股價一度從21元上漲到261元，但直到今年1月17日，高通的股價觸及20年來最高點——96.17元，也就是說對於“大白馬”高通，你在1999年底時買入股票，持有至今天還虧損50%。證券化的資產價格永遠是對明天的“預期”定價，沒有人能保證明天現實是否還會與你的預期相符，馬斯克也不能。

2、聰明的資金早一步離場，大盤在隨後崩盤。

特斯拉交易額最大的一天是觸及最高點967元的當天，交易額高達552億，用前一天的市值1150億計算，換手率高達48%，相當於一半的股票都轉了手，大批資金提前離場，大批勇士高位接盤。

中國中車2015年6月8日崩盤，上證在十天后（2015年6月18日）崩盤；特斯拉2020年2月5日崩盤，標普500在19天后（2020年2月24日）崩盤。投機達到最高潮之時，就是泡沫破滅的前夜。

但是美股在崩盤之前真的沒有任何徵兆嗎？當然有，但是被投機情緒掩蓋了。

投資中的信號與噪聲

特斯拉必將成為未來行為金融學的經典案例，42章經之前有非常精彩的分享——《投資中的信號與噪聲》，分享人張津劍老師提到提出期權定價公式的Fischer發表了一篇長達8頁的論文來闡述什麼是投資中的Noise（噪聲）：

“他在論文中寫到，價值投資者不能在很短的時間裡去證明能力，是因為這個世界有很多噪聲，這些噪聲催促了一些所謂的噪聲交易者，而這些交易者因為是圍繞著噪聲在做交易，最終他們的交易行為本身也變成了一種噪聲，這種噪聲進一步去影響了更多的噪聲交易者。於是，這個社會就變成了價值交易者和噪聲交易者的對抗。 “

特斯拉的暴漲直接改變了投資者情緒，擴大了噪聲交易者的群體，放大了噪聲交易者的能量，淹沒了過去幾個月早就釋放出的危險的信號。於是在已經瘋狂的投行、基金、散戶交易者眼中，即使蘋果無法達到收入預期也不是一件壞事，反而股價還要創新高。抹去蘋果2.3萬億市值的，不是病毒，而是支撐這些噪聲的投機情緒。

信號1：短期利率與長期利率倒掛

（數據來源：Fred.St Louis）

一般來說短期利率都是低於長期利率的，當短期利率高於長期利率時說明經濟運行存在一些問題（至少是債券市場存在問題），導致投資者預期未來利率即將下行。

見上圖：歷史上出現利率倒掛（也有人說需要長期倒掛，19年8月倒掛過於短暫）基本都預示著大危機：2000年互聯網泡沫和2007年兩次股市危機（暫且不說金融危機）之前都出現過利率倒掛。

2019年8月美國兩年期國債收益率高於十年期國債收益率，是13年來第一次出現利率曲線倒掛，於是美聯儲在8月初立即削減利率應對可能出現的經濟危機。

對應噪聲：失業率50年來最低，消費者信心指數空前

（數據來源：密歇根大學）

在危機之前消費者信心往往都是十年的最高點（圖中箭頭為1989年、2000年、2008年）

信號2：PMI指數的全面下滑

美國主要有兩家PMI指標（採購經理指數，反映了商業活動情況，高於50認為是經濟擴張，低於50認為是經濟衰退）：IHS和ISM。過去三年中ISM的數據一般都比IHS的數據高，但是2019年12月ISM的PMI指數率先跌破50，逼近2009年以來的低點。

對應噪聲：2019年12月IHS的PMI指數上升到七個月新高。

結果上週五（2月24日）IHS公佈最新的PMI數據證明美國經濟活動自2013年以來第一次陷入衰退，間接誘發了美股崩盤。

信號3：廣義零售企業端的疲軟（沃爾瑪、Target、Kohl、蘋果、微軟）

去年被寄予厚望反擊電商的沃爾瑪和Target雙雙不及預期，蘋果更是早在1月份給出一個超出尋常區間的一季度財報指引時就說由於疫情影響無法準確估計一季度收入。彭博數據顯示，2019年Target的同店可比銷售只增長了1.4%，2018年這個數據是5.7%。Kohl’s、JC Penny和L Brands的同店數據都下跌了；百貨公司收入全年下跌了5.5%。

當然很多時候根本無法分清什麼是信號什麼是噪聲，就像零售數據，美國宏觀社會零售數據節節攀升，但是微觀零售企業基本沒有表現良好的，那怎麼判斷？

唯一的辦法就是保持常識，中車1萬億市值下90倍市盈率是合理的嗎？蘋果過去一年做的比原來好1.5倍了嗎？特斯拉做的比原來好4.5倍了嗎？時間長河中只有能直面常識的結論永遠不會錯。