Bucephalus近日在社交媒體稱聯想集團（00992.HK）疑似欺詐，並將發布視頻：聯想，它開始看起來像欺詐。同時其表示，公司在病毒擴散前的第三季度結果有一些非常令人擔憂的跡象。針對“有會計調查機構稱聯想集團疑似欺詐”一事，聯想集團此前回應稱，相信相關指控不具備任何事實依據。聯想集團植根中國，在港交所上市，其財務報表公開透明，並嚴格遵循所有國際會計準則。

以下為Bucephalus視頻文字版全文：

香港上市的電腦製造商聯想集團近期發布了第三季度報告，提到稅前利潤創季度新高。對此我們很感興趣，一段時間以來我們對聯想的財報持懷疑態度，因此我們想仔細看看是否發生了什麼變化。有幾點是很清晰的，其大部分增長來自除中國以外亞洲地區的收購；而在本土市場的中國，聯想的收入繼續下降。數據中心業務有很大虧損，可能因為該業務的規模在收縮。最後幾乎所有業務都還處於產品銷售階段，也就是說還沒有到達提供服務的階段，似乎也沒有什麼轉型的跡象。

我們最初的看法是報告看起來不算光鮮，卻也不至於太糟糕，但當深入探究細節時，我們的想法改變了。一些發現讓我們覺得聯想集團可能有財務作假，該公司可能經歷了非常艱難的一年。在我們繼續之前，我必須提醒各位，根據香港證監會規定，我們不能向公眾做任何股票推薦，以下所有內容不應被作為投資建議。聯想公佈的報告展示的是其過去的表現，也能反映出下季度可能面臨的問題，尤其考慮到中國目前的不穩定。

我們認為聯想掩蓋了一些非常重要的問題。為了具體說明和理解管理者這樣做的動機，我們將採用標準治理會計學和同類企業表現架構進行分析。治理方面，聯想集團由香港上市的聯想控股控制和管理，這點很重要因為聯想控股是一家高槓桿的控股公司，用聯想集團的股份進行抵押。從聯想控股的賬目上很難看出來這一點，因為儘管只佔有29%的股份，聯想控股完全合併了聯想集團的業務，讓聯想控股看上去似乎是家獨立經營的成功公司。但是，如果除去來自聯想集團的股息，我們認為它將無力支付利息成本，並且不得不進行重組。我們推測這就是為什麼自2015財年至今，儘管現金流一直呈負數，聯想集團還在持續支付股息。

通常情況下，人們的預期是為了保護公司的需求，獨立董事們會阻止這樣抽空資金的策略，更何況很多聯想的註冊獨立董事都服務過著名企業。問題是他們在董事會很長時間了，我們不相信他們會真的去挑戰由聯想控股任命的人員。會計方面：聯想應收賬款的增速快到令人擔憂。第三季度，他們比去年同期增長了23億（美元），相當於說收入幾乎沒有增長。這有點奇怪，為什麼聯想在獲得創紀錄利潤的同時，卻為收到收款而掙扎不已。如果說他們的客戶在這種好的情況下都無法付款，那一旦中國市場消費趨緩，局面又會如何艱難。

另一個問題是，儘管應收賬款上升，該公司的壞賬準備卻在下降。如果客戶付款時間更長，你當然會選擇採取更加謹慎的態度，而不是放鬆。如果真的採取了放鬆的態度，我們能想到的唯一原因就是在壞賬準備上採取謹慎態度將減緩公司成長和利潤增長，令融資困難，免去或者避免支付股息。我所提到的應收賬款上升沒有出現在現金流報告部分的明顯位置，是因為被應付款項的上升抵消了，也就是說聯想集團推遲了向客戶的付款。市場情況好的時候，這樣做可能沒問題，但是如果情況變糟，供應商可能就會轉向對其他客戶供貨，或者破產。

這些都是財務緊張的表現，但不一定是欺詐，不過如果開票類型發生了變化，那麻煩就大了。多年以來，訂單都會平均分配在各個季度的不同時間，這也是不受季節性影響產品的特點，但是最近這種情況發生了變化。在過去的一年裡，40-45%的季度銷售都在季度的最後一個月發生。除非公司有理由說服消費者都在每季度的最後一個月花錢，否則這種現像是不正常的。這種現象的出現可能是因為渠道銷售為了業績達標，或者發票被錯誤地再次開出以抵償未付款，通過拆東牆補西牆的方法讓財務情況看起來一直非常健康（evergreening）。

任何一種上述的情況都非常嚴重。循環開具發票的數量會越來越大，才能抵償未付款，並且令銷售額看起來非常不錯，僅僅是這一點就可以解釋為什麼未支付的應收賬款在上升。實際情況可能更糟糕，他們用保理的方式來減少應收賬款的餘額，提高現金水平。與其他公司不同，聯想沒有披露資產負債表方面的事實，這樣他們就可以隨意編造淨債務數額，隱瞞真實情況。我們知道保理費用同比翻番，也能看出來資產負債表所承受的壓力。為了更好地了解實際情況，根據對於該公司資產負債表和應付賬款方面事實的估計，我們調整了聯想的淨債務，很明顯，該公司的運營債務在穩步地提高，因此在付賬方面變得越來越慢。

根據我們的觀察，聯想應付賬款之外的其他賬款也在上升，公司正在拼命地維持資產負債表上的現金水平。關於業績表現，公司說營收和規模創新高，從事實角度而言沒有問題，但是這一說法忽視了一點，那就是聯想的很大一部分增長都來自於收購。要想真正了解其自身業務的低質發展情況，我們來看看中國市場吧，相比中國經濟飛速的發展，聯想在本國市場的營收自從2015年開始逐年下降。對於聯想的業務是否真正取得了的增長，可能連管理層都沒法確定，因為欠供應商的錢在過去兩個季度大幅下降，這一點很重要，因為聯想通過與分包商的貿易來管理其營運資金，避免過多堆積庫存。

聯想向分包商出售零配件，然後在聯想得到訂單的時候回購成品，這種方式可以最大限度減少營運資金，同時幫助管理層了解近期訂單情況。先有銷售增長，隨後才會有賬款的增長，反之亦然，但是賬款自從2017年就開始下降，如同我前面所說的，在過去兩個季度下降非常快，如果管理層真的認為銷量會增長，那就與我們預期的正好相反。當然如果營收數字的假的，分包商的訂單下降也就不難理解了。這些情況都與公司宣稱的利潤增長和財務健康相左。

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