日前，聯想發布了截至2019年12月31日的2019/20財年第三季度財報，其中營收141.03億美元,去年同期為140.35億美元，同比增長0.48%；淨利潤2.58億美元，去年同期為2.33億美元，同比增長11%。營收、利潤再創新高。但就是這樣一個看似業績亮眼的聯想，卻引發了會計調查機構Bucephalus疑似聯想欺詐的質疑。

儘管聯想官方隨即聲明稱：該機構就所謂報告從未聯繫過我們，我們也未看到該份報告。但我們相信，相關指控不具備任何事實依據。聯想集團植根中國，在港交所上市，其財務報表公開透明，並嚴格遵循所有國際會計準則。

其實咱們先不論聯想財報是否真的存在欺詐，僅從其財報發布後，資本市場、分析機構和權威媒體給出的截然不同的反饋看，也確有值得商榷之處。

股價先漲後跌業內看法大相徑庭

先看股價，當聯想剛剛公佈財報後，聯想股價一度飆升7%，此後則一路下跌，其中26日的跌幅一度達到6%。

至於投資分析機構，美銀美林報告指出，聯想第四財季（1月至3月）將受疫情影響，故下調聯想2020年盈利預測，惟上調目標價近9%，由原先的6.8元升至7.4元，維持“買入”評級。

摩根士丹利則下調對聯想集團目標價，由6港元降至5.5港元，此相當2021年市盈率9倍，評級維持“與大市同步”，調低對聯想2020年至2022年每股盈利預測各21%、5%及7%。摩根士丹利表示，公共衛生事件增加了下行風險，尤其是聯想集團電腦業務在中國占比達25%至30%，中國企業在服務器業務的佔比更是達到30%至50%，因此預計疫情會對集團2020年財年第四財季有相當大的影響。

花旗發表研究報告稱，疫情爆發對聯想產生一系列影響，包括工廠推遲復工、員工返工率低和零部件供應限制等。不過該行認為，聯想股價已反映負面因素，配合管理層迅採取行業，預料庫存儲備可維持到3月份。花旗把聯想目標價由7.1元微降至7元，維持“買入”評級。

媒體報導上，除了國內部分媒體一片向好聲外，日前權威的《華爾街日報》則發文稱，聯想目前的增長勢頭恐難以持續。

核心PC 業務堅而不挺未來不確定性因素加大下滑風險

一如過往，支撐聯想營收和利潤核心的依然是PC業務，但基本還是維繫在低個位數的增長。至於所言的PC中細分業務及毛利率的增長，其實也沒有必要過於強調，畢竟在同屬於PC產業僅追聯想的惠普大抵也是如此。

需要說明的是，儘管聯想在財報中羅列了PC中細分種類銷量的增長，例如游戲電腦銷量同比增長49%，輕薄本銷量同比增長45.8%，工作站銷量同比增長31.4%，Chromebook銷量同比增長20.1 %等，但從對應的去年第四季度全球PC銷量的同比增長看，實際上，聯想PC銷量的增速已經落後於惠普和戴爾。

事實是，這種刻意突出本應屬於PC業務的細分種類的高速增長極易造成業內的誤解，認為聯想PC銷量在高速增長，而實際的結果則是，在以規模為主的PC市場中，聯想在增長能力上並不比惠普和戴爾有明顯的優勢。這意味著，未來，聯想在對手的競爭下，核心PC業務難現高速的增長。

除對手之外，由於受到Windows 10迭代助力減弱及疫情的影響，無論是中國，還是全球PC市場的前景不容樂觀。

首先，從中國市場看，IDC預測，2020年中國PC市場整體容量在4700萬左右，同比下降1.7%，商用市場下滑2.5%。受到宏觀經濟下行、政府採購政策變化以及芯片硬件供應等問題影響，PC市場不確定的風險猶存。加上Windows系統迭代趨緩，消費者和客戶更換的頻率降低，PC市場可能逐漸達到飽和。

其次，從全球PC市場看，據Canalys分析稱，2019年，全球PC市場迎來了近10年來的首次強勁增長，這主要歸功於微軟 Windows 7操作系統生命週期的終結（Windows10的換機）。不過隨著這一趨勢的放緩，其預測全球PC市場的泡沫會在2020年再次破滅，甚至大幅下滑3.4%。

此外，Canalys的分析還考慮到了COVID-19 疫情對全球多個市場的影響，尤其是總體形勢更加嚴峻的亞洲地區以及受供應鏈短缺影響最大的美國市場。另外，中國境外PC的價格可能出現價格的上調、產品更新迭代的速度也會有所放緩，導致消費需求也迎來總體上的下降。

通過上述全球知名統計機構的分析，我們看到，今年的PC，尤其是聯想PC的重地亞太、中國及美國市場下滑的風險相當大。而鑑於聯想移動和數據中心業務集團營收大幅下滑和扭虧的壓力，核心PC業務稍有輕微波動，都會導致聯想集團業績的多米諾骨牌效應。

各大區營收均承壓智能化轉型難抵中國區業績下滑

提及聯想在全球各大區的市場表現，我們不妨看下聯想此次財報披露的過去9個月的業績增長情況。

整個聯想集團劃分為中國、亞太、歐洲/中東/非洲、美洲四個大區，過去9個月內，除了亞太區營收增長24%左右，美洲區微增1.9%外，中國區和歐洲/中東/非洲均處在下滑狀態，其中中國區過去9個月營收下滑高達10.9%，從營收所佔比例看，其在聯想集團四大區中排名墊底。而巧合的是，始於去年4月聯想3S戰略（智能化）的重心就是在中國區。

與上季度財報類似，聯想在此次財報中再次將智能化戰略列為業績亮點並予以重點的數字推介。

例如在智能物聯網領域，AR/VR取得同比859%、智慧家庭業務取得同比265%、智慧辦公業務同比45%的增長，SIoT整體營業額實現6.37億人民幣，同比猛增278%；受軟件定義基礎架構和網絡虛擬化業務的帶動，智能基礎架構營收同比增長52%；在行業智能領域，數據智能業務同比增長97.1%、智慧醫療與智慧教育整體業務同比增長120%，總體實現了111%的高速營收增長。

但是當我們將這些亮麗的高增長數字，無論是置於按區域歸到其所屬的中國區區域市場，還是按業務所屬的能設備業務集團或數據中心業務集團中，最終體現的是營收微弱的增長或者是大幅的下滑。這也是我們認為，聯想近兩個季度財報披露時，最容易誤導媒體和投資人的表達方式。

不過，面對核心PC業務近乎“橫盤”的微弱增長和相差無幾的對手、靠壓縮成本和市場規模微弱盈利的移動業務以及仍在虧損中掙扎的數據中心業務，為了迎合全球ICT產業智能化的趨勢，更重要的是，為了提振資本市場的表現，擲出所謂的智能化戰略轉型，並展現出亮麗的業績表現，聯想也是無奈之舉。只是這種以局部營收高增長，掩飾相關整體和區域市場營收增長放緩，甚至下滑的表達方式長此下去，難免會被別人冠以欺詐的名頭。

移動與數據中心業務增量不增收模式何以為繼？

除了上述之外，聯想本季財報披露的業績亮點還有移動和數據中心業務。其中移動業務連續5個季度實現盈利，本財季稅前盈利2290萬元人民幣。

但只要稍加觀察和分析，聯想移動業務其稅前利潤在連續盈利的5個季度中，自開始盈利的第一季度之後，首次出現了大幅下滑，尤其是與上個季度稅前利潤5840萬人民幣相比，只是前者的39%左右。

此外，從營收的角度看，雖然聯想移動業務所屬的智能手機銷量同比增長5.9%左右，但營收卻大幅下滑17%，僅為13.81億美元。

而為了更直觀地反映聯想移動業務的表現，我們分別列出本財季對應的去年第四季度（對應聯想本財季）及2018年同季（對應聯想上個財年同季）聯想手機全球出貨量及營收的對比。由此得出聯想智能手機的ASP在2018年第四季度約為160美元（16.16億美元/1010萬部）左右；2019年第四季度為129美元（13.81億美元/1070萬部），ASP同比下滑19.3%左右。

與此同時，根據Counterpoint對於2018年第二季度全球區域智能手機市場ASP的統計，聯想手機主力市場的拉美智能手機市場的ASP當時為191美元，按照這個標準。聯想智能手機當時的ASP較拉美市場的ASP就低16%，而鑑於智能手機市場整體ASP的上漲，到去年第四季度，高於191美元將是大概率事件，但聯想手機去年第四季度的ASP不增反降至129美元，這說明聯想手機的出貨量增長一直靠遠低於市場ASP的價格下維繫，而且陷入到了增量不僅不增收，反而大幅下滑的怪圈。

更讓人感覺不可理解的是，在ASP和營收均同比大幅下滑之時，聯想手機的稅前利潤竟然同比大漲接近20%，怎麼做到的？惟一的解釋就是市場規模的不斷壓縮的成本的降低。但從本財季稅前利潤已經首次出現大幅下滑看，聯想移動的這種所謂盈利模式已經觸底，如果未來不及時改變，將極有可能導致再次虧損。而這次一旦陷入虧損，聯想移動已經沒有冗餘的調整策略可以實施了。

與移動業務類似，聯想的數據中心業務集團隨著所謂虧損的減少，也正在步入增量不增收的怪圈。

雖然聯想財報刻意強調隸屬於數據中心業務中的某些細分業務和所在區域市場的高速增長，例如服務器以及存儲產品在出貨量上同比增長18%，軟件定義基礎架構和存儲業務營收分別同比增長41.1%及43.6%，私有云與傳統數據中心業務營收同比增長16%，達到了四年來的最好表現等，但仍不能掩飾該業務營收增長的停滯。

同樣，區域市場，儘管企業科技集團（DCG中國）的業績同比增長37.5%；私有云與傳統數據中心業務的營收也同比大幅提升46%；服務合約簽約額同比增加181%，服務收入同比增長138%，服務收入與利潤連續三個季度高速增長等，但從隸屬的中國區看，其整體營收依然處在大幅下滑之中。

更為重要的是，即便是聯想上述刻意強調的亮點，但將其放置於同行業中進行橫向比較，也是差距明顯。

例如在服務器市場，據IDC《2019年第三季度中國X86服務器市場跟踪報告》顯示，聯想僅以11.9%的市場份額位列第四，落後於中國企業浪潮、華為和新華三。

在軟件定義基礎架構和存儲業務方面，同樣是IDC的統計，去年前三季度的中國市場，聯想在與此相關的超融合存儲（超融合系統）中，僅以8.5%市場份額位列第四，僅是排名第一的華為市場份額的35%左右。

在與私有云與傳統數據中心業務相關的雲IT基礎設施上，按照營收計算，去年第三季度，聯想在全球雲IT基礎設施的市場份額僅為4.3%，排名第五，遠遠落後於戴爾、惠普、思科這些全球競爭對手，甚至遠不及國內廠商浪潮。

所以，無論是從市場地位還是競爭的維度，聯想數據中心集團業務均面臨大幅落後和強勁的競爭對手，但此時就已經陷入增量不增收的怪圈，不得不令業內擔心聯想的這一業務模式能走多遠？

綜上所述，我們認為，聯想此次財報發布之後，之所以引發業內諸多的質疑，還是在於財報背後暴露出的潛在危機，而聯想官方財報，“避重就輕”，過於粉飾增長的呈現方式也間接起到了推波助瀾的作用。