股神巴菲特在伯克希爾-哈撒韋公司官網公佈每年一度的致股東公開信。巴菲特這封2020年致股東公開信，主要討論的是伯克希爾2019年的得失。信件受眾遠超伯克希爾的投資人群體，世界各地的投資人都希望從中了解這位傳奇投資者的最新投資研判，幫助自己預測未來的經濟和市場。對價值投資者來說，巴菲特每年的股東信是“聖經”般的學習資料。

依照慣例，信件開始是伯克希爾的業績與美股風向標：標普500指數表現的對比，2019年伯克希爾每股市值的增幅是11.0%，而標普500指數的增幅高達31.5%，伯克希爾跑輸了20.5個百分點。但長期來看，1965-2019年，伯克希爾每股市值的複合年增長率為20.3%，明顯超過標普500指數的10.0%，而1964-2019年伯克希爾的市值增長率是令人吃驚的2744062%，也就是27440倍多，而標普500指數為19784%，即接近200倍。

巴菲特致股東信首頁對比伯克希爾的業績與美股標杆：標普500指數的表現

上表注：表中數據為正常日曆年數據，但以下的年份例外：1965年和1966年均為截至當年的9月30日，而1967年總計為15個月，結束於當年12月31日。

巴菲特2019年致股東公開信全譯：

致伯克希爾哈撒偉股東：

根據美國通用會計準則（GAAP），伯克希爾2019年盈利814億美元，其中包括：運營利潤為240億美元，37億美元的已實現資本收益，537億美元是從我們持有股票的未實現資本收益淨額的增加中獲得的收益。上述收益的每一部分都是在稅後基礎上列出的。

這537億美元的收益需要說一說。這是由於2018年實施的新GAAP規則，要求持有股票證券的公司在收益中包括這些證券未實現損益的淨變化。正如我們在去年的信中所說的那樣，無論是我管理伯克希爾的合作夥伴查理·芒格（Charlie Munger），還是我本人都不認同這一規則。

事實上，會計行業採用這一規則是其自身思想的巨大轉變。在2018年之前，GAAP堅持—— 業務是證券交易的公司除外—— 股票組合中的未實現損益永遠不包括在收益中，只有在被認為“非臨時”的情況下才計入未實現損失。現在，伯克希爾哈撒韋必須在每個季度的利潤—— 對許多投資者、分析師和評論員來說，這是一個關鍵項目—— 計入其所擁有的股票的每一次上下波動，無論這些波動多麼反复無常。

伯克希爾的2018年和2019年財報清楚地說明了我們對新規則的爭議。在股市下跌的2018年，我們的未實現淨收益減少了206億美元，因此我們報告的GAAP收益僅為40億美元。而2019年，由於股票價格上漲，未實現淨收益增加了上述的537億美元，推動GAAP收益達到本信開頭所報告的814億美元。這些市場波動導致GAAP收益瘋狂增長了1900%！

與此同時，在我們所稱的現實世界中，與會計領域不同的是，伯克希爾的股票持有量在這兩年中平均約為2000億美元，我們所持有股票的內在價值在整個期間穩步大幅增長。

查理和我敦促你們專注於運營利潤—— 2019年幾乎沒有變化—— 並忽略季度和年度投資收益或損失，不管這些收益是實現的還是未實現的。

我們的建議絲毫不會降低這些投資對伯克希爾的重要性。隨著時間的推移，查理和我預計我們的持股—— 作為一個整體—— 將帶來重大收益，儘管方式不可預測並且非常不規則。要了解我們為什麼樂觀，下面章節將展開討論。

留存收益的力量

1924年，名不見經傳的經濟學家兼財務顧問埃德加·勞倫斯·史密斯寫了《普通股票作為長期投資》（Common Stocks as Long Term Investments）一書，這是一本薄薄的書，卻改變了投資世界。的確，寫這本書改變了史密斯本人，迫使他重新評估自己的投資信念。

他打算在書中指出，在通脹時期，股票的表現會好於債券，而在通縮時期，債券的回報會更高。這似乎已經足夠明智了。但是史密斯讓人大吃一驚。

他的書以一段自白開始：“這些研究是失敗的記錄—— 失敗的事實無法支持一個先入之見的理論。”對投資者來說，幸運的是，這一失敗促使史密斯更深入地思考應該如何評估股票。

關於史密斯的真知灼見，我要引用一位早期的評論家的話，他就是約翰-梅納德-凱恩斯，“我把史密斯先生最重要的，當然也是他最新穎的觀點保留到最後。通常，管理良好的工業公司不會將其全部盈利分配給股東。在好年景裡，即使不是所有年景，他們也會保留一部分利潤，重新投入到業務中去。因此，好的投資存在一個有利的複利因素。經過多年的時間，除了支付給股東的股息外，一家穩健的工業企業資產的實際價值會以復利形式上不斷增長。”

在聖水的灑落下，史密斯的真知灼見變得淺顯易懂。

很難理解為什麼在史密斯的書出版之前，留存收益沒有得到投資者的重視。畢竟，早前像卡內基、洛克菲勒和福特這樣的巨頭積累了令人難以置信的財富，這已經不是什麼秘密了，他們都保留了大量的商業利潤來支持增長和創造更大的利潤。同樣，在整個美國，長期以來也有一些小資本家遵循同樣的方法致富。

然而，當企業所有權被分割成非常小的碎片——“股票”，前史密斯時代的買家通常認為他們的股票是對市場波動的短期賭博。即使往好裡說，股票也被認為是投機。而紳士更喜歡債券。

儘管投資者很晚才明白這個道理，但保留利潤和再投資的數學原理現在已經很清楚了。今天，學校裡的孩子們也能理解凱恩斯所謂的“新奇言論”： 即儲蓄與復利的結合創造了奇蹟。

在伯克希爾，芒格和我長期以來一直專注於有效地利用留存收益。有時這項工作很容易，有時卻很困難，特別是當我們開始與數額巨大且不斷增長的資金打交道時。

在配置我們留存的資金時，我們首先尋求投資於我們已有的多種不同業務。在過去10年裡，伯克希爾的折舊費用總計為650億美元，而公司在房地產、廠房和設備方面的內部投資總計達到1210億美元。對生產性資產的再投資將永遠是我們的首要任務。

此外，我們不斷尋求收購符合三個標準的新企業。首先，它們的淨有形資本必須取得良好回報。其次，它們必須由能乾而誠實的管理者管理。最後，它們必須以合理的價格買到。

當我們發現符合標準的企業時，我們的首選是購買100%股份。但是，符合我們標準的大型收購機會少得可憐。更常見的情況是，變化無常的股市為我們提供了機會，讓我們可以買進符合我們標準的上市公司的大量但非控股股份。

無論我們採取何種方式，控股公司還是僅通過股票市場持有大量股份，伯克希爾的財務業績將在很大程度上取決於我們所收購企業的未來收益。儘管如此，這兩種投資方式之間存在著一個非常重要的會計差異，這是你必須了解的。

在我們的控股公司（定義為伯克希爾擁有50%以上股份的公司）中，每項業務的收益直接流入我們向你報告的運營利潤。你所看到的即是你所得到的。

在我們擁有有價股票的非控股公司中，只有伯克希爾獲得的股息記錄在我們報告的營業中。留存收益？它們正在努力創造更多的附加值，但我們並不將其直接計入伯克希爾公司的報告收益中。

在除伯克希爾以外的幾乎所有主要公司中，投資者都不會發現我們稱之為“無法認列盈利”的重要性。但是，對我們而言，這是一個突出的遺漏，我們在下面為你介紹其規模。

在這裡，我們列出我們在股票市場上持股比重最大的10家企業。根據美國通用會計準則（GAAP），該表格向你分別報告了收益—— 這些是伯克希爾從這10個投資對象獲得的股息，以及我們在投資對象保留並投入運營的利潤中所佔的份額。通常，這些公司使用留存收益來擴展業務並提高效率。有時候，他們用這些資金回購自己的股票中的很大一部分，此舉擴大了伯克希爾公司在其未來收益中的份額。

公司 年底持股比例 股息（1） 留存收益（2）

伯克希爾的份額（單位百萬）

美國運通18.7% $261 $998

蘋果公司5.7% 773 2519

美國銀行10.7% 682 2167

紐約梅隆銀行9.0% 101 288

可口可樂9.3% 640 194

達美航空11.0% 114 416

摩根大通1.9% 216 476

穆迪13.1% 55 137

美國合眾銀行9.7% 251 407

富國銀行8.4% 705 730

總計 $3798 $8332

（1） 基於當前年率。

（2） 基於2019年利潤減去已支付的普通股和優先股股息。

顯然，我們從這些部分持股的每家公司中最終記錄的已實現收益，並不完全對應於“我們”在其留存收益中的份額。有時留存收益沒有任何效果。但是邏輯和我們過去的經驗都表明，從其整體中，我們獲得的資本收益至少能等於、還可能超過我們在其留存收益中的份額。（當我們出售股票並實現收益時，我們將按照當時的稅率繳納所得稅。目前，聯邦稅率為21%。）

可以肯定的是，伯克希爾從這10家公司以及我們許多其他持股公司中獲得的回報，將以非常不規律的方式表現出來。定期會有損失，有時是特定公司的損失，有時損失與股市低迷有關。在其他時候（去年就是其中之一），我們的收益將會大大增加。總體而言，我們投資對象的留存收益必將對伯克希爾公司的價值增長起到重要作用。

史密斯先生說的沒錯。

非保險業務

湯姆•墨菲（Tom Murphy）是伯克希爾哈撒韋公司（Berkshire）頗有價值的董事，他是一名具有優秀才能的企業經理人。在很久以前，他就給了我一些關於收購的重要建議：“要獲得良好管理者的聲譽，只需確保您收購好企業即可。”

多年來，伯克希爾已經收購了幾十家公司，我最初認為所有這些公司都是“好公司”。然而，有些結果令人失望；有不少是徹頭徹尾的災難。另一方面，一個合理的數字超出了我的期望。

回顧我不平坦的記錄，我得出結論，收購與婚姻類似：當然，它們以一個快樂的婚禮開始—— 但隨後，現實往往與婚前的預期不同。有時，這個新聯盟所帶來的幸福是任何一方都無法想像的。但是，在其他情況下，幻滅也是迅速的。把這些形象應用到企業收購上，我不得不說，通常是買家遭遇了令人不快的意外。在公司的“求愛”過程中，很容易眼神恍惚。

按照這個類比，我想說，我們的婚姻記錄在很大程度上是可以接受的，所有人都對他們很久以前做出的決定感到滿意。我們的一些合作確實是田園詩般的。然而，一個有意義的數字讓我很快就想知道我“求婚”的時候在想什麼。

幸運的是，我犯的許多錯誤帶來的影響已經被大多數令人失望的企業所共有的一個特徵所減輕了：即隨著時間的流逝，“糟糕”的企業往往進入了一個停滯不前的狀態，在這樣的狀態中，伯克希爾所運營需要的資本比例越來越小。

與此同時，我們的“好”企業往往傾向於發展及並找到以誘人的速度投資更多資本的機會。由於這些截然不同的發展軌跡，伯克希爾的贏家所使用的資產逐漸成為我們總資本中不斷擴大的一部分。

作為這些金融活動的一個極端例子，看看伯克希爾最初的紡織業務吧。當我們在1965年初獲得公司的控制權時，這個陷入困境的公司幾乎需要伯克希爾所有的資本。因此，在一段時間內，伯克希爾不賺錢的紡織資產對我們的整體回報造成了巨大拖累。但最終，我們收購了一批“好”企業，到上世紀80年代初，這一轉變導致紡織業規模不斷縮小，我們的資本只有一小部分被佔用。

如今，我們把你們的大部分資金投入到受我們控制的業務中，這些業務為企業的運營所需的淨有形資產實現了從優秀到卓越的回報。我們的保險業務一直是超級明星。這種操作具有特殊的特點，使它成為衡量成功與否的獨特標準，這是許多投資者所不熟悉的。我們將在下一節中討論這個問題。

在接下來的幾段中，我們將各種各樣的非保險業務按照盈利規模、扣除利息、折舊、稅收、非現金薪酬、重組費用等因素後的收益進行了分類—— 所有這些項目非常惱人但確實是非常真實的成本，而且首席執行官們和華爾街人士有時敦促投資者忽略它們。有關這些操作的更多信息可在K-6 – K-21頁和K-40 – K-52頁找到。

我們的BNSF鐵路公司和伯克希爾哈撒韋能源公司（BHE）是伯克希爾哈撒韋公司非保險集團的兩隻領頭羊。它們在2019年的總收益達到83億美元（僅包括我們在BHE 91%股份所佔的份額），比2018年增長了6%。

接下來按盈利排名的五家非保險子公司（但以下的名字按首字母順序排列）是：克萊頓房屋公司（Clayton Homes）、國際金屬加工公司（International Metalworking）、路博潤公司（Lubrizol ）、馬蒙公司（Marmon）和精密鑄件公司（Precision Castparts）。它們在2019年的總盈利為48億美元，與2018年的收益相比變化不大。

緊隨其後的五家公司（伯克希爾·哈撒韋汽車公司、約翰斯·曼維爾公司、NetJets公司、Shaw公司和TTI公司）去年的收益為19億美元，高於2018年的17億美元。

伯克希爾持有的剩下的其他非保險業務——數量很多——2019年的總盈利為27億美元，低於2018年的28億美元。

2019年，我們控制的非保險業務的總淨盈利為177億美元，比2018年的172億美元增長3%。收購和處置對上述結果幾乎沒有產生任何淨效應。

我必須補充最後一條，它強調了伯克希爾的業務範圍之廣。自2011年以來，我們已經擁有了路博潤（Lubrizol）公司，這是一家總部設在俄亥俄州的公司，在世界各地生產和銷售石油添加劑。2019年9月26日，一場源自隔壁一家小工廠的火災蔓延至路博潤位於法國的一家大型工廠。

結果造成了重大的財產損失和路博潤業務的嚴重中斷。即便如此，路博潤公司的財產損失和業務中斷損失都將通過大量的保險賠償來減輕。

但是，正如已故的保羅•哈維（Paul Harvey）在他著名的廣播節目中所說的那樣，“接下來的故事是這樣的。”路博潤最大的保險公司之一是…嗯，伯克希爾哈撒韋公司。

在馬太福音6章3節，聖經教導我們“不要讓左手知道右手在做什麼”。你們的主席顯然是按照命令行事的。

財產與意外險保險（P/C）

1967年，我們以860萬美元收購了國民保險公司（National Indemnity）及其姊妹公司National Fire & Marine。自那以來，我們的財產/意外險業務一直是推動伯克希爾哈撒韋公司增長的引擎。

如今，按淨值計算，國民保險公司是全球最大的財產與意外險保險公司。保險是一個充滿承諾的行業，伯克希爾履行承諾的能力是無與倫比的。

我們被P/C業務吸引的一個原因是這個行業的商業模式：P/C保險公司預先收取保費，然後支付索賠。在極端的情況下，如因接觸石棉或嚴重的工作場所事故而引起的索賠，支付時間可能長達數十年。

這種先收後付的模式讓P/C公司持有大量資金——我們稱之為“浮存金”——這些資金最終將流入其它公司。與此同時，保險公司可以為了自己的利益而利用這些浮存金。雖然個體保單和索賠來來往往不會中斷，但保險公司持有的浮存金通常相對於保費金額保持相當穩定。因此，隨著我們的業務增長，我們的浮動資金也在增長。至於它是如何增長的，如下表所示：

我們偶爾可能也會經歷浮存金的下降。如果浮存金下降，下降幅度將是非常緩慢的——單一任何一年裡不會超過3%。我們保險合同的性質決定了我們的現金資源永遠要滿足即刻的或近期的償付金額要求。這種結構是經過設計的，是我們保險公司無與倫比的財務實力的關鍵組成部分。這種力量永遠不會被削弱。

如果我們的保險費超過了我們的支出和最終損失的總和，我們的保險業務就會產生承保利潤，從而增加浮存金產生的投資收益。當獲得這樣的利潤時，我們享受免費資金的使用——而且，更好的是，因為持有它而獲得報酬。

對於整個P/C行業來說，浮存金的財務價值現在遠遠低於多年來的水平。這是因為幾乎所有P/C公司的標準投資策略都嚴重——並且適當地——偏向於高等級債券。因此，利率的變化對這些公司來說至關重要，在過去十年中，債券市場提供了極低的利率。

因此，保險公司每年都被迫——由於到期或發行人贖回條款——將其“舊”投資組合回收到提供低得多收益的新資產中。這些保險公司曾經可以在每一美元的浮存金上安全賺到5美分或6美分，而現在只能賺到2美分或3美分（如果它們的業務集中在從未有過的負利率境地的國家，賺得就更少了）。

一些保險公司可能試圖通過購買低質量債券或有望獲得更高收益的非流動性“替代”投資來減輕收入損失。但這些都是危險的遊戲和活動，大多數機構都沒有能力去玩。

伯克希爾的情況比一般保險公司更有利。最重要的是，我們無與倫比的資本、充足的現金和巨大而多樣化的非保險收益使我們能夠擁有比行業內其他公司普遍擁有的更大的投資靈活性。對我們開放的許多選擇總是有利的——有時也給我們帶來了重大機會。

與此同時，我們的P/C公司有著出色的承保記錄。伯克希爾哈撒韋過去17年中的16年實現了承保利潤，唯一例外是2017年，當時我們稅前虧損高達32億美元。。在整個17年時間裡，我們的稅前收益總計275億美元，其中4億美元是在2019年錄得的。

這一記錄並非偶然：有紀律的風險評估是我們保險經理日常關注的焦點，他們知道浮存金的回報可能會被糟糕的承保結果所淹沒。所有保險公司都在口頭上做出承諾。而在伯克希爾，它是一種宗教，舊約風格的宗教。

正如我過去一再做的那樣，我現在要強調的是，保險業的幸福結果遠非一件確定的事情：我們肯定無法做到在未來17年中的16年也實現承保利潤。危險總是潛伏著的。

評估保險風險的錯誤可能是巨大的，可能需要很多年——甚至幾十年——才能浮出水面和成熟。（想想石棉。）一場讓“卡特里娜”和“邁克爾”颶風相形見絀的大災難將會發生——也許是明天，也許是幾十年後。“大災難”可能來自傳統來源，如風災或地震，或者它可能是一個完全令人驚訝的事情，比如，一次網絡攻擊，其後果是災難性的，超出了保險公司目前所考慮的範圍。當這樣一場巨型災難發生時，伯克希爾將承受它的損失份額，它們將是巨大的-非常大的。然而，與許多其他保險公司不同的是，處理損失不會使我們資源緊張，我們將渴望在第二天增加我們的業務。

閉上你的眼睛，試著設想一個地方，可能會產生一個充滿活力的P/C保險公司。紐約？倫敦？矽谷？

威爾克斯-巴里（Wilkes-Barre）怎麼樣？

2012年末，我們的保險業務經理阿吉特-傑恩（Ajit Jain）打電話告訴我，他將以2.21億美元（當時公司的淨值）的價格，收購賓夕法尼亞州一個小城的一家小公司——GUARD保險集團。他還說，GUARD的首席執行官福格爾（Sy Foguel）將成為伯克希爾的明星。GUARD和Sy對我來說都是新名字。

棒極了： 2019年，GUARD的保費收入為19億美元，較2012年增長了379%，承保利潤也令人滿意。自從加入伯克希爾以來，福格爾帶領公司進入了新產品和新地區，並將GUARD公司的浮存金增加了265%。

在1967年，奧馬哈似乎不太可能成為一個P/C巨頭的跳板。威爾克斯-巴利很可能會帶來類似的驚喜。

伯克希爾哈撒韋能源

伯克希爾哈撒韋能源公司正在慶祝其在我們旗下的第20個年頭。這個週年紀念日表明我們應該趕上公司的成就。

我們現在要談談電價。當伯克希爾在2000年進入公用事業領域時，收購了BHE的76%股份，公司對愛荷華州的居民客戶收取的電價是平均每千瓦時8.8美分。自那以來，居民客戶的電價每年上漲不到1%，我們承諾，到2028年，基礎電價不會上漲。相比之下，愛荷華州另一家大型公用事業公司的情況是這樣的：去年，該公司對居民用戶的收費比BHE高出61%。最近，這家公用事業公司的電價再次上漲，將與我們的電價差距擴大到70%。

我們與他們之間的巨大差異很大程度上是由於我們在將風能轉化為電能方面取得的巨大成就。到2021年，我們預計BHE在愛荷華州將通過其擁有和運營的風力渦輪機產生約2520萬兆瓦時（MWh）的電力。這些電力將完全滿足其愛荷華州客戶的年度需求：約2460萬兆瓦時。換句話說，我們的公用事業將在愛荷華州實現風能自給自足。

與此形成鮮明對比的是，愛荷華州的另一家公用事業公司，風力發電不足總發電量的10%。此外，據我們所知，到2021年，無論在哪裡，沒有其他投資者擁有的公用事業公司能實現風能自給自足。在2000年，BHE當時主要服務於一個農業經濟體；如今，它的五大客戶中有三個是高科技巨頭。我相信他們在愛荷華州建廠的決定部分是基於BHE提供可再生、低成本能源的能力。

當然，風是斷斷續續的，我們在愛荷華州的風力發電機只在部分時間裡轉動。在某些時段，當空氣靜止時，我們依靠其它發電設施來保證客戶所需的電力。在風力發電機工作的時候，我們把風能提供給我們的多餘電力賣給其他公用事業公司，通過所謂的“電網”為他們服務。“我們賣給他們的電力取代了他們對碳資源的需求，比如煤炭或天然氣。

伯克希爾哈撒韋公司目前與小沃爾特-斯科特（Walter Scott， Jr。）和格雷格-阿貝爾（Greg Abel）共同持有BHE 91%的股份。自從我們收購BHE公司以來，BHE從未支付過股息，而且隨著時間流逝，BHE已經擁有了280億美元的收益。這種模式在公用事業領域是個例外，公用事業公司通常會支付高額股息，有時甚至超過80%的利潤。我們的觀點是：我們投資的越多，我們就越喜歡它。

如今，BHE擁有的運營人才和經驗可以用來管理真正的大型公用事業項目，這些項目需要1000億美元或更多的投資，可以支持有利於我們國家、我們的社區和我們的股東的基礎設施。我們隨時準備、願意和有能力接受這樣的機會。

投資

下面我們列出了年底時市值最大的15種普通股投資。我們排除了卡夫亨氏（325，442，152股）的股份，因為伯克希爾是一個控股集團的一部分，因此必須按照“資產淨值”的方式將此項投資入賬。在其資產負債表上，伯克希爾持有的卡夫亨氏股份按美國通用會計準則（GAAP）計算為138億美元，該金額代表伯克希爾於2019年12月31日在卡夫亨氏經審計的淨資產中所佔的份額。但請注意，我們當天的股票市值僅為105億美元。

至去年底持股量* 公司 持股比例% 成本** 市值

（單位均為百萬美元）

151610700 美國運通。。18.7 $1287 $18874

250866566 蘋果公司。。5.7 35287 73667

947760000 美國銀行。。10.7 12560 33380

81488751 紐約梅隆銀行。9.0 3696 4101

5426609 特許通信公司。2.6 944 2632

400000000 可口可樂。。。9.3 1299 22140

70910456 達美航空。。。11.0 3125 4147

12435814 高盛集團。。。3.5 890 2859

60059932 摩根大通。。。1.9 6556 8372

24669778 穆迪。。。。13.1 248 5857

46692713 美國西南航空。。9.0 1940 2520

21938642 聯合大陸控股。。8.7 1195 1933

149497786 美國合眾銀行。9.7 5709 8864

10239160 維薩卡公司。。0.6 349 1924

345688918 富國銀行。。8.4 7040 18598

其他公司***。。—- 28215 38159

市場上股權投資總額。—- $110340 $248027

* 不包括伯克希爾子公司旗下養老基金持有的股票。

** 這是我們的實際購買價格，也是我們的稅基。

***包括對西方石油公司的100億美元投資，其中包括優先股和購買普通股的認股權證。

查理和我認為，上面詳述的2480億美元持股不是什麼股市籌碼，它們不是用來隨便玩玩的東西，我們不會因為所謂的“華爾街”下調評級、企業盈利不及預期、美聯儲的預期行動、可能的政局發展、經濟學家的預測或者任何熱門主題而隨便拋棄之。

相反，我們從這些股份中看到的是我們部分持股的一些公司的集合。按照加權方法計算，其經營業務所需的淨有形權益資本盈利超過20%。這些公司無需承擔過多債務就能賺取利潤。

在任何情況下，那些大型著名企業的收益都是引人矚目的。與過去十年來許多投資者在債券上獲得的回報相比，它們確實令人嘆為觀止。舉例來說，美國30年期國債的回報率為2.5%，甚至更低。

預測利率從來不是我們的工作，查理和我也不知道明年、未來十年或三十年的平均利率是多少。我們或許有些偏頗的觀點是，在這些問題上發表意見的權威人士，揭示出關乎問題本身的信息要遠遠多於他們透露的關於未來的信息。

我們能說的是，如果在未來幾十年裡，接近當前水平的利率仍佔據主導地位，並且如果企業稅率也維持在目前企業享受的低水平，那麼幾乎可以肯定，隨著時間的推移，股票的表現將遠遠好於長期固定利率債務工具。

然而，這一樂觀預測伴隨著一個警告：未來股價可能發生任何變化。有時市場會出現暴跌，幅度可能達到50%甚至更大。但是，結合我去年曾寫過的一篇“美國經濟順風”的文章，再加上史密斯所描述的複合奇蹟，對於那些不使用借款、且能夠控制自己情緒的人來說，股票將是更好的長期選擇。而其他人呢？就得小心了！

未來之路

30年前，我的中西部朋友喬·羅森菲爾德（Joe Rosenfield）收到了當地報紙發來的一封令人惱火的信，當時他已經80多歲了。報紙直截了當地要求喬提供他的傳記資料，打算用在他的訃告上。喬沒有回應。然後呢？一個月過去，他收到了報社的第二封信，上面寫著“緊急”。

查理和我早就進入“緊急區域”了。這對我們來說不是什麼好消息。但伯克希爾的股東們不用擔心：你們的公司已經為我們的離開做好了百分之百的準備。

我們兩個人的樂觀建立在五個因素上。首先，伯克希爾哈撒韋的資產被配置在非常多樣化的全資或部分擁有的業務中，平均而言，這些業務的資本回報率頗具吸引力。其次，伯克希爾哈撒韋將其“受控”業務定位於單一實體中，這賦予了它一些重要且持久的經濟優勢。第三，伯克希爾哈撒韋公司的財務管理方式將始終如一地允許公司經受極端性質的外部衝擊。第四，我們擁有經驗豐富、忠心耿耿的頂級經理人，對他們來說，管理伯克希爾遠不止是一份高薪和/或有聲望的工作。最後，伯克希爾的董事們——你的監護人——總是關注股東的福利和公司文化的培育，這在大型企業中很少見的。（拉里•坎寧安（Larry Cunningham）和斯蒂芬妮•古巴（Stephanie Cuba）合著的新書《信任的邊緣》（Margin of Trust）探討了這種文化的價值，同時這部書將在我們的年度會議上發布。）

查理和我都有非常實際的理由，希望確保伯克希爾在我們退出後的幾年裡保持繁榮：芒格家族持有的伯克希爾股份，遠遠超過了家族的其他投資，而我99%的淨資產都投在了伯克希爾的股票裡。我從未出售過任何股票，也不打算這麼做。除慈善捐贈和少量個人禮物外，我對伯克希爾股票唯一的一筆交易發生在1980年。當時，我與其他被選中的伯克希爾股東一起，將伯克希爾的部分股份換成了伯克希爾擁有的伊利諾伊州銀行的股份。1969年，伯克希爾哈撒韋公司購買了該銀行。1980年，由於銀行控股公司法的變更，需要出售股份。

如今，我的遺囑明確指示其執行人——以及在遺囑終止後繼承管理我的遺產的受託人——不要出售任何伯克希爾的股份。我的遺囑還免除了遺囑執行人和受託人的責任，因為他們要維持的顯然是極度集中的資產。

遺囑繼續指示遺囑執行人——以及適時的受託人——每年將我的一部分A股轉換成B股，然後將B股分發給各個基金會。這些基金會將被要求迅速部署其贈款。總之，我估計在我去世後的12到15年，我所持有的全部伯克希爾股票才能進入市場。

如果沒有我的遺囑指示，我的所有伯克希爾股票都應持有至預定的發行日期。對我的執行人和受託人而言，“安全”的做法是，出售伯克希爾哈撒韋暫時控制的股票，並將收益再投資於期限與計劃發行日期相匹配的美國國債。該戰略將使受託人免受公眾的批評，也免於因未能按照“謹慎的人”標準行事而承擔個人責任的可能性。

我感到滿意的是，伯克希爾哈撒韋公司的股票將提供一項安全而有回報的投資。總會有這樣一種可能性——雖然不太可能，但也不容忽視——事情會證明我是錯的。但是，我認為，我的指示方針很可能比傳統的行動方針能為社會提供更多的資源。

我的“只有伯克希爾”指示的關鍵是我對未來判斷的信心以及伯克希爾董事們的忠誠盡責。這些指示將會經常接受來自華爾街從業者承擔費用的考驗。在許多公司，這些超級推銷員可能會贏。不過，我不認為伯克希爾會出現這種情況。

董事會

近年來，公司董事會的構成及其宗旨成為人們關注的熱點。曾經，關於董事會職責的辯論主要限於律師；如今，機構投資者和政界人士也加入了進來。

我在討論公司治理方面的資歷包括：在過去62年裡，我曾擔任過21家上市公司（見下文）的董事。除了兩家以外，我所持有的都是相當可觀的股票。在一些情況下，我嘗試實施重要的改革。

在我任職的頭30年左右，房間裡很少有女性，除非她代表的是企業的控製家族。值得注意的是，今年是美國憲法第19條修正案通過的100週年，該修正案保障了美國婦女在投票站發出自己的聲音。她們在董事會會議室獲得類似地位的事業仍在進行中。

多年來，許多有關董事會構成和職責的新規定和準則已經形成。然而，董事們面臨的基本挑戰依然存在：找到並留住一位有才能的首席執行官（當然，他必須具備誠信），並將在其整個職業生涯中致力於公司。通常，這個任務是困難的。不過，當董事們做對了，他們就不需要再做什麼了。但當他們把事情搞砸時……。

審計委員會現在的工作比以前更加努力，而且幾乎總是以適當的嚴肅態度來看待這項工作。然而，這些委員會成員仍然無法與那些希望玩弄數字遊戲的經理們抗衡，這種冒犯行為受到了收益“指引”的禍害和首席執行官們“達到數字”預期的慫恿。我與玩弄公司數據的首席執行官們有過直接的接觸（雖然有限，但謝天謝地），經驗表明，他們更多的是出於自負，而非受對經濟利益渴望的驅使。

與過去相比，薪酬委員會現在對顧問的依賴要嚴重得多。因此，薪酬安排變得更加複雜——這正是委員會成員想要解釋的，為什麼每年都要為一個簡單計劃支付高額費用？——而且閱讀代理材料已經成為一種麻木的體驗。

公司治理方面的一項非常重要的改進已經獲得授權：定期召開董事“執行會議”，首席執行官不得參加。在此之前，很少有人對首席執行官的技能、收購決策和薪酬進行真正坦率的討論。

收購提議對董事會成員來說仍然是一個特別棘手的問題。交易的法律流程已經被細化和擴展（這個詞恰當地描述了隨之而來的成本）。但我還沒見過哪位渴望收購的首席執行官會帶來一位見多識廣、能言善辯的批評者來反駁他。是的，這張“有罪”名單把我也算上。

（注：巴菲特擔任過董事的公司：伯克希爾、藍星郵票、Cap Cities-ABC、可口可樂、Data Documents、登普斯特、General Growth、吉列、卡夫亨氏、Maracaibo Oil、Munsingwear、奧馬哈國家銀行、Pinkerton’s、Portland Gas Light、所羅門、桑伯恩地圖公司、Tribune Oil、全美航空、Vornado、華盛頓郵報、韋斯科金融）

總而言之，董事會的設立是為了支持CEO和他或她樂於助人的員工夢寐以求的交易。對於一家公司來說，聘請兩名“專家”收購顧問（一個正方，一個反方）向董事會表達他或她對一項擬議交易的看法是一件有趣的事情——其中獲勝的顧問將獲得，比方說，10倍於向失敗者支付的象徵性金額。不要屏住呼吸等待這一改革：當前的製度，無論對股東來說有什麼缺點，都對CEO、許多顧問和其他熱衷於交易的專業人士來說是非常有效的。當考慮華爾街的建議時，一個值得尊敬的警告將永遠是正確的：不要問理髮師你是否需要理髮。

多年來，董事會“獨立性”已成為一個新的重點領域。然而，與這個話題有關的一個關鍵點幾乎總是被忽視：董事薪酬現在已飆升到了一個水平，不可避免地使薪酬成為影響許多非富裕成員行為的潛意識因素。想想看，這位董事每年只花六天左右的時間參加董事會，就能賺到25萬到30萬美元。通常情況下，擁有一個這樣的董事職位會使其獲得相當於美國家庭年收入中位數三到四倍的收入。（我錯過了這趟車的大部分時間：20世紀60年代初，作為Portland Gas Light公司的董事，我每年的薪酬是100美元。為了掙到這筆錢，我每年要往返緬因州四次。）

至於工作保障？太棒了。董事會成員可能會被禮貌地忽視，但他們很少被解僱。相反，慷慨的年齡限制——通常是70歲或更高——是體面地讓一位董事離開的標準方法。

如今，一位非富豪董事（“NWD”）希望——甚至渴望——被要求加入第二個董事會，從而躋身年入50萬至60萬美元的行列，這有什麼奇怪的嗎？為實現這一目標，這位NWD將需要幫助。一家尋找董事會成員公司的CEO幾乎肯定會向這位NWD的現任CEO詢問。這位NWD是否是一位“好”董事。當然，“好”是一個代號。如果NWD嚴重挑戰現任CEO的薪酬或收購夢想，他或她的候選人資格將會默默葬送。當尋找董事時，CEO們不會要鬥牛犬，被帶回家的是英國可卡犬。

儘管這一切都是不合邏輯的，但那些看重——事實上渴望——高薪酬的董事，他們幾乎普遍被歸類為“獨立”，而許多擁有與公司福祉密切相關的財富的董事被認為缺乏獨立性。不久前，我查看了一家美國大公司的代理權材料，發現8位董事從未用自己的錢購買過該公司的1股股票。（當然，他們獲得了股票贈與，作為慷慨現金薪酬的補充。）這家特殊的公司早就落後了，但董事們過得很不錯。

當然，用我自己的錢獲得的所有權並不能創造智慧或確保商業智慧。然而，當我們的投資組合公司的董事有了用他們的儲蓄購買公司股票的經驗，而不是簡單地成為股票贈與的接受者時，我感覺更好。

這裡要暫停一下：我想讓你們知道，我多年來見過的幾乎所有董事都是體面、可愛和聰明的。他們穿著得體，是好鄰居、好公民。我很享受他們的陪伴。在這個群體中，有一些人是我永遠不會遇到的，如果我們不是共同為董事會服務，他們已經成了我親密的朋友。

然而，這些善良的靈魂中有許多是我永遠不會選擇處理金錢或商業事務的人。這根本不是他們的遊戲。

反過來，他們也不會向我求助，要我拔掉一顆牙，裝飾他們的家，或者改進他們的高爾夫揮桿。此外，如果我被安排出現在《與星共舞》中，我會立即在證人保護計劃中尋求庇護。我們在這種或那種事情上都是傻瓜，對我們大多數人來說，這樣的單子長著呢。重要的一點是，如果你是鮑比·菲舍爾，你必須只為錢下棋。

在伯克希爾，我們將繼續尋找業務上精明的董事，他們是以所有者為導向的，並懷著強烈的特定興趣來到我們的公司。思想和原則，而不是機器人般的“程序”，將指導他們的行動。當然，在代表你們的利益時，他們會尋找這樣的經理：其目標包括取悅他們的客戶，珍惜他們的同事，並充當他們社區和我們國家的好公民。

這些目標並不新鮮。60年前，它們是有能力的首席執行官的目標，現在依然如此。否則誰會擁有它？

短期目標

在過去的報告中，我們從正反兩方面討論了股票回購的意義。我們的想法可以歸結為：伯克希爾只有在以下兩種情況下才會回購股票：a）我和查理認為股價低於實際價值；b）公司在完成回購後，依然有充足的現金。

公司股票內在價值的計算遠非精確。因此，我們都不覺得有任何緊迫感，要以一個非常真實的95美分買一個估價1美元的東西。在2019年，伯克希爾的價格/價值很低，因此，我們花了50億美元回購了公司大約1%的股份。

隨著時間的推移，我們希望伯克希爾的股票數量下降。如果估值折扣（如我們估計的那樣）擴大，我們可能會更加積極地回購股票。不過，我們不會試圖通過回購來提升股價。

持有價值至少2000萬美元A股或B股、並有意向伯克希爾哈撒韋出售股票的股東，可能通過他們的經紀人聯繫伯克希爾哈撒韋的馬克-米勒德（Mark Millard），電話是402-346-1400。我們希望您在中部時間早上8：00-8：30或下午3：00-3：30之間打電話。只有在你準備好出售伯克希爾股票時才打這個電話。

2019年，伯克希爾向美國財政部繳納了36億美元的所得稅。同期，美國政府從企業所得稅中徵收總計2430億美元。從這些數據中，你可以為伯克希爾感到驕傲了，你擁有的公司交付了全美企業繳納的聯邦所得稅的1.5%。

55年前，當伯克希爾哈撒韋公司剛開始發展時，該公司沒有繳納任何联邦所得稅。（這也是有原因的：在過去10年裡，這家苦苦掙扎的公司錄得淨虧損。）從那以後，由於伯克希爾幾乎保留了所有收益，這項政策的受益者不僅是公司的股東，還包括聯邦政府。在未來的大多數年份裡，我們都希望並期待向財政部提供更多的稅收。

在A-2 – A-3頁，你可以看到我們將於2020年5月2日舉行的股東大會的詳細內容。和往常一樣，雅虎將在全球直播此次活動。不過，我們的形式將有一個重大的變化：股東、媒體和董事會成員建議，讓我們的兩位關鍵運營經理阿吉特-賈恩（Ajit Jain）和格雷格-阿貝爾（Greg Abel）在會上有更多的曝光機會。這種改變很有意義。他們是傑出的人才，無論是作為管理者還是作為個人，你應該多聽聽他們的意見。

今年，股東們將通過三名記者提出問題，他們可以指定讓阿吉特（Ajit）或格雷格（Greg）回答。他們，就像查理和我所遭遇的一樣，事先根本不會知道問題是什麼。

記者將與觀眾輪流提問，觀眾也可以直接向我們四個中的任何一個提問。所以擦亮你的熱情。

5月2日，來奧馬哈。見見你的資家同行。購買一些伯克希爾的產品。玩得開心。查理、我和整個伯克希爾的人都很期待見到你們。

2020年2月22日，巴菲特

伯克希爾董事長