2020年剛剛過去1個多月，特斯拉股價的劇烈波動已經可以載入史冊。以2019年12月31日收盤價（418.33美元）為基準，特斯拉9個交易日就漲了29%、19個交易日漲了39%、到第23個交易日（2月4日）累計上漲112%，市值達到1597億美元；而在第24個交易日，特斯拉市值蒸發274億美元，較2019年收盤價的漲幅收窄至76%。

文/Eastland

空頭“爆倉”是引發特斯拉暴漲及快速回落的關鍵因素，但不要將其視為“妖股”。決定特斯拉市值能否以及何時達到1萬億美元的只有業績。

空頭爆倉

資本市場對特斯拉的態度一直存在嚴重的兩極分化，少部分將特斯拉視為“堪比蘋果的偉大公司”、市值早晚會達到1萬億美元；大部分打死也看不上馬斯克，特斯拉股價才180美元時就有人開始拼命做空。

據信，華爾街某位長期做空特斯拉的明星基金管理人已經“成功”躋身百萬富翁，此前他是億萬富翁。

進入2020年，特斯拉股價一路飆升，空頭倉位亦是不斷爆倉。

2月3日，盤中最高786美元，較前一交易日（1月31日）上漲20.8%，全天成交4723萬股，為前一交易日的300%。

截至2月3日收盤，未平倉空頭倉位仍高達2410萬股（特斯拉總股本1.8億股），買回並歸還借來的股票（也就是平倉）需要188億美元。

2月4日，盤中最高969美元，較1月31日上漲48.9%，全天成交6094萬股，為1月31日的388%。

2月3日的盤中最高價較2019年最後一個交易日上漲131.6%，沒有空頭能在這種漲幅下倖存。當股價達到預設的價位，空頭被迫買入，股價進一步攀升。嘴上罵、心裡恨、手上卻不計成本高價吃進。“空頭踩踏空頭”是特斯拉暴漲的原因。

但空頭也是前赴後繼，目前特斯拉空頭回補天數為1.65天，大約2000萬股。多空之間的下一輪較量已拉開序幕。

規模經濟

2020年1月29日，特斯拉發布了2019年Q4及全年業績，這是觸發“空頭踩踏慘案”的導火索。

2019年Q4，特斯拉交付量達到11.2萬輛，包括1.95萬輛Model X/S和9.26萬輛Model 3。

2018年交付24.5萬輛，標誌著特斯拉的至暗時刻已經過去。2019年交付數達到36.8萬輛，特斯拉的日子越來越好過了。

汽車是典型的規模經濟，特斯拉的興衰再次說明技術先進、品牌形象深入人心，年銷量不到20萬輛也只能在生死邊緣掙扎，年銷量接近40萬輛才算看到曙光。

年銷量離10萬輛還差十萬八千里的“造車新勢力”還是別浪費投資人的錢了。馬斯克只有一個、特斯拉成功“渡劫”不可複制。

衝破“天花板”

2018年Q4，特斯拉交付9.1萬輛，但環比增速僅3.3%；2019年Q1僅交付6.3萬輛，環比下降42%。這是因為中、美對新能源車的優惠大幅度“退坡”。

2018年下半年，中、美新能源車市場出現的“小井噴”，是潛在車主搶食“最後晚餐”形成的“趕頂”。由於需求被提前透支，而且Q1原本就是淡季，因此特斯拉2019年Q1的銷量格外難看。

高盛等國際大行紛紛發布唱衰報告，警告投資人遠離股價不到300美元的特斯拉。

當時流行的論調是：“有錢人基本都買了。窮人有補貼時沒買，沒有補貼更不會買。電動車需求接近天花板了。”

並非所有的聲音都在唱空，例如2019年3月13日虎嗅《彪悍特斯拉》一文認為，“特斯拉業績拐點已至”，“特斯拉渡劫成功”。

2019年3月1日，特斯拉全系車型大幅降價。在中國市場上，Model 3降2.6萬~4.4萬，Model S降1.13萬~27.75萬，Model X降17.45萬~34.11萬。

特斯拉車主，特別是剛剛“喜提”者非常不滿。但優惠政策退坡後，新買家拿不到多少補貼，付出的價格未必低多少。

與PC電腦、智能手機一樣，電動車性能越來越強、價格越來越低是大趨勢，早買早享用，晚買更實惠。

在新能源車補貼退坡的背景下，2019年Q4特斯拉交付量、銷售收入雙雙創歷史新高，降價是特斯拉衝破“天花板”的關鍵所在。

活下去的訣竅

前些年特斯拉麵臨最大的挑戰是“活下去”。如果說万科有三分嬌情，特斯拉則是十二分凶險。

特斯拉能夠活下去的第一個訣竅是高於傳統汽車廠商的毛利潤率。

2018年福特汽車業務收入1483億美元，毛利潤率不到1.8%；通用汽車營收規模略小於福特，毛利潤率9.3%；而豐田毛利潤率為18%，市值比福特、通用之和還高。

售價低的Model 3佔比超過80%，無論是否降價，特斯拉毛利潤率始終保持在18%以上。2018年、2019年毛利潤分別為40.3億和40.7億。

毛利潤是活下去的基礎，更是理由。毛利潤率低的生意很難做（比如外賣），沒有毛利潤的生意根本不應該做。假如一家飯館耗費價值10元的資源（食材、人工及房水電費）做一張餡餅，因為太難吃沒有顧客願意花10元錢買，那麼這家飯館就是浪費資源、危害社會。這樣的生意根本不應該堅持，更不配發展壯大。

特斯拉活下去的第二個訣竅是經營活動現金流轉正。雖然一直虧損，但早在2016年經營活動現金淨流出已經收窄至1.2億美元，相當於營收的1.8%；2017年經營活動現金淨流出6100萬美元，相當於營收的0.5%。

2018年，經營活動現金流由負轉正，而且高達21億美元，相當於營收的9.8%; 2019年前三季，經營活動現金流淨額為9.8億美元，相當於營收的5.7%。

儘管2018年、2019年淨虧損分別為10.6億美、7.75億美元，經營活動現金流轉正的意義不亞於扭虧。

特斯拉經營活動現金流與淨利潤偏差如此大，最主要的原因是折舊攤銷等非現金成本金額巨大。

例如2019年，折舊攤銷達20.7億美元，而淨虧損為7.75億美元。換成喜歡PR非通過會計準則的某些中概公司，早就宣傳“扭虧為盈”了。

業績拐點

下圖暗紅色折線代表毛利潤，彩色堆疊柱代表“研發費用”和“市場及行政費用”，可以清楚地看到特斯拉業績拐點發生在2018年~2019年。

儘管2019年下調了銷售價格，毛利潤仍保持在40億美以上，而費用不增反減。2019年特斯拉經營虧損6900萬美元（2018年經營虧損3.88億美元），距扭虧僅一步之遙。

季度數據更精確地指出業績轉折發生在2019H2~2019H1。根本原因是突破了產能瓶頸。中、美新能源車優惠政策退坡、全面降價沒有改變特斯拉經濟效益向好這個大趨勢。

筆者多次強調毛利潤的重要性，其實企業更明白這一點。

粉飾毛利潤可以做得理直氣壯，審計師也挑不出毛病，最常見的招數就是把成本計在費用裡。比如亞馬遜把自營業務的履約成本列為費用。

識破毛利潤粉飾的最好方法是觀察費用佔營收的比例是否隨營收增長而減小。如果減小，可基本排除粉飾毛利潤的嫌疑。沒減小未必沒有粉飾，企業會辯稱“加大了研發、營銷力度”。

2015年，特斯拉7.18億美元研發費用佔營收的18%，9.22億美元市場及行政費用佔營收的22%，兩項費用合計佔營收的40%；

2018年，13.4億美元研發費用佔營收的比例降至6.8%，26.5億市場及行政費用佔營收的13%，兩項費用合計佔營收的19.8%；

2019年，兩項費用均較2018年呈小幅下降，到Q4，兩項費用合計佔營收的14.2%，比2018年再降5.6個百分點。

虎嗅2019年3月文章的依據是2018年業績，從上面這張圖看，拐點實在太明顯。

1萬億太遠，莫爭今朝

以往看空特斯拉的原因一是造不出，二是虧損將導致資金鍊斷裂。

特斯拉突破產能瓶頸之後，交付不再成為問題。截至2019年末，特斯拉在美、中的兩個生產基地已經投資，年化產能達64萬輛（2020年下半年將提高到74萬輛）。

隨著交付量提升顯現的規模經濟，使特斯財務狀況日益好轉，最快2020年將實現通用會計準則下的盈利。

早在2019年初，空頭已改口稱“造得出賣不出”。能不能造出來、虧損還是盈利不以人的主觀意志為轉移。預測賣不賣得出去則是見仁見智，有人認為賣不出去，有人認為想買的人很多，講道理是浪費時間，看結果吧。

儘管特斯拉市值已遠高於眾多汽車巨頭，但不能把特斯拉視為一家交通工俱生產廠商，它是與微軟、蘋果同類的科技創新公司。

從爭奪人才的角度，頂尖的科技創新公司，不管主營業務相差多大，都是競爭對手。比如全球排名前1000的一位技術天才，去蘋果就去不了特斯拉，所以蘋果和特斯拉是競爭對手。那麼他是到蘋果造一代又一代外觀雷同的手機還是到特斯拉？頂尖人才的流向決定科技創新公司的興衰。

也許三五年後，特斯拉市值會達到5000億美元，五到十年可能突破1萬億美元，但目前仍未實現盈利的特斯拉不值1000億美元，投資者應該慎重。