美東時間2020年1月31日，渾水（Muddy Waters LLC）發布匿名報告指控瑞幸咖啡（NASDAQ:LK）財務造假。被美國做空機構“突襲”是明星中概公司的“標配”，新東方、好未來、分眾傳媒、奇虎360、唯品會、京東、陌陌、拼多多……

文/Eastland

此次渾水選擇時機可謂歹毒——疫情嚴峻，中國餐飲受到重創，海底撈、西貝們紛紛停業，資本市場對餐飲、娛樂類上市公司的信心脆弱到極點。Muddy渾水摸魚、趁火打劫之心昭然若揭。

渾水報告出籠當天，瑞幸咖啡盤收跌幅一度超過20%，至收盤跌幅收窄至10.74%。

美東時間2月3日開盤前，瑞幸咖啡發佈公開回應，逐條否認了渾水報告的所有指控並稱“匿名報告有意誤導和虛假指控”。根據瑞幸回應的態度，對渾水惡意指控進一步反擊的可能性非常大。

The methodology of the Report is flawed, the evidence is unsubstantiated, and the allegations are unsupported speculations and malicious interpretations of events. The Report also attacks members of Luckin Coffee’s management team, shareholders, and business partners and its claims are either false, misleading or entirely irrelevant. Furthermore, Luckin Coffee believes that the Report demonstrates a fundamental misunderstanding of the Company’s business model and operating environment. Luckin Coffee intends to take appropriate actions to defend itself against these malicious allegations and to protect the interests of its shareholders.

公眾公司受公眾監督天經地義，任何機構或個人都可實名質疑。渾水發布的卻是“收到的匿名報告”，顯然是心虛。

匿名使渾水報告可信度和嚴肅性大打折扣。不論媒體、投研機構還是企事業單位，只要是正規的、負責任的，都不會用匿名報告對其它機構或個人進行攻擊。

瑞幸發布回應後，對媒體稱“將對渾水惡意指控進行追索”。

“渾水”怎樣摸魚

渾水、香櫞（Citron）等專注做空的“微小機構”都是“輕資產”的皮包公司。無心、無力建立高素質投行團隊，接不了像樣的投行業務，全靠與對沖基金分享股價大跌的收益生存。分享的方式、路徑或許很隱秘，難以查實，但“無利不起早”是通識，花那麼大力氣、冒吃官司的風險搞做空報告圖什麼？

渾水們的套路很“粗獷”：一邊由串通的對沖基金建立空頭倉位，一邊炮製做空報告並伺機發布，造成股價大跌。

“渾水摸魚”能否成功取決於三個因素：

1）美國投資者對中概公司缺乏了解或者信心不足；

2）多數時候恐懼的力量大於貪婪；

3）發佈時機的精心選擇，比如中國的疫情。

渾水們選擇標的很有講究：

一是瞄準明星公司，最近一年半載股價漲勢良好，這樣才有做空餘地；

二是盤子相對小、股價波動性大。市值少則幾十億美元、多則一兩百億美元。一般通過“借股票”來做空。比如在股價45美元時藉500萬股瑞幸咖啡並以均價40美元清空，如果能使股價腰斬、以每股20美元的價格買回，還掉股票後就能賺到1億美元差價，但要付一大筆利息。無論價格高低，在約定期限內做空者一定要購買並歸還這500萬股。如果瑞幸只跌到35美元，空頭賺到的差價不一定夠付利息。如果瑞幸上攻到50美元，空頭最少損失5000萬美元。

三是上市時間不長、資本市場尚未給予足夠重視，而且盤子相對小，頂級分析師無暇顧及。研究蘋果的分析師與研究瑞幸咖啡的分析師，在數量和質量上不在一個檔次。唱空蘋果要與眾多分析師叫板，胡說八道將被瞬間打回原形，唱空瑞幸咖啡時對手弱很多。

嗜血的空頭也是“刀頭舔血”，借股票就是與多頭對賭，成功率只在50%左右。做空報告是射向多頭的“毒鏢”，因此吃官司、敗訴是家常便飯。當年做空唯品會的那幫被打得滿地找牙，還被唯品會高管譏笑“智力有硬傷”（注：數次逼空成功，唯品會股價從5美元以下漲至200美元以上）。

空頭是資本市場的“鬣狗”，“生態圈”不可缺少的角色。上市公司被做空，是獲得資本市場更多理解的機會，應對空頭是一門“必修課”。

“道友”的反應在意料之中

此次唱空瑞幸咖啡的匿名報告被同時發給多家機構，比如與渾水齊名的香櫞。後者第一時間發布的推特言簡意賅，表達了三個意思：

1. 洒家也收到報告了；

2. 相關商業數據、應用下載及對競爭對手的電話訪談均支持瑞幸的財報數據；

3. 尊重渾水，但這份匿名報告不准確。

香櫞當然不會發表該報告。

發布做空報告的前提是與對沖基金“深度合作”而且後者已建立空頭倉位。香櫞發這個報告是為他人做嫁衣，找誰分錢？

好比企業花大價錢在一家媒體投了“硬廣”，還把“通稿”發給其它一百家媒體，哪家媒體會發？#發了也白髮#

再說香櫞不是媒體，不賺“通道費”，它不做空瑞幸是因為沒把握。

根據空頭機構獲利原理——誰受益誰發布，此次做空瑞幸咖啡報告的受益者是渾水，匿名、發給多個機構都是“安全措施”。

以“非抽樣調查”誤導投資者

渾水發布的報告給人的第一感覺是沒少下功夫。報告作者聲稱“動用92個全職和1418個兼職調查員，收集近2.6萬張小票，進行了1.1萬小時的門店錄像，並且收集了大量內部微信聊天記錄。”

以往皮包公司搞做空報告主要是從財報中“找茬儿”，現場調研、走訪客戶和供應商都是按照預設立場收集信息，夠用就得。

動用1500個專兼職人員的“重體力活”，小微做空機構以前沒幹過。如果沒有得到大筆預付款項，皮包公司的風險太大了。

做空市值1.4萬億美元的蘋果或許值得動用上千人，可瑞幸咖啡市值才100億美元，渾水“用力過猛”不排除有其它動機。

渾水報告最大的問題恰恰出在耗資巨大的調查上。

瑞幸咖啡在中國大陸有4500多家門店，做空報告跟踪了981個，屬於抽樣調查。

該抽樣調查的主要結論是：

每張訂單購買件數從Q2的1.38件跌至Q4的1.14件；

每件商品的平均價格比瑞幸公佈的數字低1.23元;

“其他產品（輕食、果汁、堅果、馬克杯等）佔銷售額的6.2%”……

抽樣調查分為“統計抽樣”和“非統計抽樣”。同時滿足“隨機選取樣本”、“運用概率論評價抽樣得到的數據”兩個要求的是統計抽樣。

做空報告“覆蓋了38個城市（瑞幸咖啡門店分佈於53個城市）的981個門店”並“將門店分為辦公室、商場、學校、住宅、交通、酒店等”，粗看起來像模像樣，細看一團亂麻：

調查時北京有432間門店，寫字樓、商場、其它分別佔63%、15%、22%。報告作者在北京抽了115間，寫字樓、商場、其它佔比分別為49%、27%、24%；

調查時廣州有271間門店，寫字樓、商場、其它分別佔62%、20%、18%。報告作者在廣州抽了63間，寫字樓、商場、其它佔比分別為83%、5%、13%；

調查時杭州有23​​0間門店，寫字樓、商場、其它分別佔66%、14%、20%。報告作者在杭州只抽了15間，寫字樓、商場、其它佔比分別為93%、7%、0%；

……

為什麼選擇這些門店？北京抽多少、杭州抽多少，根據是什麼？位於商場、寫字樓門店的抽樣比例，為什麼不按瑞幸在各城市的比例？

北京432間門店63%位於寫字樓，按北京的抽樣比例應當抽73間，做空報告作者只抽了56間。統共在北京抽115間門店，位於寫字樓的少抽了17間；杭州有46間門店位於“其它”場所，報行作者一間沒抽……這樣搞抽樣調查，結果怎能令人信服。

另外，做空報告作者是否專挑生意不太好的？是否把數據好的門店剔除？

不講清這些問題，樣本再多也只能視為“非統計抽樣”。

非統計抽樣的優勢是成本低，缺點是無法對抽樣風險進行控制和量化。

會計師經常運用非統計抽樣，比如從供應商名單中找一家去拜訪、調閱某份銷售合同、給某位客戶發調查問卷等，都屬於非統計抽樣。

非統計抽樣主要作用是震懾。假如企業編造銷售合同，審計機構要是拜訪相關客戶，很可能露餡。警察夜間巡視能夠震懾罪犯，類似於非統計抽樣，但一個地區治安情況如何還是要通過統計抽樣才能獲得令人信服的結論。

非統計抽樣值得採信的前提條件是操作者立場要公正。讓嗜血賭命的渾水們抽樣，相當於讓餓狼去數小綿羊。

如果要做空麥當勞，從全球數万家門店中選1000家看來起生意清淡的店跟踪，再剔除數據好的，輕易可以得出“麥當勞門店實際銷售金額與財報披露的門店平均銷售額相差XX% ”這樣的“報告”。

就2.6萬張“小票”，瑞幸在回應中稱“報告中所謂的客戶訂單收據來源及真實性無據可依，基礎統計方法缺乏依據。”（原文：The sources and authenticity of the alleged customer order receipts in the Report are unsubstantiated and the underlying methodology in the Report is ungrounded .）。

面對疫情，瑞幸抗風險能力勝出

疫情爆發前，瑞幸咖啡股價突破50美元，投資者的信心首先是來自運營數據：

過往四個季度（2018年Q4~2019年Q3），現磨咖啡銷售單價從8.6元提高到11元，升幅為28%。與此同時，月活用戶人均消費金額提高了60%，從2018年Q4的101元增到2019年Q3的160元，增幅58.4%。補貼力度在下降，消費不減反增，說明用戶習慣正在被培養。

到2019年Q3，門店運營成本、原材料採購、折舊及開辦費合計佔營收的86%。也就是說，以補貼保增長的同時，毛利潤率達到14%。已經開業的店不用貼錢去維持，還有14%的毛利潤，開新店的信心大增，資金壓力和風險減小。瑞幸咖啡在中國大陸門店數已經超過星巴克，下一個目標是“2021年門店數達到1萬家”。

2019年1月20日，疫情嚴峻形勢開始為公眾所知，在隨後的一周（1月21日至25日）瑞幸咖啡股價下跌18.37%。

疫情對餐飲、娛樂業的影響不必贅述，資本市場的反應很正常。

在咖啡零售領域，主打“第三空間”的星巴克是最大的受害者。誰還敢“泡吧”，星巴克中國未來幾周有可能“絕收”。

星巴克股價的反應“慢半拍”，中國疫情爆發後下跌約10%，畢竟中國市場不是星巴克的全部。

與星巴克相比，主打自提模式的瑞幸咖啡受疫情的影響會小很多。白領喝咖啡是剛需，隨著2月中旬企事業單位陸續開工，堅持提供服務的咖啡連鎖店未必能賺錢，但一定能“賺人心”。

就在1月8日，瑞幸咖啡發布了“咖啡機”（luckin Coffee EXPRESS）和“販賣機”（luckin pop MINI）兩款“無人機”，可惜尚未大規模推廣，否則在此次疫情中會發揮很大作用。

瑞幸咖啡最近一輪大漲就是從發布“無人機”開始的：1月8日以34美元開盤，1月17日收於50美元，8個交易日上漲47%，成交約1.8億ADS ，瑞幸咖啡總股本不過2.4億ADS，IPO公開發行的只有3000萬ADS，每天在市面上流通的大約1000萬~2000萬ADS。

換言之，在瑞幸發布“無人機”後的兩週，可流通的那部分股票被倒手大約十次！渾水發布報告當天成交數是8500萬ADS，可流通股又被倒手三四次（由於可以做T+0）。

“五心不定，賠個精光”被“利好”、“利空”牽引，被貪婪、恐懼交替控制者是永遠的輸家，中外莫不如此。