歷經8個月，交易額高達416億元的格力電器15%國有股權轉讓事項，在12月2日晚間，隨著格力電器股權轉讓協議簽署公告和股權受讓方珠海明駿投資合夥企業(有限合夥)(以下簡稱“珠海明駿”)與格力電器管理層合作方案的發布，近乎塵埃落定。

“一句話概括，這是外部資本聯合管理層做的混改，而且分工明確，外部資本要投資收益，管理層加強經營決策權。”12月5日，南開大學現代管理研究所所長李亞向經濟觀察報記者如此評價格力電器的混改。

投資界老兵高瓴資本在設計珠海明駿與格力電器管理層合作方案時交出了一份漂亮的答卷，在珠海明駿的GP層面，給予格力電器18名高管出資成立的格臻投資公司很大的話語權——格臻投資佔珠海毓秀41%的股權，珠海毓秀是珠海賢盈的GP，珠海賢盈是珠海明駿的GP，珠海毓秀董事會對珠海明駿和珠海賢盈的重大事項作出決策。而在珠海明駿的LP層面，目前格臻投資公司的認繳出資額不到7%，充分保障了珠海明駿其他LP的權益。GP即普通合夥人，負責相關資產的管理與運作；LP即有限合夥人，享受相關資產的收益分配權。

未確定最終受讓方時，外界已明確，格力電器第一大股東將從國有資本變成市場化資本，而當股權轉讓協議簽署完畢，外界發現，格力電器還成了一家無控股股東、無實際控制人的公司。

據統計，目前A股上，無實控人的上市公司比例不到10%。沒有實控人，對於格力電器來說，是利大於弊還是弊大於利？無主的格力電器發展前景如何？

神秘“砝碼”明珠熠輝

12月3日，珠海明駿與格臻投資公司合作方案發布的第一天，格力電器漲幅超過5%。截至12月5日記者發稿，格力電器15%的股權價值561億元，珠海明駿買下格力電器15%股權，已經浮盈145億元。從二級市場的反饋來看，股民們較為認可這宗交易。

珠海明駿浮盈，暗虧的是將大股東地位出讓的格力集團。格力集團有它放手的理由，5月份，在跟有意接下格力電器股權的投資機構溝通時，格力集團表過態：國資退出，給格力電器引入新資源，有利於激發格力電器的活力和內生力；在企業需要時國資投入，待企業壯大後，國資退出，找尋下一個扶持對象，通過不斷的投入和進入，可以幫助珠海的製造業提質升級。

但當珠海明駿與格臻投資公司的合作方案出台時，有聲音懷疑，作為一家控股格力電器27年的企業，格力集團是否真的願意以後只對格力電器持股3.22%、只擁有一個董事席位？

無風不起浪，這風，來自珠海毓秀的小股東PearlBrillianceInvest－mentLimited（以下簡稱“PearlBril－liance”）能佔有珠海毓秀董事會的1個席位。

按照合作方案，珠海毓秀管理珠海明駿和珠海賢盈的事務，當涉及由珠海明駿作為格力電器股東行使表決權或者其他股東權利的事項時，需要得到珠海毓秀董事會不低於三分之二的董事同意。而珠海毓秀只有3個董事席位，每個席位有一票投票權。不難看出，珠海毓秀的每個董事席位對於珠海明駿決策有關格力電器事務都有舉足輕重的影響力。

珠海毓秀的3名董事由珠海毓秀的4名股東委派，其中佔股38%的股東珠海高瓴股權投資管理有限公司（以下簡稱“珠海高瓴”）和占股11%的HHMansionHoldings(HK )Limited（以下簡稱“HHMansion”）合起來委派1名，佔股41%的格臻投資公司委派1名，剩下的1名由PearlBrilliance委派。

PearlBrilliance的中文名是明珠熠輝投資有限公司，2019年8月成立，它是何方神聖？為何HHMansion持股比例比它高都沒有單獨的董事會席位，它能有？它會不會隱秘地代表著格力集團的勢力？如果它代表格力集團勢力，格力集團豈不是相當於還能操作格力電器5%股權的影響力？

通過股權穿透，可以發現PearlBrilliance的最終出資人是曹俊生，他也是北京懋源投資有限公司的法人代表和持股高達90%的股東。而HHMansion的最終出資人是易清清，易是高瓴資本的合夥人。

格力電器混改項目的知情人士告訴經濟觀察報記者，曹俊生控股的PearlBrilliance能在珠海毓秀有一個席位，跟格力集團無關。

該人士透露，曹俊生是高瓴資本創始人張磊的老鄉，也是張磊多年的好友，是張磊引來一起接下格力電器股權的項目夥伴，一開始，PearlBrilliance對珠海毓秀的持股比例並不低，珠海毓秀有3個股東，PearlBrilliance就佔有1個董事會席位，後來由於跟格力管理層合作，高瓴方面和PearlBrilliance都讓渡了部分股權給格臻投資，格臻投資持股比例高達41 %，自然要佔1個董事席位，珠海高瓴就跟HHMan－sion簽署《一致行動協議》，合起來佔1名董事席位，保留PearlBril－liance的董事席位。

“總不能因為讓渡了一部分權益給格臻投資，就把人家（指PearlBrilliance）的一票給取消了吧？”該人士說道。

該人士進一步表示，這場交易，珠海市方面走市場化道路的決心很大，而高瓴資本則認為格力電器是一家優秀的企業，管理層也相當優秀，還有增值潛力，是不錯的標的；而高瓴資本經歷過改造百麗的實戰，在賦能傳統製造業方面信心很足，希望能幫助格力電器邁上一個台階。

剝開層層股權和人物關係，發現格力集團真的對格力電器放手了。

無實控人的股權架構

格力集團放手後，若混改順利完成，格力電器將成為無控股股東、無實控人的公司。

據《上市公司收購管理辦法》的規定，有下列情形之一的，可以視為擁有上市公司控制權：投資者為上市公司持股50%以上的控股股東；投資者可以實際支配上市公司股份表決權超過30%；投資者通過實際支配上市公司股份表決權能決定公司董事會半數以上成員選任；投資者依其可實際支配的上市公司股份表決權足以對公司股東大會的決議產生重大影響；中國證監會認定的其他情形。

珠海明駿方面認為，未來自己作為格力電器的最大股東只持股15%，在排除深港通（陸股通）的情況下，跟第二大股東河北京海擔保投資有限公司（以下簡稱“京海擔保”）8.91%的持股比例差距不大，珠海明駿也只會佔有格力電器董事會的3個席位，在格力電器董事會有9個席位的情況下，無法達到董事會人士的一半。鑑於沒有股東或投資人能夠控制上市公司董事會，也沒有股東的股權能左右股東大會的決議，格力電器在完成混改後無控股股東、無實控人。

其實，格力集團現在作為格力電器的控股股東，持股比例也僅有18.22%，若高瓴資本不引入項目合作夥伴，不在珠海明駿LP層面給予格臻投資公司席位且與早已經是格力電器第8大股東的高瓴資本管理有限公司-HCM中國基金成為一致行動人，日後在二級市場再買入一些格力電器股票，或許高瓴資本對格力電器的持股也能達到格力集團目前對格力電器持股的水平。但實際上高瓴資本沒有謀求格力電器控股股東的地位。

“珠海高瓴、HHMansion、PearlBrilliance、管理層實體及/或其關聯方均不謀求格力電器實際控制權。”珠海明駿在格力電器詳式權益報告書中寫道。上述格力電器混改項目的知情人士也告訴經濟觀察報記者，高瓴資本在設計股權架構之初就希望實現格力電器無實際控制人的結果。珠海明駿方面也放棄了在格力電器董事會加強話語權的可能性。

目前格力電器的公司章程規定格力電器董事會成員是9人，當初提名現任董事會成員是由董事會提名3名獨立董事，格力集團提名4名非獨立董事，京海擔保提名2名非獨立董事。《公司法》規定，股份有限公司設立董事會，成員為5到19人，格力電器完全可以在後續修改公司章程，增加格力電器董事會成員人數。

格力電器的公司章程寫明“公司召開股東大會，董事會、監事會以及單獨或者合併持有公司3%以上股份的股東，有權向公司提出提案”，但沒寫明股東們如何分配董事候選人提名名額。

通常來說，上市公司的章程都會寫明持股比例多高的股東有權向公司提出提案，但不會明確提案權分配。在提名董事候選人時，為避免內部矛盾，上市公司的股東通常按照股權比例，協商分配董事候選人名額。“你如果持股比例不高，多提名也沒有用，董事會不一定全部通過你的提名，股東會也基本不會全選你提名的候選人。”廣發證券投行部的一名董事總經理對經濟觀察報記者表示。

如果格力電器董事會人數增多，作為大股東的珠海明駿，能分到的候選人提名數，應該不止3個。但珠海明駿已經通過合作協議明確，就算能獲得格力電器董事會高於3名的董事提名權力，珠海明駿也只會提名3名，其中一名由格臻投資提名，一名由珠海高瓴提名，一名由PearlBrilliance。

由此或許可以看出，對於珠海明駿來說，獲得更多的格力電器董事席位、在格力電器董事會上更有話語權，還不如製衡珠海高瓴、PearlBrilliance和格臻投資在格力電器董事會上的勢力來得重要。

在格力電器事務上，高瓴資本頗有讓管理層站C位的意味。家電產業觀察家洪仕斌向經濟觀察報記者分析道，退一萬步講，即使高瓴資本主觀上想換掉董明珠，也較難實現。

“董明珠跟朱江洪不一樣，董明珠已經跟格力電器的品牌和銷售深度綁定。”洪仕斌認為，朱江洪僅僅將自己當成格力電器的領導人，但董明珠對格力電器的主人意識很明顯，在董明珠的帶領下，外界幾乎將董明珠與格力電器劃上等號。

格力電器如何“花開未來”

現任控股股東格力集團和新來資本勢力共同放棄控股權，格力電器走上了無實際控制人的道路，這對於格力電器來說，是好事嗎？

“從公司治理的角度看，有實控人和無實控人，哪種模式更為有利，沒有定論。核心是看，哪方勢力控制公司能帶領公司更好的發展。”李亞介紹，在中國的企業管理髮展史上，曾有觀點認為一股獨大不如股權分散，當時中國大多是家族式企業，管理上存在很多弊端，而美國企業股權較為分散，活力更高，對比來看，就有人抨擊一股獨大，企業無實控人也意味著企業股權分散，似乎是頗為理想的狀態，特別是當企業發展時間久，市值龐大之後，不用擔心被惡意收購，放權給職業經理人就挺好。

但李亞認為，如果內部的管理層能力不足，股權分散，反倒不利於發展，此時大股東要發揮作用。如果內部的管理層能力強，就算是股權高度集中，大股東也該多些放手，“這有點像坐蹺蹺板。”李亞判斷，從格力電器的個例來看，不管別人如何預測現任管理層的未來表現，高瓴資本是相信管理層能力的。

洪仕斌不否認格力電器是一家優秀的企業，也不否認格力電器的成就背後有以董明珠為首的格力電器管理層的智慧，但其依然擔心，今次混改，格力電器將無實控人，高瓴資本有意或無意地增強了格力電器管理層的決策權，但格力電器面臨多元化業務進展不佳、國際市場開發乏力的問題，如果還是原來的領導班子，他對未來格力電器能有新的營收增長點信心不大，或許這就是“成也蕭何，敗也蕭何”的難題。

李亞與董明珠的態度有點類似，雖然格力電器的營收還是主要靠空調，但難以蓋棺定論格力電器的多元化做得不好。“有多元化的嘗試不意味著現在就要將大量的精力投入到多元化業務，或許董明珠是在為未來的戰略做儲備。”李亞說道。

對於質疑董明珠管理能力的聲音，李亞評價，人無完人，儘管董明珠在決策收購珠海銀隆等事項上有被抨擊的地方，但她確實對格力電器的發展做出了很大的貢獻。高瓴資本被當成格力電器未來發展路上金光閃閃的“騎士”，格力集團也希望珠海明駿的加入能激發格力電器的內生力，高瓴資本能給格力電器帶來哪些助力，還有待時間的檢驗。

“或許會有新的突破與創新，這也是體制改革的目的所在。”洪仕斌說道。