經過混改及未來不超過4%的股權激勵，以董明珠為首的管理層及經銷商等相關一致行動人，未來將合共握有格力電器超過15%的股權。416.6億元的混改方案落定，格力電器（000651.SZ）3日復牌，股價上升5.35%至60.8元。即將“入主”、拿到格力電器15%股權的高瓴資本，僅此賬面收益已達132億元。從第八大股東躍到第一大股東，高瓴資本從格力混改中大幅擴大了所持股權和分紅收益，是表面上的贏家。

混改之後，格力電器將脫下“國資控制”的帽子，變為無實際控制人的企業。那麼誰說了算呢？第一財經記者細讀格力混改方案發現，經過混改及未來不超過4%的股權激勵，以董明珠為首的管理層及經銷商等相關一致行動人，未來將合共握有格力電器超過15 %的股權，提升了公司決策的實權。

從這個角度看，以董明珠為首的格力電器管理層，也是格力電器這次混改的大贏家。與之前美的集團MBO、TCL集團改制相比，格力電器的混改方案，讓管理層“以小博大”，以較小的資金投入，就拿到了企業更多的經營決策權和收益，當然高瓴這樣的戰略投資者也成為與其製衡的力量。

以董明珠為首的格力電器管理層（其合夥公司為珠海格臻），獲得公司更大的決策實權，主要體現在兩個層面，分別在大股東珠海明駿的控制方珠海毓秀的董事會和格力電器的董事會。

首先，珠海毓秀作為執行合夥方，對珠海賢盈及其投資的珠海明駿的重大事項做出決策。珠海毓秀董事會是珠海明駿、珠海賢盈的最高權力機構。珠海毓秀的董事會有三個席位，高瓴資本、珠海格臻、明珠熠輝各提名一位董事，董事會決議需經三分之二及以上的董事贊成才能通過。假設高瓴資本與珠海格臻（管理層）的意見出現了分歧，那麼明珠熠輝這一票就非常關鍵。明珠熠輝由曹俊生100%持股。儘管表面上高瓴資本、管理層、明珠熠輝之間不是關聯人，但是明珠熠輝的公司名稱中含有董明珠的名字，且它是今年8月在格力混改方案公佈前夕設立的。

其次，高瓴資本旗下的珠海明駿，作為格力電器新的大股東（持股15%），有權向格力電器董事會提名三位董事。如上所述，珠海明駿的重大事項由珠海毓秀來決定，珠海毓秀董事會決議由三分之二及以上董事贊成才能通過。退一步說，假設珠海毓秀董事會提名的三位董事，僅由高瓴資本、明珠熠輝的代表同意通過，但是相關混改協議還規定，珠海明駿（珠海毓秀）提名的三位格力電器董事候選人中，至少有兩位是格力電器管理層認可的。也就是說，珠海明駿提名的三位董事中，將有兩位與格力電器管理層保持意見一致。

與此同時，以董明珠為首的格力電器管理層，也將在混改中獲得了更多的公司股權和分紅收益，這體現在四個層面，因為珠海格臻同時為珠海明駿、珠海賢盈、珠海毓秀的合夥方之一，此外在這次混改實施後，格力電器上市公司層面還將給予管理層和員工不超過4%的股權激勵計劃。

首先，在珠海明駿層面，管理層實體（珠海格臻）以約13.94億元，認繳珠海明駿出資總額的6.3794%；同時，珠海格臻以10.32億元受讓珠海博韜所持珠海明駿出資總額的4.7236%。也就是說，管理層實體（珠海格臻）以24.26億元獲得珠海明駿11.103%的股權，即由此間接獲得了格力電器1.66545%的股權，可以在格力電器上市公司的發展中共享更多分紅收益。

其次，在珠海明駿執行合夥方珠海賢盈的層面，管理層實體（珠海格臻）持有珠海賢盈41%的股權，珠海明駿向出資方收的管理費、珠海賢盈所得的執行合夥事務報酬和超額收益（合稱“GP收益”）由管理層實體（珠海格臻）分享41%，同時珠海格臻將把享有的佔全部GP收益的8%部分以適當方式分配給對格力電器上市公司有重要貢獻的管理層成員和員工。也就是說，管理層還可以享受格力電器大股東珠海明駿及其執行合夥人的額外收益。

第三，在珠海賢盈的執行合夥方珠海毓秀的層面，管理層實體（珠海格臻）以430.5萬元，獲得珠海毓秀41%的股權，成為珠海毓秀的單一大股東。珠海高瓴、HH Mansion（高瓴的關聯方）、明珠熠輝則分別在珠海毓秀中持股38%、11%和10%。也就是說，如果珠海毓秀有收益，管理層實體也可以分享。

第四，珠海高瓴、HH Mansion、明珠熠輝和珠海格臻一致同意，本次混改完成後，將推進格力電器上市公司層面給予管理層實體（珠海格臻）認可的管理層和骨幹員工總額不超過4%上市公司股份的股權激勵計劃。也就是說，格力電器管理層和骨幹員工未來還可以獲得約4%的上市公司股權。

目前，董明珠持有格力電器0.74%的股權，這次混改董明珠控股95.2%的珠海格臻又間接獲得格力電器1.6655%的股權，未來格力電器管理層和骨幹員工還可以拿到約4 %的上市公司股權，這些合起來就將持有格力電器6.4055%的股權。與此同時，由格力空調經銷商合資設立的河北京海擔保已持有格力電器8.91%的股權，而京海擔保被視為是格力電器管理層的一致行動人，這樣合起來，以董明珠為首的管理層及相關一致行動人未來有可能將持有格力電器15.3155%的股權，將超過珠海明駿所持格力電器15%的股權比例。

格力電器的董事會席位有9個，其中珠海明駿提名三個，其中兩個需獲得管理層認可；被視為管理層一致行動人的京海擔保提名一個；未來管理層及員工如果拿到4 %的股權激勵後，預計也可提名一位董事。也就是說，未來9個格力電器董事席位中，管理層將有可能影響4個席位。

由此看來，董明珠團隊在這次混改中只投入了約24.3億元，就在這場416.6億元的“混改”盛宴中，拿下了大股東三分之一的決策權，以及未來格力電器上市公司的重要決策權，可謂“四兩撥千斤”。前提是，董明珠團隊未來的業績要達到股權激勵的條件。所以說，董明珠團隊要努力拼搏、“跳一跳”，才有可能在未來拿下格力電器合併大股東的地位。

作為“助力者”、不謀求上市公司控制權的高瓴資本，也拿到了足夠的好處。在向格力集團收購格力電器15%股權的416.6億元投資成本中，高瓴資本旗下的珠海明駿只拿出了218.5億元的自有資金，而目前的賬面收益已達132億元；餘下225億元自籌資金向招商銀行珠海分行組成的銀團貸款，以格力電器股權的高收益來看，還款並不是難事。所以，高瓴資本也是“以小博大”，拿到了格力電器大股東的位置、股權及收益。

總體而言，在此次格力電器混改中，高瓴資本擴大了股權收益，董明珠團隊增加了決策實權。