蔚來(NYSE:NIO)，這家號稱“新創造車第一股”的公司做出了一個奇怪的舉動。它在9月24日發布了第二季財報，並突然宣布取消當晚的電話會議。蔚來股價當天應聲大跌超過27%，盤中跌破2美元至1.98美元，創下股價新低。市場將此理解為蔚來無法面對自己造成的虧損黑洞。

受到市場壓力，蔚來宣布第二天在9月25日召開財報電話會議。當被分析師問到如何改變燒錢模式時，蔚來CEO李斌用研發投入來解釋虧損：“到今年六月，我們的Non-GAAP的虧損是220億人民幣，其中有100億都是花在了R&D上，這也是我們核心的投資方向。”

但蔚來財務數據的統計分析呈現出了不同結論。蔚來花在研發上花的錢，只佔這3年半總虧損的25.87%。最高的年份剛過40%，最低的年份只有不到20%。不管如何，沒能達到李斌說的接近50%。

蔚來的虧損數額跟特斯拉相比並不誇張。從2016年到2019年，大多數時間段蔚來的虧損額均小於特斯拉，只有2018年和2019年二季度虧損超過了特斯拉。虧損不是問題，為什麼虧損才是問題。這決定了資本市場願不願意為你燒的錢買單。

蔚來可能並非像自己宣稱的，是一家因創新研發投入而虧損的高科技公司。蔚來的虧損黑洞更多來自銷售、運營和優先股權益，研發成本在這家公司的大面積虧損中並不是最主要原因。

1. 兩種口徑

蔚來CEO李斌在財報電話會議上解釋虧損原因時，選取了用Non-GAAP虧損的數字來回答。按李斌的說法，蔚來3年半總虧損的近50%都花在了研發上。這麼看來，蔚來的巨額虧損就顯得頗為合理。

但蔚來財務數據的統計分析結果得出了截然不同的結論。蔚來花在研發上花的錢，只佔這3年半總虧損的25.87%。最高的年份剛過40%，最低的年份只有不到20%，沒有達到過其宣稱的近50%。

差距這麼大，問題出在哪裡呢？

李斌給出的詳細數字是：到2019年6月蔚來的Non-GAAP的虧損是220億人民幣，其中有100億都是花在了R&D（研發）上。他選擇的是非通用會計準則（Non-GAAP）計算的虧損，同時計算的並不是歸屬普通股股東的淨虧損。

在蔚來2018年的財報中，我們可以看到歸屬普通股股東的淨虧損高達233.28億元。但如果按非通用會計準則計算（Non-GAAP）的淨虧損就變成了89.60億元。虧損整整縮小了143.68億元。

Non-GAAP是公司美化數據的常用手段。通常情況下，非常規一次性非經營性支出會在Non-GAAP計算方式下予以剔除。對於科技公司來說，主要用來剔除股權激勵產生的虧損。

蔚來也是如此。2018年，其可轉換可贖回優先股增值和可贖回權增值非控制性權益贖回價值分別為136.673億元和0.633億元。這兩個金融術語看起來很拗口，你可以將他們簡單理解為股權激勵。這就是兩個虧損數字間巨大差異的來源。

對於購買蔚來股票的普通投資者來說，要看的是攤在自己頭上的虧損。蔚來的歸屬普通股股東的淨虧損更大，是因為優先股股東很可能有優先收益承諾。在公司整體大面積虧損的情況下，為保證對優先股股東的收益承諾，普通股股東需要承擔更大的虧損。

因此對於普通投資者，衡量蔚來的虧損時，應該看歸屬普通股股東的淨虧損，而不是李斌選擇的“Non-GAAP的虧損”。

2. 火箭指數

蔚來一直號稱自己要做“中國的特斯拉”。儘管特斯拉和蔚來兩家公司都在持續燒錢，但在虧損中創新研發所佔的比重，特斯拉要遠高於蔚來。

這裡要引入一個指標，叫做“火箭指數”。計算火箭指數的公式為：火箭指數=研發投入/虧損總額。其衡量的是一家公司有多大程度因為創新而導致虧損。火箭指數越大，該公司的虧損中，創新所佔的比重越大。

拉出特斯拉和蔚來兩家公司從2011年到2019年的歷年研發投入和虧損數據進行對比。數據的統計分析結果呈現出了清晰結論。

首先，用皮爾森函數計算，特斯拉和蔚來兩家公司研發投入與虧損總數的相關性。

統計結果顯示，這兩家公司的研發投入與虧損強烈正相關。這說明這兩家公司的研發投入和虧損之間有著緊密聯繫。當虧損越大的時候，研發投入也越多。

在“火箭指數”的表現上，兩家公司則出現了巨大差異。

特斯拉的火箭指數從2011年到2019年集中於0.7-1.5之間，最高達到3.13（特斯拉未公佈2011年前的數據）。這意味著最高一年，特斯拉的研發投入，達到當年虧損的313%。這說明特斯拉創新能力和盈利能力均強。

相反，蔚來的火箭指數只有特斯拉約1/3。從2016年-2019年間集中於0.2-0.4之間（蔚來成立於2016年）。差距最大的2018年，特斯拉的火箭指數是蔚來的近9倍之多。

同時在創新研發投入的絕對值上，蔚來也低於特斯拉。從2016年到2019年二季度，特斯拉研發投入總額合約307.86億元人民幣，蔚來研發投入總額為104.44億元人民幣。特斯拉在創新研發上的投入是蔚來的近3倍。

火箭指數的極大差異，揭示了兩家公司虧損背後的不同。創新研發在虧損中佔據的比重，蔚來要遠低於特斯拉。

3. 虧損不是問題，為什麼虧損才是問題

各種媒體一直在引用一個嚇人的數字：蔚來用3年半時間虧損達到400億，虧光了特斯拉15年才虧完的錢。但實際上這個數字是錯誤的。

真實情況是，在相同時間段，特斯拉的虧損額大多數情況高於蔚來。和特斯拉相比，蔚來的虧損在同一個數量級內。

拉出2006年-2019年共14年，特斯拉和蔚來的財務數據進行詳細對比。

特斯拉從成立至今的14年間（2005年數據缺失），總虧損為70.3億美元，折合人民幣近500億元（按2019年9月匯率計算）。蔚來從成立至今的3年半間，總虧損為403億元人民幣。蔚來還要再多虧掉100億元，才能趕上特斯拉。

更何況用總額來衡量兩家車企的虧損情況並不准確。特斯拉比蔚來早成立11年，十年前的造車環境，跟今天有著天壤之別。

在2014年之前，特斯拉每年虧損從來沒有超過30億元人民幣，許多年份虧損甚至在個位數徘徊。但從2015年開始，其每年的虧損額飆升至50-150億元之間。蔚來誕生於2016年，正好處在這個新造車燒錢數開始大規模攀升的階段。

只有在相同時間條件下，才能更準確地對比出造車企業的虧損情況是否正常。從2016年到2019年，大多數時間段蔚來的虧損額均小於特斯拉，只有2018年和2019年二季度虧損超過了特斯拉。而同一時期，特斯拉的股票走勢要比蔚來向好。

從2016年1月到2019年9月，特斯拉股價從191.2美元上漲到了228.7，上漲了近20%。而蔚來的股價則從2018年9月發行價每股6.26美元一路下跌，跌至如今的2美元，一年時間整整跌去了68%。

因此，虧損充其量只是蔚來股價大跌的原因之一。特斯拉長期保持著和蔚來一樣的虧損狀態，但市場照樣給出了更高的價格和更樂觀的態度。

蔚來的問題並非出在虧損上，而是出在為什麼虧損上。

4. 兩個異常年份揭示的成本結構

從2016年蔚來成立到2019年二季度，蔚來的虧損大多數情況均少於特斯拉。只有兩個時間段出現了例外。這兩個特殊時間段，是揭開蔚來汽車錶象的抓手。

2018年蔚來虧損233.28億元，高達特斯拉當年虧損69億元的338%。另一個則是最近這起風波的導火索，2019年二季度，蔚來虧損33.14億元，比特斯拉二季度的29億元虧損多出14%。

火箭指數的最低點也出現在其中。2018年蔚來的火箭指數是0.17，僅為2017年的一半。

這兩個時間段，蔚來將大量的成本花在了銷售和運營上。蔚來財報顯示，2018年，蔚來研發投入為39.98億元，運營和銷售成本則花費高達53.42億元和52.07億元。

2019年二季度，蔚來的銷售費用更加高企。研發投入為13.01億元，運營和銷售費用則花費高達14.21億元和20.13億元。銷售費用比2019年第一季度增加8.8％。

這兩個時間段，蔚來做了些什麼呢？

首先，蔚來開始交付量產車了。2018年6月28日，蔚來開始向公眾交付第一批量產汽車，七座ES8。2018年12月推出其變體，六座ES8，並於2019年3月開始交付。緊接著，蔚來還推出了第二批量產電動汽車ES6，於2019年6月開始交付。

然後，蔚來召回了頭4個月交付的幾乎全部汽車。2019年5月16日，西安蔚來授權服務中心一輛正在維修中的ES8發生燃燒。近兩個月後蔚來宣布召回2018年4月2日至10月19日期間生產的4803輛蔚來ES8電動汽車。這一數量占到2018年6月-10月累計交付量的97%。

蔚來對2019年二季度虧損幅度加大的解釋是：銷售費用比2019年第一季度增加，主要由於召回4803輛汽車有關的召回費導致。

數據統計分析證明了，相比起創新研發，銷售、運營和優先股權益在蔚來的虧損中扮演了更重要的角色。

據行業人士介紹，蔚來確實是很看重研發的企業。特斯拉也曾九死一生，自己研發本就困難重重。至於蔚來和特斯拉的虧損和股價對比，可能也並非蔚來太差了，而是對比的企業太牛了。

文|《財經》記者吳楊盈薈