6月18日臉書（Facebook）發布《Libra白皮書》以來，各國政府、央行及監管部門，對私人機構發行基於一籃子儲備資產的加密穩定幣，高度重視或者說警覺。與國際主要貨幣發行者的保守態度不同，中國人民銀行對此表現出了異於尋常的進取態度。

先是在8月2日，人民銀行明確提出“加快推進法定數字貨幣研發步伐”，此後又通過多種渠道釋放央行數字貨幣設計理念、技術架構、運營體系、先行試驗區等方面內容，信息指向該幣可能年內推出。

在支付寶、微信支付等移動支付工具已經如此快捷的今天，人民銀行急於推出法定數字貨幣，其目標顯然不在於進一步推動境內支付的便利性。應對國際主導貨幣及境外數字貨幣的雙重擠壓，緩解資本項目管制長期化帶來的跨境支付矛盾，應該是央行數字貨幣的重要使命。

一、DCEP是且僅是“數字化的人民幣”

國際清算銀行（BIS）將CBDC（Central Bank Digital Currency）定義為央行貨幣的一種數字形式，不同於傳統儲備賬戶或結算賬戶的餘額。我國央行數字貨幣名稱為DCEP（Digital Currency Electronic Payment），即數字貨幣和電子支付工具。

作為一項自2014年便開始的國家級工程，人民銀行數字貨幣研發已進行了5年之久。從目前公開信息看，該數字貨幣在技術上不預設路徑，隨數字技術的競爭和迭代做適應性改變；在經營上採用“央行-商業銀行”雙層運營架構，引入市場化力量共同參與；在管理上採用部分中心化模式，保留中央銀行控制權。開放性、市場化，疊加強有力的政府引導，預計該幣推出後能夠迅速在境內得到應用。

據報導，人民銀行數字貨幣完全以人民幣為價值基礎。一單位的DCEP等值一元人民幣。因此，DCEP和紙幣並無本質區別，都是以國家信用為支撐的中央銀行負債，只是其在貨幣形態設計、發行流通方面更依賴於數字化技術。

作為對M0（紙鈔和硬幣）的數字化替代，DCEP採取不需要開立銀行賬戶的“賬戶松耦合”模式，只要雙方有手機和數字錢包，甚至不需要使用互聯網，點對點即可完成支付。此外，DCEP在貨幣職能的範圍內還可以加載智能合約，具體合約設計情況目前並未有更詳盡的披露。

二、單一錨無法與一籃子貨幣開展國際競爭

貨幣的本質是信用，市場選擇何種貨幣，是各類貨幣信用、可獲得性、流動性等多種因素共同競爭的結果。

Libra錨定的是以美元為主的一籃子貨幣。從7月美國參眾兩院Libra聽證會情況看，臉書不可能繞開美聯儲或其他機構監管發幣。現在無法預測臉書與監管當局會達成何種妥協，但可以肯定，最終被放行的Libra，其以美元為主、一籃子貨幣為錨的基本框架不會改變。臉書有27億用戶群，有涵蓋全球支付、科技、電信、區塊鏈、風投等眾多領域加盟會員的優勢，這會極大豐富Libra的應用場景。

反觀DCEP，100%以人民幣為錨。即便未來發行機構中，有阿里、騰訊等互聯網巨頭的參與，單一人民幣價值錨特性，讓其難以與Libra展開國際競爭。至於在我國境內，區塊鍊等技術可以完全繞開各國搭建的銀行間支付清算系統，監管部門很難通過傳統行政干預阻止Libra的流入滲透。

三、錨的設定不妨更有想像力

主權信用貨幣時代，人民幣尚難以與發達經濟體貨幣有效競爭；數字化時代，在技術水平類似的場景下，我們恐怕不能期望單純“數字化的人民幣”能夠在與“數字化的全球主要貨幣”的競爭中勝出。著眼於貨幣非國家化時代的國際貨幣競爭，DCEP有必要在其錨的設定上，採用更加開放、更加大膽、更富想像力的方案。

在保留DCEP零售功能定位、不預設技術路線、雙層運營體係以及部分中心化管理模式等框架設計的基礎上，應仿照Libra錨定一籃子儲備資產的特點，以及SDR（特別提款權）的定值方法，確定DCEP的價值錨。

最為簡潔直觀、最具操作性、最為市場接受的錨，是以某一權重的人民幣和美元為權重，以即期匯率折算，確定貨幣籃，如：

1DCEP=1￥=α*￥+（1-α）*$*E

DCEP中的美元以官方外匯儲備為支撐，美元儲備的規模為DCEP發行上限。大體測算，我國外匯儲備中的美元儲備略超過1.5萬億美元。即便將全部的M0兌換為DCEP，也僅約消耗三分之二的美元儲備（匯率按7計算，145378.5億個DCEP，錨定72689.25億人民幣和10384.18億美元）。如此，DCEP有100%的兌付保障，有充足的信用基礎。

參照IMF專家關於數字貨幣的“貨幣樹”分類，以上類型的DCEP既是由央行創設的記賬單位，屬於物基（object-based）支付方式；同時又具有錨定一籃子儲備資產特點，具有權基(claim-based)支付屬性，可以稱為兼具權基與物基屬性的複合幣種。

四、“人民幣+美元”複合幣具有多重優勢

人民銀行發行的數字貨幣“不完全是人民幣”，而是某一權重的“人民幣+美元”複合幣，有諸多好處。

部分對沖匯率風險。人民幣和美元各佔一定權重，可以部分對沖人民幣對美元的匯率風險。當美元升值時，慣於以美元計價的DCEP使用者會傾向於減少持有DCEP，但慣於以人民幣計價的DCEP使用者會傾向於多持有DCEP。反之，當人民幣升值時，慣於以美元計價的DCEP使用者會傾向於多持有DCEP，但慣於以人民幣計價的DCEP使用者會傾向於減少持有DCEP。兩種場景下都存在對沖關係。

提升人民幣國際地位。複合DCEP的發行，將使得中國人民銀行成為美聯儲之外，第二個提供美元支付手段的中央銀行。複合DCEP中的美元，起到為人民幣增信的作用，人民幣將藉船出海。由於使用即期匯率即時調整，理論上1DCEP永遠等同於一元人民幣，這有利於DCEP履行價值尺度職能。

無所謂“劣幣驅逐良幣”。有人或許擔心，經過美元增信之後的複合DCEP相對於此前人民幣，具有更強的市場吸引力，進而出現對人民幣M0的顯著替代。人民銀行可以通過兩種方式解決該問題：一是調節人民幣匯率，二是調節DECP的發行量（上限是美元儲備規模）。複合DCEP沒有催生新的美元需求。我們也不能指望DCEP降低美元需求。只要人民幣匯率沒有顯著背離市場預期，複合DCEP和人民幣能夠實現等價。

超越SWIFT支付清算系統。近幾年在應對SWIFT(環球同業銀行金融電訊協會)制裁影響方面，包括歐盟、中國、俄羅斯等都做出了努力和嘗試，然而收效甚微。即使中國傾力打造的CIPS（跨境人民幣支付清算系統），也很難完全繞開SWIFT。SWIFT是電報電話時代的產物，區塊鏈技術的使用，將使得複合DCEP至少能在零售、電商領域擺脫SWIFT獨立運行。

結語

本文初步提出的複合DCEP設想顯然有大量細節值得商榷，包括幣種類型和數量、權重α的設定、發行規模、發行調節等，但並不妨礙我們提出DCEP錨應當包含其他幣種這一基本構想。DCEP是著眼於國際，而不是境內。理論上，只要央行數字貨幣中人民幣的權重高於人民幣在現有國際貨幣體系中所佔權重；只要微信、支付寶等的支付地位不會被削弱，任何方案都值得討論。

（作者張岸元系中信建投證券首席經濟學家）