隨著豐巢提出上市申請，順豐控股創辦人王衛的上市公司版圖可望再添一員。近日，豐巢控股有限公司（下稱「豐巢」）在港交所遞交上市招股書，擬於港交所主機板掛牌上市。

帶著全球數量最多的智慧快遞櫃，豐巢擬赴港上市，但其上市之路是否順利，市場卻有許多爭議

根據豐巢招股書揭露，王衛及其實控的明德控股透過多家公司持有豐巢36.54%股份，同時透過與豐巢控股董事長徐育斌等多位豐巢高階主管共同訂立的一致行動協議，最終控制了豐巢已發行股本總額約48.45%投票權，共同成為豐巢的控股股東。此外，豐巢的股東名單還包括中國郵政集團和普洛斯集團，分別持股17.01%和5.52%。

倘若豐巢順利登陸港股，王衛將迎來繼順豐控股、嘉里物流、順豐同城、順豐房託之外的第五個IPO（首次公開募股），順豐系五家公司合計市值可望超過2000億元。

同時，王衛的順豐控股也積極規劃赴港上市。順豐控股在近期發布的半年報中更新了赴港上市的進展:擬發行境外上市外資股（H股）股票，併申請在香港聯交所主板掛牌上市。

目前，市場關心的一大焦點是，此次豐巢能否在菜鳥之前，叩開港交所的大門?

畢竟，在豐巢遞表之前，其主要競爭對手菜鳥已於今年3月主動撤回上市申請，理由是現在IPO無法凸顯菜鳥的內在價值。

快遞櫃的賺錢模式

豐巢的主要業務是智慧快遞櫃業務，核心是賺末端快遞物流市場最後一公里的錢。本公司招股書中提到，根據灼識諮詢數據，以截至2023年12月31日的快遞櫃數量及2023年包裹量計算，豐巢已是全球最大的智慧快遞櫃網路業者。

根據招股書顯示，豐巢目前的業務主要為三大部分，分別是快遞末端配送服務、消費者智慧交付服務、加值服務及其他。其中，快遞末端配送服務是豐巢的第一大營收業務，即向快遞員及快遞公司收取存入快遞櫃包裹的服務費，每件通常收取0.2元-0.4元。 2021年至2024年前五個月，豐巢的快遞末端配送服務分別實現營業收入14.55億元、16.86億元、18.36億元、7.77億元，佔總收入比例分別為57.6%、58.3%、48.2 %、40.8%。

（註：以上單位均為億元。資料來源：依據招股書資料整理）

然而，市場對於豐巢的快遞末端配送服務業務的可持續性存在一定疑慮。今年3月1日，交通部公佈修改後的《快遞市場管理辦法》（下稱《管理辦法》）正式實施，其中規定未經用戶同意不得擅自使用智慧快遞櫃、快遞服務站等方式投遞快遞件，違規將被處罰。

豐巢也在招股書中提到：針對產業和業務的現行法律、法規或政策的變化可能對公司的業務、財務狀況和營運結果產生重大不利影響。

一位業內人士表示：「《管理辦法》已實施半年有餘，但仍存在不少違規投遞的行為，這對豐巢在內的末端快遞物流行業確實是一個合規隱患，但具體風險會有多大，還沒辦法量化。

除此之外，豐巢推出的快遞櫃超時收費模式也在消費者身上引發一定爭議。 2020年，豐巢開始向使用者收取暫存費用，又稱為暢存費或滯留金。依照豐巢的規定，用戶在豐巢快遞櫃中的快遞具有12小時（現已改為18小時）免費暢存期，超時後，每12小時將收取暫存費用0.5元，直至3元封頂，法定假日期間不計費。儘管這項規定頗受爭議，但客觀上提升了豐巢的快遞櫃格口週轉率。數據顯示，豐巢的快遞櫃格口週轉率由2021年的67.2%提升至了2024年前五個月的74.6%。

同時豐巢也以超時收費模式擴大了收入。招股書顯示，2021年至2024年前五個月，豐巢對存放在快遞櫃中約4.3億個、4.6億個、5.17億個及2.08億個包裹收取了暢存費，分別占同期向豐巢快遞櫃投遞包裹總數的6.9%、7.9%、8.0%及7.5%。如果以最低收費標準0.5元計算，2021年至2024年前五個月，豐巢透過滯留包裹收取的滯留金分別達到了2.15億元、2.30億元、2.59億元及1.04億元，占同期豐碩巢總營業收入的8.51%、7.96%、6.79%以及5.46%，近三年半累計收取滯留金8.08億元。

豐巢的第二大業務是消費者智慧交付服務，簡而言之，主要是消費者退換貨時利用快遞櫃進行寄件，客戶主要是快遞公司及電商平台上的消費者，豐巢就每個透過快遞櫃寄出的包裹收取服務費，這是豐巢近年來成長最快的業務。

2021年起，國內主流電商平台為改善消費者網路購物體驗，紛紛加碼運費險，無形中推高了退換貨率，帶來了「逆向物流」的快速成長。數據顯示，國內端寄件的包裹量由2019年的5億件成長至2023年的28億件，年複合成長率達52.1%，遠高於同期末端物流市場32%的年複合成長率。

豐巢憑藉著價格優勢及與主流電商平台及物流平台的合作，抓住了「退換貨」這一逆向件物流市場機會。 2021年至2023年，豐巢消費者智慧交付服務收入由1.49億元大幅成長至10.2億元，增幅高達584.56%，2024年前五個月實現收入6.92億元，對營收的貢獻度已由2021年的5.9%大幅成長至36.3%，逼近第一大業務佔比。對於消費者智慧交付服務快速成長，豐巢在招股書中表示，主要受到電商退換貨綜合服務的發展所推動，使得到櫃寄件需求成長快於到櫃取件需求。

在向快遞員、快遞企業以及快遞用戶收費之外，豐巢還利用快遞櫃積累的流量價值，進一步拓展了廣告以及本地生活服務在內的增值服務，具體包括投放於豐巢智能櫃及線上平台的廣告業務、衣物洗護服務以及到府清潔、到府維修等到居家生活服務。

根據招股書顯示，豐巢已累計為35個行業約6000個廣告主提供服務，洗護服務訂單數量由2022年的約6.09萬份增長至2023年的約54.80萬份，今年前五個月達到了96.2萬份；到家生活服務訂單數量由2022年約1.73萬份增長至2023年約9.83萬份，今年前五個月則約為7.14萬份。

值得注意的是，豐巢並未公佈各項細分加值服務的具體營收情況，雖然業務量大幅成長，但其加值服務及其他的營收從2021年至2024年前五個月分別為9.22億元、8.96億元、9.56億元以及4.35億元，年增幅有限，該業務的營收佔比從2021年的36.5%下降至2024年前五個月的22.9%。業內人士表示：“這背後的主要原因可能為豐巢的廣告業務受整體廣告需求影響增長疲軟，同時豐巢的本地生活業務面臨著來自各大互聯網平台的競爭，優勢並不明顯。”

三年虧損近38億

豐巢成立至今，憑藉資本的助力下，持續擴大佈局快遞櫃網路。 2015-2017年，快遞櫃競爭格局中，豐巢與中郵速遞易、e棧三足鼎立。 2017年豐巢斥資8.1億元收購中集e棧，2020年豐巢透過現金及發行新股的方式以55.99億元的交易對價收購了當時市場佔有率第二的中郵速遞易，豐巢在快遞櫃市場的佔有率一舉逼近70%。

之後豐巢持續加快佈局快遞櫃網絡，2021年-2023年，豐巢投入營運快遞櫃的數量分別為3.88萬組、1.47萬組、1.66萬組，今年前五個月則投入了1.56萬組快遞櫃。根據招股書顯示，截至2024年5月31日，豐巢的智慧快遞櫃達到了33.02萬組，共約2,990萬個格口，覆蓋全國31個省份約20.9萬個社區。

末端物流市場除快遞櫃之外，驛站也是最後一公里解決方案之一，由於驛站配備專門的工作人員，讓不少快遞員及老齡消費者存取快遞更加便利。從豐巢的主要競爭對手來看，相對快遞櫃，其均在著力佈局快遞驛站。截至2023年，菜鳥驛站的數量已經突破18萬家，京東物流則擁有8萬個快遞驛站以及2.3萬組快遞櫃。

然而，從整體競爭格局來看，中國末端物流市場仍呈現高度分散的格局，2023年按收入計的前五大末端物流參與者僅佔總市場份額的14.6%，豐巢市場份額為6.1%，末端物流收入29億元，排名第一；菜鳥和京東物流的業務相對豐巢更多元化，二者的末端物流業務板塊收入分別以19億元、12億元位居第二和第三，市場佔有率分別為4%及2.5%。

招股書顯示，豐巢2021年至2024年前五月的總營業收入分別為25.26億元、28.91億元、38.12億元及19.04億元，憑藉大規模佈局快遞櫃產能，營業收入保持了較快的成長速度，然而豐巢卻一度處於虧損狀態。

2021年-2023年豐巢虧損額分別為20.71億元、11.66億元、5.41億元，三年共虧損37.78億元，直到2024年遞交上市申請之際，豐巢才實現了報表上的扭虧為盈，前五個月獲利7160萬元。

對於扭虧為盈的原因，豐巢在招股說明書中表示，主要因為快遞末端配送服務的獲利能力顯著成長，消費者智慧交付服務及加值服務快速成長，以及營運效率提升。

從財務報表來看，豐巢持續虧損的原因主要來自於過去快遞櫃佈局擴張帶來的高額折舊成本。豐巢過去將快遞櫃按五年期限進行折舊，2021年-2023年，其使用權資產及物業、廠房、設備的合計折舊分別達到24.08億元、23.03億元、19.36億元，分別佔同期營業收入的95.33%、79.66%、50.79%。

值得注意的是，豐巢先前批准自2024年1月1日起將快遞櫃的折舊期限由五年期調整為五或十年期，這一會計標準的變更在一定程度上幫助豐巢今年淨利潤扭虧為盈。

豐巢在招股書中提到，今年前五個月，物業、廠房及設備折舊由去年同期的2.17億元減少63.0%至0.80億元。

業內人士指出：「快遞櫃作為一項持續性投資的重資產項目，投入及開支成本相對較高，影響著豐巢的盈利能力，豐巢此次調整快遞櫃的折舊期限，將在一定程度上提升其淨利潤，以利在港股上市。

豐巢在招股書中也提及，隨著擴展智慧櫃網路、加強加值服務能力及投資於技術開發及提高營運效率，成本及開支可能會持續上升，如未能推動收入成長及控制管理成本及開支，可能無法維持獲利能力。

「豐巢的快遞櫃業務准入門檻不高，更多的是規模優勢，但獲利能力不太清晰，資本市場相對會比較謹慎一些，這對豐巢的上市之路會有一些影響，即使順利上市，恐怕也難以獲得較高估值。

IPO背後的對賭協議

身為順豐系的重要一員，豐巢其實是由曾經的順豐小哥、現為豐巢控股董事長的徐育斌創立。 2015年4月，在王衛的支持下，徐育斌成立豐巢控股的前身豐巢科技，目標為解決快遞行業最後一公里配送難題，由順豐投資出資5000萬元註冊資本，持有豐巢科技100 %股權。

兩個月後的2015年6月，順豐投資、申通、中通、韻達旗下上海雲韻，以及蘇州普洛斯共同認購了豐巢科技新增的4.5億元註冊資本。增資完成後，順豐投資持股35%，申通、中通及韻達分別持股20%，蘇州普洛斯持股5%。此後至2018年，「二通一達」進一步對豐巢進行多輪注資，同時豐巢於2017年至2018年進一步引進了瑋榮發展、明德控股、鼎暉孚鴻等新投資者。

2017年，順豐與菜鳥就豐巢快遞櫃「資訊介面」問題產生矛盾。一年後的2018年6月14日，阿里系的中通、申通和韻達分別將其所持有的全部豐巢股份轉讓給了瑋榮發展，至此「二通一達」徹底退出豐巢，瑋榮發展因此持有豐巢控股48.24%股份，順豐投資持有14.43%股份。招股說明書顯示，瑋榮發展是明德控股的直接全資附屬公司，明德控股由王衛直接持股99.9%。

公開數據顯示，自2015年4月豐巢成立以來，已累計完成了11輪融資，投資方還包括紅杉中國、鼎暉投資、鐘鼎資本等多家知名投資機構。目前，豐巢已有超過三年時間未進行融資，最近一輪融資可追溯至2021年1月，共獲得4億美元的策略性融資，投後估值約34億美元，約合240億元人民幣。

值得注意的是，在此輪融資中，豐巢控股與與B-4類普通股股東訂立了一份投資協議，協議中包括了上市對賭條款，其中提及B-4類普通股股東在投資四週年內（即2025年1月27日）若豐巢未完成合資格上市，將可行使贖回權。

不過，在今年豐巢港股遞表前夕的8月26日，豐巢修改了上述協議，依照新協議規定，B-4類普通股股東的贖回權在豐巢向港交所遞交上市申請前暫停，倘若豐巢未能於2027年1月31日前完成合資格上市，贖回權將恢復。

為了將對賭時間延長兩年，豐巢也付出了一定的代價。根據2024年經修訂協議，豐巢控股將依照0.165435美元/股向B-4類普通股持有人各自支付特別權利調整費，共約8,000萬美元，約合5.6億元人民幣，這筆金額約相當於當初B-4輪投資方總出資額的20%。對於已經超過三年多未獲融資、財務狀況並不寬裕的豐巢來說，這也是一筆不小的資金。截至2024年5月30日，豐巢控股帳面上的現金及現金等價物為8.59億元，此外另有18.07億元的金融資產，同時，一年以內的銀行借款為2.72億元，一年以上的銀行借款13.58億元。

受上述對賭協議影響，在接下來兩年多的時間裡，豐巢能否順利上市，至關重要。

文｜《財經》特約撰稿人康國亮

編輯｜楊秀紅