2023 年初，不少創業家和投資人設想疫情結束、經濟復甦，盤算恢復密集出差。科技領域出現重大技術進展：大語言模型支援的ChatGPT 在2 個月內獲得1 億用戶。它不僅能流暢地與人對話，還能解開數學題和寫程式碼。各種機構興奮地預測這將如何改造從辦公室到娛樂，從法律到醫療的商業世界。

中國網路大公司自春節前後就開始密集投入大模型，且都由一把手親自盯。上一次類似的景象還是社區團購。

為爭取訓練大模型的GPU 運算資源，2023 年6 月前，位元組就給英偉達下了超10 億美元訂單，百度當時給英偉達的訂單也至少有10 億元人民幣。

光達公司禾賽在2023 年2 月登陸納斯達克，美股中概股也曾在年初反彈。到2023 年1 月底，納斯達克中概股指數（KWEB）已比2022 年10 月時的低點上漲近90%。

但一年下來，更適合的總結是「高開低走」。

在2024 年開端，我們用25 張圖表回顧2023 年，涵蓋金錢的來源與去向；成長產業與失速產業，以及一級市場的終點－退出之難。

數據回應了一些感受，也修正著另一些感受。

美國投資者離場，國資機構成最活躍投資者

全球投向一級市場的錢都在減少，中國一級市場整體融資額2023 年下降32% 至約4,800 億元人民幣，為2016 年以來最低值。

退潮的現金流中，有些錢撤得更猛烈。2023 年美國投資者參與的中國一級市場融資額為85 億美元（約600 億元），比前一年又少了超60%；它們參與的交易事件數也比前一年減少近一半，只有250 起。

2023 年8 月，美國總統拜登簽署行政命令，禁止美國主體在非公開市場投資中國晶片、量子運算以及某些AI 領域的公司。美國財政部預計在2024 年公佈相關禁令細則並推動執行。

另一些錢的存在感增強。2023 年一級市場出手最多的前20 個機構中，14 家有國資背景；前一年這個數字是8 家，2021 年是3。

接近消失的大科技公司投資

中國投資者中，2021 年達到巔峰的大型網路科技公司投資大幅下滑。

騰訊2023 的投資額是2021 年頂峰時的1/7，阿里則不足其上一個高峰2017 年時的1/10；收入7000 多億元人民幣的字節跳動，對外投資不到50 億元人民幣。

大模型成為中國網路大公司追逐的焦點。阿里、騰訊、美團等公司都在2023 年投資了大模型創業公司，騰訊、阿里還少見地一起投資了智譜AI 和百川智能。

根據「晚點LatePost」了解，位元組跳動也曾在2023 年上半年考慮投資大型模型公司MiniMax 和階躍星辰，但最終未出手。

位元組在2023 年中決策：不再投資大模型公司，而是專注於做好自己的大模型。

中國網路大公司對外投資大模型的力度遠遜於美國同業。微軟、亞馬遜、Google、英偉達、Databricks 去年貢獻了5 起單輪融資額超10 億美元的投資承諾或收購交易。

大公司的對外投資和收購是刺激創業市場活躍的重要因素。

截至2020 年，騰訊累計已投出70 多家上市公司，包括京東、美團、拼多多、快手等。

商湯、曠視、寒武紀和小鵬等科技和汽車公司則獲得阿里和螞蟻等公司的投資。

字節跳動和阿里過去在to B 領域的多起收購也為創業者和投資機構創造了退出機會。

早年間，中國投資市場討論的話題還是創業逃不出「to BAT」。而如今，想「to BAT」 也難了。

剩下的美元投資也有了更多價值觀

一百多年來，只要和平還在，美國資本的海外投資基本上只考慮財務回報率這一指標，而不太考慮政府或所謂美國利益。

1920 年代末，亨利·福特（Herry Ford）就將先進的汽車流水線帶去尚未與美國建交的蘇聯，建造了蘇聯第一個汽車工廠高爾基汽車廠。1941 年珍珠港事件前幾個月，Jersey Standard（新澤西標準石油公司）、Standard-Vacuum Oil（施丹維克石油公司） 等幾家石油巨頭（後合併為埃克森美孚）仍在向德國、日本出售石油。

現在中國公司能拿到的美元投資裡，來自美國的佔比顯著減少，石油美元提升。中東對中國一級市場的投資現在相當於美國資本的1/2—— 2015 年還只有5%。

相較於美國財務投資者，中東主權基金有更多訴求──尤其是沙烏地阿拉伯。

沙烏地阿拉伯主權基金PIF 的最大投資邏輯是佈局新能源、科技和旅遊等新產業，使沙烏地阿拉伯擺脫對石油的依賴，成為中東地區強國，它希望被投基金和公司能配合沙烏地阿拉伯招商引資。如去年10 月獲得沙烏地阿拉伯新未來城（NEOM）及旗下投資基金1 億美元投資的小馬智行就計劃與NEOM 在沙烏地阿拉伯成立合資公司。

這與中國地方政府主導的投資有相似之處。一位投資人曾向“晚點LatePost”建議，探究各基金到底如何完成了地方政府的返投與招商要求：“大家都做到了嗎？到底怎麼做的？”

受此影響，去中東活動的中國投資機構在2023 年大增。北京、上海等中國主要城市往返利雅德（沙烏地阿拉伯首都）、杜拜與阿布達比（阿聯酋兩個主要成員國）的航班恢復情況遠勝於中美之間。

一位阿聯酋投資人說，2022 年底防疫措施鬆動以來，包括北京市長、上海、廣州副市長在內的中國官員和各地招商引資人員紛紛造訪中東，他「幾乎每兩週就會接待一次中國考察團」。

根據房地產顧問公司Asteco 數據，2023 全年，杜拜辦公室租金上漲近3 成；中東當地媒體Arabian Business 統計，2023 年三季度，利雅德優質辦公室租金較前一年同期成長近24%。

投資機構聚集的甲級辦公室空置率上升

沙漠中的豪華辦公大樓遙遠，北上深甲級辦公大樓才是投資機構的日常。

根據戴德梁行數據，上海靜安核心商圈辦公大樓的空置率達13.7%。這側面反映著機構們正在收緊的錢袋。

當美元基金的年底團建目的地從新西蘭、北海道降級為麗江、西雙版納，更多創業公司重新思考資金管理邏輯：要么尋找自身方向與中外政策的契合點，在市場邏輯衰弱時尋求其它加持；要么努力提前自己造血的時間。哪條路都不好走。

中國一年誕生4 家大模型獨角獸，但模型創業窗口已關閉

即使整體低迷，錢也總是會找到相對好的增值去處。

因底層技術進展和ChatGPT 的爆火，AI（人工智慧）尤其是大語言模型成為2023 年最大的科技投資亮點，AI 領域融資事件數比前一年增長145%。

AI 的關注度也隨之暴漲，其2023 年在中國的資訊指數達到過去多年高峰的近6 倍。

不過有違直覺的一點是，AI 領域2023 年的總融資額實際上比前一年還少了4.5%，為257 億元人民幣，不到2021 年的一半。

大部分錢和眼球集中到了少數公司。過去一年，中國誕生4 家大模型獨角獸（10 億美元估值公司），另有月暗面估值到了7 億美元。

5 家公司公開揭露的融資約100 億元人民幣，以不到1% 的交易數佔比吸收了中國AI 領域近40% 的投資。

中國模型層的創業和融資窗口已在2023 年快速關閉。參與了中國多家大模型新創公司融資交易的華興資本AGI 團隊負責人秦川預計，大模型應用會成為2024 年AI 投資重點，模型層的融資節奏則會隨頭公司估值高企而放緩。

全國各地投建智算中心，已揭露前十大項目總投資額超400 億元

根據「IDC 圈」不完全統計，截至2023 年底，全國揭露的「智算中心」 計畫已有129 個，已揭露的總算力規模超7.7 萬P（1P 相當於每秒1,000 兆次運算速度） ，在建規模4.9 萬P。

已揭露投資額的2023 年智算中心新項目中，前十項投資額合計超400 億元。這些智算中心計畫的建造主體是地方國資、三大電信業者和阿里雲等大型雲端廠商。

百度和科大訊飛等公司人士告訴“晚點LatePost”，2024 年中國將有一輪AI 計算中心投資潮，他們已在為拿訂單積極準備。

半導體投資繼續往上游走，RISC-V 產生單輪30 億元大融資

在需求與政策的雙重牽引下，半導體投資近三年內都在向材料、設備和製造等上游環節傾斜。2023 年，半導體設備領域融資數已是晶片設計的兩倍。

GPU、DPU、ARM 架構CPU 融資從2021 年的高峰滑落，RISC-V 成為2023 年晶片下游設計環節為數不多仍有大筆融資的領域：如2023 年6 月奕斯偉運算完成超30 億元人民幣D 輪融資。

RISC-V 是一款開源、免費的指令集，中美科技競爭升級、跨國分工受衝擊的背景下，全球半導體產業更渴望開放。

手機供應鏈國產化有了成果：Mate 60

全球手機、電腦等主要消費性電子產品銷售下降，連累台積電2023 年第二季出現四年來首次獲利下滑。

而在中國，華為在2023 年8 月底以Mate 60 系列回歸高階智慧型手機，小小振奮了消費性電子市場與產業鏈。

「華為供應鏈概念股」 在Mate 60 發布後應聲上漲，如為華為提供衛星通訊技術的華力創通一周內股價上漲120%；去年10 月被傳供應華為攝影機模組的歐菲光也連續6 天漲停。歐菲光曾是蘋果供應商之一，2020 年不再為蘋果供貨後股價曾經跌超70%。

更不顯見但重要的變化是，高階旗艦產品中有了更多國產裝置。

從2018 年發布的Mate 20 到2023 年的Mate 60，5 年間，Mate 系列的國產裝置供應鏈價值佔比從約26% 上升到約47%。

Mate 60 Pro 的中國零件總成本（BOM）為198 美元，比2020 年發布的Mate 40 Pro 大增約90%。

Mate 20 中，一些關鍵高價值零件，如螢幕、光學鏡頭和射頻天線採用海外供應商產品，而Mate 60 中的這些元件已切換為一批國產供應商。

在Mate 60 系列產品刺激下，華為預計其2023 年的手機出貨量將達到3,500 萬台，是前一年的1.5 倍；2024 年銷售量將達到6,000 萬台。

第三方統計機構也預測，2024 年全球手機市場銷售量將較去年同期微增。

汽車投資也在聚焦供應鏈上游，在零件公司裡找“隱形冠軍”

2023 年中國智慧電動車銷量達950 萬台，創歷史新高，但銷量成長率已從前一年的90% 下降至30%。兔年春節降價的特斯拉開啟了貫穿全年的中國汽車價格戰。

整車和一些較昂貴的零件如動力電池、晶片和智慧化方案已過投資高峰，剩下的機會在上游零件，這裡有可能跑出「隱形冠軍」。

2023 年，線控轉向領域發生17 次融資，線控煞車融資21 次，HUD（抬頭顯示器）融資9 次，甚至汽車座椅的皮革等細分行業都有新興公司出現。

汽車產業的規律是，下游整車品牌的成長將逐漸滲透到上游，這是1970 年代日本汽車產業走過的路，中國智慧電動車產業正進入這一階段。

2023 年上半年，中國汽車出口總量首次超過日本成為世界第一，電動車貢獻了出口量的1/4。

在整車之後，中國上游零件也將加速全球化，以全球大市場彌補精專領域的有限規模，這是成為隱形冠軍的必經之路。

動力電池從繁榮走入過剩，全行業庫存夠比亞迪用一年

當投資人在更細小的零件上尋找增量時，2021 年開始大規模擴產的動力電池產業則遭遇過剩危機。

到2023 年底，中國電池公司的庫房裡堆了144 GWh 電池，可裝載約300 萬輛新能源車，佔中國全年新能源車總銷量的37%，夠全球賣車最多的新能源車企比亞迪用一年。

寧德時代曾以高強度工​​作聞名，部分員工自嘲人形電池造電池。現在他們也減少加班了。

「晚點LatePost」了解到，2023 年5 月至今，寧德時代一個基地的工程師月均加班時長下降到2022 年的一半左右。2022 年時，部分工程師月均加班超過200 小時，現在已減少到約80 小時。

2022 年春節，寧德時代給產線工程師3 倍工資，讓他們在大年初一工作10 小時以確保生產。但到2023 年春節，寧德時代的部分產線在假期停產了3-4 天。

2023 年末，一些二線電池公司已將生產班次減少至一班，排名靠後的一些電池公司甚至出現了生產人員12 月放半個月假的情況。

作為產業估值風向標的寧德時代，目前市值約6,200 億元人民幣，已比2021 年底的高點跌去1 兆元。

一些汽車智慧化供應商準備去北京車展，賣公司

高級輔助駕駛供應商（L2+ 供應商）的上一個融資高峰是2021 年。一批頭部公司距離最近一次融資的平均間隔現在已超過12 個月。

一些在過去拿下大額融資，也有較多定點在手的公司，如地平線、Momenta 和元戎啟行等尚有相對充足的彈藥和可以指望的現金流。

而另一些存糧不足或沒賣出方案的供應商已開始籌劃賣公司。

一位汽車從業者稱，2024 年4 月的北京車展將是一批創業公司尋找大戰投或賣身的窗口：一些更早明確思路的汽車智能化供應商自2023 年底已提前盯住目標車企、 Tier 1 或地方政府，想辦法在這場國際車企和大型Tier 1 匯聚的大會前後聯絡潛在買方和戰投方，甚至推進談判；相比自己組織團隊做研發，部分車企認為收購已有經驗的團隊更快也更有效率。

車企在車展賣車，供應商則要在同一場合賣自己了。

企業服務軟體，獨角獸遇困

根據企名片Pro，2023 年企業服務SaaS（軟體即服務）領域交易數量進一步從2022 年的318 起下降到144 起，只有2021 年的1/3。

2020-2021 年，美國二級市場一批SaaS 公司如Salesforce、Snowflake 大漲，帶動中國一級市場SaaS 融資熱潮，2021 年單筆金額超10 億元人民幣的SaaS 大額融資事件超過10 起，比2023 年最火熱的AI 賽道還多。

之後兩年，除已上市的北森，這批頭公司鮮有新融資進賬，平均融資間隔已達25 個月。

獨角獸SaaS 公司的早期投資人稱，即使2023 年該獨角獸以上一輪的一半估值融資，也找不到錢，就算公司真找到新投資方，大多數老股東也不會同意降估值。公司進退兩難，只能裁員、降薪和關停部分支線業務。

投資退出機制：中國公司境外上市來到10 年最低點

上市不是創業的終點，但一般是值得慶祝的里程碑。過去一年，這種慶祝時刻少了。

2023 年，中國內地公司的IPO 數量和募資額分別減少22% 和40%。

中國公司境外上市下降尤甚：前往香港、美國等市場的IPO 募資額從2022 年的815 億元近減半至426 億元。

境外IPO 募資額只佔中國公司IPO 總募資額的11%－2014 年，這個數字是79%。

A 股的IPO 募資額也較去年同期下降近四成到3,565 億元。

VC/PE 從中國公司IPO 中獲得的帳面回報隨之下降：境外IPO 的帳面回報為3.4 倍，是2018 年以來最低值；境內IPO 為4.2 倍，比去年減少15%。

過去十多年裡，每隔兩三年就有投資人警示資本寒冬來了，但每次「寒冬論」 後不久，就會有一股緊隨其後的投資熱潮證明寒冬只是虛驚一場。

現在，更長的冬天可能真要來了。

科創板首發過會數減少75%，上市的公司80% 已獲利

2023 年，科創板首發過會公司數從前一年的122 家銳減至30 家，其中80% 用的是第一套標準——要求公司最近一年淨利為正。

選擇「標準五」 的3 家過會公司均在醫療和製藥業，且都是在2023 年上半年過會。自下半年以來，監理機關對「標準五」 的要求收緊，無一家過會。

科創板2017 年開閘時的開創性之一是允許虧損的科技公司上市。

2023 年，科創板IPO 所有過會公司的淨利中位數接近6,800 萬元。

一位投資人稱，2023 年底券商的最新窗口指引是：上北交所需要4,000 萬元淨利打底，上科創板需要6,000 萬元淨利。

A 股35% 的IPO 去了創業板，創業板估值四年打了3.5 折

2023 年35% 的A 股IPO 發生在創業板，創業板整體本益比降到近五年最低值。

一家獲利1 億元的公司，在2019 年市值會超過140 億元，去年則不到50 億元，相當於打了3.5 折。

一邊是已上市的公司募資更少、市值更低、融資成本更高了，一邊是一堆公司等著IPO 。

截至2023 年底，A 股有217 家已通過IPO 審核但未上市的排隊公司。

併購成為另一個流行的選擇，但交易金額正在下降

IPO 數量減少，更多投資機構和新創公司想透過併購退出。

一位投融資顧問說，往年他們找投資人介紹併購標的，通常不被歡迎，“他們都想讓自己的項目上市”，但2023 年有美元基金願意開放幾百個被投企業，“都可以談（併購）」。

儘管想賣的公司多了，2023 年的併購交易數量仍比前一年下降，但降幅小於IPO 數量降幅；併購的交易金額則下降更多，比前一年少了超50%，來到765 億美元（約5,412 億元）。

樂觀者認為2024 年情況會有改變。「2023 年下半年以來，新的（併購）談判開始浮出水面，」 貝恩諮詢大中華區私募股權及併購業務主管周浩說，完成交易可能需要時間，「但可以肯定，2024 年會有更多交易。”

上不去也賣不掉，新創公司被投資人追著回購

創辦人和投資人一起敲鐘少了，摩擦多了。

根據漢坤律所的報告，自2019 年起，涉及回購對賭的起訴案件數量大增，僅2019 年的數量就超過先前8 年的總和。

回購是指，當被投公司無法依投資協議規定的時間和規模完成IPO 或被收購時，投資人有權讓公司或創辦人個人出錢回購投資人股份，除了還本金，還要補利息，年化一般在8%~10%。

「晚點LatePost」了解的案例是，一家在兩年前完成最後一輪融資的明星軟體公司原計劃2023 年上市。由於A 股上市要求公司不能有回購條款，創辦人主動將公司回購條款改為個人連帶回購條款，好讓股東有安全感，支持股改上市。

到2023 年底，最後一輪投進的機構已到回購期，該公司仍未上市。當年曾積極搶佔份額的投資機構正計劃起訴創辦人。創始人也做好了被限高的準備：“大不了不坐高鐵。”

另一個案例是，一家2024 年就要回購到期卻上市無望的新能源領域公司創辦人將背上近20 億元的個人連帶回購，面臨「凍結個人所有境內資產」。

一位投資人說，以往延後回購的方法是找新錢接盤，現在往往只能去地方政府找錢；有硬體業務的企業還可以承諾政府落廠房、帶就業；軟體企業則更難。

「即使拿了地方政府的錢也不過是給急病之人打了一管葡萄糖，今天好了，明天呢？」他說。

低谷總是難熬的。也總是會有人在恐懼氛圍中找到值得貪婪的跡象，相信這是一個泡沫出清、淘沙沉金的時刻。

2008 年經濟危機爆發後，巴菲特在致股東的信中說，自己在混亂中投入了大量資金。他認為那是投資者的理想時期：“市場的悲觀是你的朋友。”

在一級市場科技投資整體減少的情況下，近年來持續上漲的一個指標是中國全社會的實驗與研究發展（R&D）經費：中國2022 年的R&D 經費已突破3 兆元人民幣，比2016 年翻倍。

R&D 經費包含企業、大學和政府下屬研究機構的總研發投入，是衡量一國自主創新投入規模和水準的數據，它也能反映研發投入的產業與空間分佈，為下一階段的相關政策作參考。

2022 年的3 兆元中國R&D 經費中，超77% 由企業貢獻。

古羅馬斯多葛派有一段禱詞，適於當下：願我們有寧靜，接受我們不能改變的事物；我們有勇氣，改變可以改變的事物；我們有智慧，懂得分辨兩種情況的區別。