美國政府越擔心中國在晶片產業的野心，中國似乎購買的製造晶片的設備就越多。當荷蘭公司阿斯麥（ASML）下周公布第四季業績時，最引人注目的數字之一將是其在中國的銷售份額。這一數字在第三季達到了驚人的46%，高於去年前三個月的8%。

成長的一個原因是西方需求放緩，這讓ASML有機會趕上中國的訂單。但另一個是出口管制。雖然該公司從未被允許將其最先進的「極紫外線」機器運往中國，但荷蘭和日本去年同意加入美國，禁止向中國出售一些不太先進的設備。中國晶片製造商可能在本月限制生效之前急於採購設備。

即使禁令到位，ASML今年對中國的銷售也可能很強勁。該公司表示，只有10%至15%的出貨量會受到影響。它與中國晶片製造商的大部分業務都是針對仍在範圍內的成熟技術。對於更先進的應用，中國可能能夠使用幾台老一代機器來實現與它無法購買的新機器類似的結果，這可能會進一步推動訂單。

中國正積極投資電動車和風力渦輪機等需要大量半導體的新興產業。該國仍從西方晶片製造商採購大部分晶片：如今，它進口的微晶片比石油還多。但中國一心想實現自給自足，而美國對中國趕上西方晶片技術的擔憂只會加速這項努力。

向中國出售晶片的公司正越來越多地被當地同行所取代。當瑞銀拆解比亞迪製造的一款受歡迎的電動車時，它顯示動力總成中36%的半導體含量來自國內供應商。目前動力總成晶片的全球領導者，德國的英飛凌、瑞士的義法半導體和美國的安森美能會受到中國電動車崛起的影響。

但中國不能輕易取代製造晶片的機器，使其依賴ASML和競爭對手，如應用材料公司。這就是出口管制如此敏感的原因。

儘管這些措施幾乎沒有顯示出損害ASML的跡象，但投資者無法放鬆。首先，中國的潛在需求水準已經變得難以衡量。即使該國的工業戰略將需要大量的光刻機，但每個人都認為它已經過度訂購，也許是為了以防限制進一步收緊。這增加了突然暴跌的風險。

從長遠來看，出口管制將迫使中國發展自己的半導體生態系統。這是非常具有挑戰性的，特別是無法進入歐洲、日本和美國的既定供應鏈。但是，即使中國祇成功地對老式光刻機進行逆向工程，它也會關閉西方供應商的一個重要收入來源。

即使是ASML最先進的競爭對手也無法複製其極紫外線設備，使這家荷蘭公司壟斷了人工智慧的基礎之一。這也是其股票遠期本益比為33倍，交易價格高於同業的原因之一，幫助其成為歐洲最有價值的科技公司。

但是，使其對投資者如此有吸引力的市場主導地位也使ASML直接處於中美晶片戰爭的中間。這是一個不受歡迎的發展，即使到目前為止它已經提振了公司的財務狀況。

高居半導體「食物鏈」頂端，ASML獨孤求敗

ASML（NASDAQ：ASML）是半導體領域的領先公司之一，在業界發揮至關重要的作用。其股票表現歷史非凡，過去五年顯著成長了380%。儘管取得了這些成功，但其長期潛力仍存在不確定性的跡象。

最近的一些消息引發了人們對ASML EUV技術永續性的懷疑，尤其是面對來自佳能等日本公司的競爭。此外，發布的2024年不太樂觀的指引引發了對該公司的更多擔憂。

在我看來，來自日本企業的競爭似乎並沒有顯​​著威脅ASML的市場主導地位。另一方面，儘管今年的指引可能顯得不佳，但我仍然堅信，從長遠來看，公司的未來仍然充滿希望。

ASML EUV機器的關鍵特性是它能夠以比以前的技術短得多的波長來投影圖案。這使得晶片製造具有更高的解析度和精度，從而可以創建更小、更密集的電路。這種能力對於繼續推進摩爾定律至關重要，該定律規定晶片上的電晶體數量大約每兩年增加一倍。

除了高解析度圖案投影能力之外，ASML的EUV機器與先前的技術相比還提供了更高的能源效率。這部分是由於使用了極紫外光，它可以提高圖案投影的精確度，並減少對額外處理階段的需求。

全球任何競爭對手幾乎不可能複製ASML的供應鏈。事實上，用2013年接手EUV計畫的Frits Van Hoyts的話來說，開發EUV機器的關鍵不是任何具體的突破，而是ASML管理其供應鏈的能力。

在機器開發的早期階段，ASML只製造了15%的EUV機器零件；其餘的必須從數千家外部供應商購買。人們可能會認為這是ASML的弱點。如果幾家供應商倒閉，它將完全喪失生產新設備的能力。然而，我相信事實並非如此。

大多數公司，尤其是對供應鏈至關重要的公司，都與ASML簽署了獨家合約。這意味著，即使這些公司之外的人希望獲得他們的產品來嘗試複製他們的技術，他們也無法這樣做，並且將被迫尋找替代供應商。顯然，這被證明是一項相當具有挑戰性的任務，特別是考慮到我們正在討論的產品類型。

此外，ASML在這條供應鏈中擁有如此強大的主導地位，如果它發現任何供應商都達不到預期，它可以簡單地收購它們。ASML於2013年收購了Cymer，於2016年收購了HMI，或於2020年收購了Berliner Glas Group等參與其供應鏈的公司。這些公司通常比ASML小得多，如果ASML認為自己的供應鏈面臨風險，或者認為自己領導這些公司可以做得更好，那麼ASML就可以相對輕鬆地收購它們。

製造世界上最複雜的機器需要最複雜的供應鏈之一，而ASML憑藉其排他性合約以及收購供應鏈中關鍵參與者的能力，幾乎完全控制了其中發生的情況。對於任何試圖複製其技術的競爭對手來說，除了複製其知識產權的極其艱鉅的任務外，他們還必須有能力建立和控制同樣具有挑戰性的供應鏈。考慮到其最接近的競爭對手（在我看來，佳能和尼康）的當前地位，這對我來說實際上是不可能的，至少在短期內是如此。

儘管我們已經確定ASML的技術由於其複雜性和複雜的供應鏈而很難複製，但還有一個額外的原因讓我相信ASML將在EUV領域佔據主導地位。讓我們考慮最壞的情況：其競爭對手之一設法複製其技術並將具有相同功能的機器推向市場。鑑於市場上的客戶數量有限，他們將如何取代ASML？

目前，世界上最重要的半導體代工廠都有基於ASML技術的積壓訂單。ASML是他們可靠的供應商，提供尖端技術並證明具有高利潤。考慮到這可能導致的所有潛在問題，我非常懷疑他們會想要更換供應商。從本質上講，這意味著放棄一個已經使用了幾十年的生產標準，而採用另一個標準，而另一個標準充其量只能提供類似的結果，但會帶來向新供應商過渡可能不成功的重大風險。

因此，為了激勵三星或台積電等大客戶更換主要供應商，您不僅需要在性能和價格上與ASML匹配，還要超越它。考慮到他們似乎不可能與ASML的技術相媲美，因此有人大幅超越它的想法似乎幾乎是不可能的。特別是當我們考慮到ASML是下一代技術研究的領先投資者時。光是去年，他們就在研發上投資了40億歐元，預計到2030年投資將超過60億歐元。如果說要有人超越ASML的技術，那似乎就是ASML本身了。

ASML的三家主要客戶和晶片製造商——三星、英特爾和台積電——在EUV技術的開發過程中為ASML投入了大量資金。因此，可以合理地假設他們更願意使用他們投入資金進行開發的技術。

在最新的財報中，ASML提到，他們預計2024年的銷售額將基本持平。這讓許多投資人感到震驚，因為ASML一直被歸類為「成長型」公司，成長型公司怎麼可能不成長呢？

對此問題的明確答案在於，半導體市場是一個週期性產業。當需求增加時，製造產能也會增加，就像2020年和2021年的情況一樣。目前需求下降，導致晶片製造商推遲了部分產能擴張的投資。然而，需求將會再次上升，就像該行業誕生以來一直在發生的那樣，並且只要該行業的順風（雲端、數位化、5G、物聯網等）持續存在，這種情況就會持續很多年。

因此，我不認為明年較低的指導反映了他們的業務惡化或對其技術缺乏興趣。相反，它更準確地反映了行業的周期性。事實上，台積電和ASML的一些高階主管自己在最近的財報中表示，他們認為週期的底部已經非常接近，或者我們可能已經處於其中。事實上，預計2025年將是整個產業（尤其是ASML）顯著成長的一年。ASML執行長本人表示：

「因此，我們預計2024年將是一個過渡年。根據我們目前的觀點，我們採取更為保守的觀點，預計收入數字與2023年類似。但我們也將2024年視為重要的一年，為我們預期的2025年大幅成長做好準備。」-ASML總裁兼執行長彼得·溫尼克(Peter Wennink)。

在我看來，我們不應該將2024年視為ASML疲軟的一年，而應該將其視為強勢的一年。如果在周期的低谷時期，您的銷售額保持平穩，那麼在我看來，這是一個巨大的成功。考慮到英特爾、AMD、德州儀器或Analog Devices等公司最近幾季的銷售額有所下降，ASML保持相同的收入水平表明其護城河仍然非常強大。

據我了解，有些投資人更願意看到連續兩年成長10%，而不是一年成長0%，下一年成長22%。然而，半導體行業已經以這種方式運作了數十年，並且很可能會繼續如此。作為投資者，我們最好的方法是意識到這一點，並利用經常發生的預期突然變化所帶來的潛在市場波動。

2024年將是過渡年，因此預計收入不會成長，利潤率將略有下降。然而，正如管理層所說，到2025年，預計將恢復成長24%，利潤率將顯著擴大。從那時起，我相信成長將放緩至更永續的兩位數，而利潤率繼續小幅擴大。

另一方面，由於大量現金流入公司，股票回購將繼續進行。ASML預計每年的研發投入將達到60億歐元左右，根據他們自己的估計，資本支出將在15億歐元左右。因此，多餘的現金金額將會很大，我相信他們會選擇以股票回購的形式回饋給股東。我預計流通股每年將減少1%。此外，為了計算我們的總投資回報，我們必須考慮ASML支付約1%收益率的小額股息。極度保守地，我假設未來幾年這種情況不會成長，儘管發生這種情況的可能性非常低。

雖然2024年的前景並不是最好的；然而，如果我們把目光放遠一點，我們就會發現ASML的長期潛力仍然巨大。