一旦一家公司的業務趨於穩定，那麼它的其他問題就會成為外界關注的焦點。蔚來便是如此。美國東部時間6月28日，做空機構灰熊（Grizzly Research）發布報告稱，蔚來汽車很可能利用一個未合併的關聯方來誇大收入和盈利能力。

作者丨周到

報告指出，這個未合併的關聯方——武漢蔚能電池資產管理有限公司（後文簡稱“蔚能”），已經為蔚來汽車創造了數十億美元的收入，“武漢蔚能允許蔚來立即確認他們銷售的電池的收入，而非在訂閱期（約7年）內確認收入。通過這種安排，我們認為蔚來已經通過提前確認7年的收入來增加這一數字”。

對於灰熊的指控，蔚來在首席財務官奉瑋在蔚來App上回應稱：“並無依據”。

圍繞做空報告的真實性，相信蔚來、灰熊以及監管機構後續還會有更多解釋與博弈。但圍繞BaaS（Battery as a Service，電池租用服務）、換電模式以及其關聯公司武漢蔚能的更多情況，蔚來的確需要給外界一個更加清晰的解釋與說明。

畢竟，投資者要確保自己的資金安全。而我等蔚來車主也需要明確自己的換電服務，是否能夠持續下去。

蔚來的會計魔術？

在灰熊的做空報告中，“蔚來通過蔚能拉動收入以提高利用率”成為佔用最大篇幅的指控。灰熊稱，通過蔚能計劃，蔚來已經拉動了超過11.47億元人民幣的收入，導致報告的盈利有了同樣的改善。我們估計蔚來在這一時期的真實淨收入為虧損30.2億元人民幣。所以，這到底是怎麼回事？

簡斷截說，蔚能是蔚來BaaS方案的電池資產管理公司。用戶購買蔚來車輛時，可以選擇只購買整車不購買電池，而是按月支付服務費的方案。按照選擇75度電池和100度電池，用戶需要每月支付980元和1680元（100度電池包因今年碳酸鋰等電池原材料價格上漲而漲價，此前租用費為1480元）。在BaaS方案中，電池所有權不在用戶，而是由蔚來生產出來後由蔚能公司採購。後者的主要收入則是用戶支付的服務費。

在蔚來過去的宣傳中，BaaS方案對於用戶而言有以下幾點好處：1、購車門檻降低，可以用更便宜的起步價購買蔚來牌電動汽車；2、由於用戶無需保有電池所有權，因此也無需在進行二手車置換時受到電池損耗的不利影響。為此，蔚來還開通了官方二手車服務。當然，根據筆者的親身體驗，蔚來官方二手車的收車價並不高；3、所有電池由蔚來維護和監管，在保證電池安全的前提下，及時淘汰不符合標準的舊電池，“常用常新”。

不過在過去的公開交流中，蔚來和蔚能更多強調的是用戶利益。對於電池租用這塊生意如何盤活，似乎沒有更多的對外發聲。而這次灰熊的做空報告便是圍繞這一點展開。簡而言之，灰熊認為蔚能採購了超過蔚來BaaS所需的電池數量，“在給蔚來刷業績。”

在蔚來此前公佈的信息中，截至2021年9月30日，根據BaaS服務協議為19，000名用戶提供服務，其中18%訂閱了100kWh電池BaaS服務，82%訂閱了70-75kWh的電池。而根據蔚能電池的ABN（綠色電池資產支持票據）發行文件，截至2021年9月，蔚能有40053個電池。也就是說，後者多采購了21053塊“過剩”電池。基於這些數據，灰熊下了結論：

我們認為，蔚來故意向蔚能公司過度供應電池。通過計算BaaS網絡的電池需求，我們表明

蔚來提供的數量遠遠超過合理的數量。”

通過蔚能計劃，蔚來已經拉動了超過11.47億元人民幣的收入，導致報告的盈利有了同樣的改善。我們估計蔚來在這一時期的真實淨收入為虧損30.2億元人民幣。

此外，灰熊還在報告中提出，蔚能對於蔚來的另外一大作用便是轉移了折舊成本。根據蔚來的2020年20F，充電和換電基礎設施和設備（包括電池）的使用壽命是5年。“奇怪的是，蔚來最近將使用壽命改為5-8年，這意味著資產負債表上的電池折舊率為約為每年15%。”

回顧蔚來在截至2021年9月的9個月裡，對蔚能的銷售額為28億元人民幣。我們認為，這些貨物的銷售，幾乎都是由電池銷售構成的。假設這筆收入的利潤率為20%，這將意味著蔚來在此期間合計將成本為22.5億元人民幣的資產，從其資產負債表中轉移出來。

這意味著，截至2021年9月的9個月，這些電池將為蔚來節省折舊費高達3.36億元人民幣，直接影響（和虛增）了公司的利潤。

虎嗅研究總監李彤則認為，BaaS對於蔚來而言確實是優化收入的好方法。“訂閱服務的問題在於，其成本是需要計算在每次收入當中的。”李彤說道，“就像我們去飯館辦了張1萬元的儲值卡，並不是說飯店就可以直接計入等額的收入乃至利潤。正確的計算方式應當是客人每次消費後，飯店在扣除了原料、服務、店面租金等成本後，剩下的才是利潤。”因此他認為，蔚來直接將電池賣給蔚能，是效率更高的方式。

對於灰熊的做空報告，外界也有不同看法。“如果蔚能沒有刻意為蔚來優化財務報表的話，這麼做就是沒問題的。”凱聯資本董事總經理、研究院院長由天宇對虎嗅說道。在他看來，蔚能本質上只是蔚來的電池租賃合作夥伴，只要公司能掙錢，那就沒什麼問題，畢竟蔚能也不是上市公司。“不過作為蔚能的大股東，蔚來有必要對外披露，和蔚能的電池租賃商業模式是如何計算的。”

蔚能到底該買蔚來多少塊電池？

根據虎嗅此前與蔚能總經理陸榮華的交流，蔚來整個換電體系的電池存量是車主數量的120-140%。也就是說，假如有100位蔚來車主，那麼市面上就需要流通120到140塊電池。當然，這個數量會在不同地區受到家衝樁安裝情況、換電站佈局以及蔚來NIO Po we r的運營情況所影響。以這個比例來看，蔚來在2021年9月在擁有19000個BaaS車主時“多”賣給了蔚能21053塊電池，顯然是偏高的。但如果按照灰熊報告中主張的按照BaaS車主和電池數量1：1的方式採購，肯定也不對頭。

但是在觀察一家公司時，外界不應該只關注某一個靜態數據。畢竟，蔚能完全有理由在蔚來電池產能和價格相對穩定的時期內多購買一些電池，以應對蔚來日益膨脹的車主數量。如果單純根據蔚來每個月的新車交付量，而不是依照大致的交付預期去購買電池，顯然不符合製造行業規律。

不過，蔚能到底該從蔚來購買多少塊電池，在外界看來實在是一筆“糊塗賬”。目前，蔚來車主在以每個月8000到10000的數量增加當中，不同地區的NIO Power換電網絡運行情況也千差萬別。受到疫情的影響，車主們的長途自駕也被迫暫停，因此高速公路換電網絡也在遭遇波動。按照蔚來的計劃，從2022到2025年，蔚來每年會新建設600座換電站……上述的這些原因，都給蔚來BaaS電池的採購方——蔚能提出了重大的資金和管理壓力。

按照灰熊的推算，21053塊“過剩”電池給蔚來拉動的收入14.7億元，平均一塊電池約7萬元，而蔚來一座2代換電站中可以放下13塊電池。這樣算下來，每年光新增換電站中的電池價值就將超過5.4億元。這其中，會有多少需要蔚能承擔呢？

更重要的是，沒有選擇BaaS而去花錢“買斷”了電池的用戶，同樣擁有換電的權益。為這些車主準備的額外備用電池，蔚來是否也會賣給蔚能處理？這就帶來了一個問題，蔚能究竟該從蔚來購買多少塊電池，就是必須要明確的問題。

畢竟，一個明確而清晰的商業模式與財務模型，才能夠真正說服投資與監管機構相信：蔚能只是蔚來的電池資產合作夥伴，而不是幫助後者“刷戰績”的關聯交易隊友。

武漢蔚能電池資產管理有限公司的股東架構

對於像我這樣普通的蔚來車主，這個問題同樣也關係到每個人的核心權益。畢竟，只有蔚能的健康運行，才能保證蔚來商業模式的支柱之一——BaaS的持續運營。而這個支柱的坍塌，勢必造成連鎖反應，最終導致蔚來削減在用戶服務層面的投入，損害每位車主的利益。

因此，關於蔚能的商業模式和經營狀況，蔚來有必要在一定程度上對市場公開。畢竟在一家用戶企業，電池這種用戶和企業的核心資產上，不應該是“糊塗賬”。