當地時間週二，海外做空機構灰熊（Grizzly Research）發表做空報告，指責電動車上市公司蔚來（NIO）通過未合併關聯方做高財報數據。作為近期熱門的電動車賽道股，蔚來汽車的股價在過去一個半月裡翻了一番，接近400億美元的市值也令其成為全球最值錢的汽車公司之一。在這份報告發布後，截至發稿週二蔚來股價跌幅近3%，整體上與大盤跌幅相近，顯示做空報告的影響相對有限。

做空報告寫了點啥？

作為這份報告的核心論點，灰熊將矛盾的焦點放在了蔚來的BaaS電池租賃服務上。

灰熊表示，2020年8月蔚來、產業基金和寧德時代等公司組建了武漢蔚能電池資產有限公司，經過後續投資，目前蔚來掌握電池公司19.8%的股權。後續從2020年四季報開始，蔚來財報業績開始大幅超出市場平均預期。舉例而言，2021財年華爾街預期公司虧損60億人民幣，但最終的數據只有30億。

對於這樣的財報利好，灰熊認為秘密就在武漢蔚能身上。

根據業務模型，蔚能作為提供BaaS電池租賃服務的實體，向蔚來購買電池後向車主提供訂閱服務。2020年成立後的四個月裡，蔚能向蔚來貢獻了2.9億人民幣的營收，隨後到2021年這個數字飆升至41.4億人民幣。

接下來就是灰熊的推理時間，做空機構認為，蔚來把電池組零業務分拆成獨立公司有三個目的：1）一次性將用戶未來數年的訂閱費計入當期的財報；2）製造了一個願意超額購買電池第三方；3）從資產負債表中移出電池減值費用。

上述的第一點就是灰熊指責蔚來虛增營收和利潤率的主要來源。灰熊測算稱，2021財年前三個季度蔚來通過這種方式虛增了11.47億元的營收，反推這筆操作後，淨虧損也從18億人民幣上升至30億人民幣。

對於“換電業務本來就需要更多電池”的假想回應，灰熊也表示說不太通，因為蔚來在SEC的監管文件中曾表示，公司向蔚能賣電池是一種背靠背的形式，即一名BaaS用戶買車後蔚能向蔚來購買一塊電池併計入資產。

灰熊通過調查員確認，在蔚來的換電站並不會區分電池是屬於蔚來還是蔚能的，這一點的重要意義在於蔚能不需要維持額外的電池庫存。此外灰熊的盡調團隊也報告蔚來換電站的使用率並不高。

灰熊團隊同時指出，按理說購買了這麼多的超額電池庫存，蔚能理應有實體的庫存地址，但調查團隊並沒有找到這樣的倉庫，意味著蔚來超額供應的電池仍然在蔚來自己的設施中。

灰熊總結稱，考慮到蔚來電池的使用壽命在5-8年左右，把這些資產甩到蔚能賬上能夠節省一大筆資產減值費用。如果算上超額供應電池和減值的費用，蔚來2021財年前三季度的虧損會從18億人民幣翻一倍至36億元。

在剩餘的報告部分，灰熊還攻擊了蔚來管理層過去創業失敗的歷史，以及在投資者人層面上與瑞幸咖啡的間接關聯，後者也是華爾街做空機構拿來指責中概股財務造假的標準背景板。

最後還有個題外話，灰熊報告也提到蔚來用戶信託，表示根據他們從英屬維爾京群島獲得的文件，判斷蔚來的用戶信託已經於2021年6月28日質押給了瑞銀集團，但公司並未明確披露這一情況。