據報導，過去幾個月，Netflix股價幾乎減半，從700美元跌至366美元，市值蒸發1500億美元。在去年10月份的巔峰時刻，Netflix的市盈率超過10倍，遠高於迪士尼等媒體的同行，如今這一比例已降至5.6倍。

長期以來，好萊塢的高管們一直對Netflix一邊燒錢、市值一邊走高的奇蹟感到不滿。但Netflix的暴跌也會讓競爭對手感到不安，因為它們都複製了Netflix的模式。

在花了幾年時間坐看華爾街為Netflix歡呼之後，迪士尼、華納和其他媒體巨頭在2019年宣布了製作自營流媒體服務的計劃。他們的股價因此受益，各位CEO也賺得盆滿缽滿。

問題在於，流媒體的長期商業模式是否可行還未被驗證。流媒體的前身有線電視價格昂貴、缺乏靈活性，而且對消費者來說不方便。雖然大家可以選擇不買，但這並不容易，因為沒有多少其它選擇。

Netflix打破了這一障礙，並迅速增長。如今Netflix距離旗下首個自研爆款《紙牌屋》問世已經有小十年了，流媒體的商業模式也不像它當初剛進軍好萊塢那樣模糊了。

Netflix早起很容易吸引到用戶，但如今在美國市場已見頂。上週，Netflix在財報電話會議上對2022財年的用戶增長預計低於華爾街預期，其股價一度暴跌超20%。

Netflix是否必須得以超高速拉新，才能成為一筆好生意呢？

Netflix擁護者們認為，訂閱用戶的增加會拉動收入迅速膨脹，但成本會隨著內容庫的建立而趨於穩定。為2億訂戶製作100個新電視節目要比為1億訂戶製作同樣的100個節目要好得多。隨著規模的擴大，Netflix還可以提高價格，從而獲得更高的收入。

實際情況要復雜得多。對於用戶來說，“由儉入奢”並不易。同樣的內容，突然要用更多錢才能看，有些用戶可能就不買賬了。除了鐵粉，一些用戶可能就會跑到迪士尼等對家去了。

頂級媒體分析師邁克爾•內桑森（Michael Nathanson）上週寫道：“流媒體內容的衰減速度非常快，《魷魚游戲》？過去式了！與大多數模式相比，這種商業模式的資本密集程度要高得多。”

因此，即使擁有2.22億訂戶，Netflix也必須不斷投入大量資金，才能滿足我們的需求。去年，Netflix的收入為300億美元，自由現金流為負1.59億美元，即扣除運營費用和資本支出後的剩餘資金。

Moffetnathanson預計，到2022年，Netflix的收入將增長13%，至逾330億美元，但支出將增長15%，至270億美元（其中200億美元用於內容）。這導致淨利潤為50億美元，較2021年下降約3%。

所以Netflix賺了很多錢，但現金流利潤卻非常少，因為它的成本很高。從這個意義上說，Netflix的長期業務可能看起來更像一家電信公司，而不是科技公司。美國最大的電信集團必須大力投資，才能提供最好的服務，同時還得保持低價，因為它們實際上在銷售與其競爭對手相同的產品。Netflix也曾獨孤求敗，如今卻四面楚歌。

過去十年，股市一直在褒獎Netflix的願景和增長。但其最近業績向我們展示了一件對好萊塢來說更為可怕的事情：對於娛樂公司而言，流媒體電視可能比有線電視賺得錢更少。