騰訊宣布減持後的兩個星期裡，Sea的股價從225美元下跌了近30%，截至1月14日美股收盤，最新的股價為175美元，市值已經跌破千億美元大關。就在今年10月，Sea的股價剛剛達到372美元高點，市值也一度突破2000億美元，但在2021年三季報發布後，Sea開啟下跌模式，加上騰訊減持帶來的擔憂，相比高點時，Sea目前的股價已經下跌超過50%。

作者/鄭玥

編輯/鄭玄

作為東南亞最大的互聯網公司，Sea上市以來股價增長了10倍以上——其中大部分是在2020年以後。這個從遊戲起家的公司，在過去兩年里通吃電商、數字支付甚至食品配送，儼然成為東南亞市場一個“騰訊+阿里+支付寶+美團”的集合體，並陸續出征南美、印度、歐洲市場。

事實上在三季報中，Sea依然保持著此前引以為傲的增長速度，其電商平台Shopee的GMV和營收同比增速都在100%以上，包括還在持續擴大的虧損，看起來與此前一年半里股價暴漲時並無兩樣。

大約就連Sea創始人李小冬，也不明白在資本市場，到底發生了什麼。

東南亞“騰訊+阿里+半個美團”

先來談談Sea這家公司。

很多人喜歡把Sea稱作“東南亞小騰訊”，但這樣的叫法其實有點落伍。和騰訊相似，早年的Sea靠遊戲業務起家，但能在殺入東南亞的一群中美互聯網巨頭包圍中脫穎而出，成為東南亞首個本土千億美元互聯網公司，與2015年以來在電商和數字支付領域的成功密不可分。

換句話說，今天的Sea在東南亞的地位，更像是“騰訊+阿里”的結合體。

Sea最早脫胎於2006年聚美優品創始人陳歐創辦的遊戲對戰平台GGGame，李小冬（ForrestLi）接手後，於2008年將GGgame改名為Garena，並以新加坡為根基，將版圖逐漸擴張至馬來西亞、越南、菲律賓、泰國和印尼等地區。

在東南亞遊戲市場，Garena幾乎是踩著騰訊在中國走過的老路發展壯大。

2010年，Garena拿下拳頭公司的《英雄聯盟》東南亞地區代理權，這個爆款遊戲成為Garena的流量入口。在熱門遊戲加持下，Garena在2年後扭虧為盈，一步步發展為東南亞最大的線上游戲代理商。

靠代理賺到第一桶金後，Garena開始結合本土化自研遊戲。2017年12月，Garena自研的“吃雞”手游《FreeFire》上線，成為其自研的一個爆款。

《FreeFire》雖然畫質渣，山寨感濃郁，但東南亞網速慢手機配置較低，低畫質能讓遊戲運行更順暢。Garena還走地推路線，與當地網吧進行深度合作，通過線下渠道抓住基層用戶。通過一連串本土化的運作，《FreeFire》打敗了席捲全球市場的中國吃雞手游開發商們，也讓Garena坐穩東南亞遊戲霸主的位置。

在遊戲業務逐漸穩定之後，2015年，Garena推出了電商平台Shopee，開始進軍電商領域。最初Garena進軍電商的前景並不被外界看好，在其進入前，阿里投資的Lazada和京東投資的Tokopedia是東南亞電商市場的主導者。

但憑藉本土化、社交化、移動化的運營策略，Shopee出乎意料地把這些昔日電商霸主一一拉下王座。過去幾年，Shopee的GMV和訂單數均取得三位數的同比增長，在東南亞的主要市場均佔據首位。

以電商和遊戲這兩個重要場景為基石，Garena還順勢進入數字金融領域。2014年，Sea推出AirPay支付服務，用戶數隨著Garena和Shopee的發展快速增長，最近一次財報披露的2021年三季度，AirPay的季度活躍用戶數達到3930萬，是2020年第一季度的4倍之多。

隨著《FreeFire》等自研遊戲的成功，加上Shopee的發展，Sea的營收從2018年開始快速增長。如上圖所示，2016年和2017年，Sea的營收只有約4億美元，年增幅也不到20%，從2018年開始，此後三年Sea的營收增幅都達到100%甚至更多，其中電商收入的佔比也從2017年的不足10%，增長到目前佔比超過50%。

電商和支付業務的重要性不斷提升，Garena這個遊戲平台的名字逐漸不足以定義其全部的業務。2017年5月，完成上市前的最後一輪5.5億美元融資的同時，Garena宣布改名為Sea，新名字其實就是東南亞的英文縮寫（SouthEastAsia）。

嚐到跨界發展的甜頭之後，最近幾年，Sea還在持續擴張自己的業務邊界。

其一是進入外賣和即時配送這條領域，成為東南亞地區的小“美團”。2020年4月，Shopee在印度尼西亞推出了食品配送服務ShopeeFood；8月，在收購越南河內一家食品配送公司FoodyCorporation之後，該服務也在越南上線。在今年1月上線的ShopeeFood廣告展示中，ShopeeFood與Shopee的應用程序是分開的——未來將有一款新的app覆蓋東南亞的外賣配送市場。

其二是以數字支付為起點，進軍數字金融領域。2020年12月，Sea拿到了新加坡金融管理局頒發的數字銀行牌照，與Google、螞蟻等“外國”巨頭站上了相同的牌桌。

在經濟高速發展、被認為是下一個中國的東南亞市場，一個看起來是“騰訊+阿里+美團”，或者說是“Amazon+Valve+DoorDash”的互聯網故事正在展開。儘管目前還只是個雛形，但足以讓嚐過中美互聯網甜頭的投資人瘋狂。

這樣的背景下，騰訊的突然減持，給Sea的前景畫上了一抹陰影。

股價暴跌，騰訊減持，Sea怎麼了？

1月4日，騰訊公告稱減持Sea套現32億美元，消息傳出後，Sea股價連續多日跳水，兩個星期裡從騰訊減持前的220美元下降至175美元，降幅約20%。

和合首創（香港）執行董事陳達是Sea的股票持有人之一，他告訴極客公園，騰訊減持Sea不是因為後者前景出現問題，更多是把公司的決策權還給創始人李小冬為首的Sea管理層。“我依然看好Sea的發展，會繼續持有Sea的股票。”

陳達認為Sea股價下跌更多是由於此前暴漲後的正常回調。騰訊的減持只是放大了一部分投資者的恐懼情緒，而從減持行為本身的意義來看，陳達認為對Sea來說其實不是一件壞事。

Sea於2017年10月在紐交所IPO上市，是東南亞首家在美上市的互聯網公司。Sea上市時的發行價只有15美元，此後幾年股價一路走高，2021年10月的高點時一度達到372美元，比發行價高了近25倍，總市值也逼近2000億美元，與最高時的美團、京東、拼多多相當。

但在達到高點後，最近3個月Sea卻開啟暴跌模式，從372美元的高點降至目前約175美元，跌幅超過50%。

Sea本來就處於股價動蕩的時期，騰訊又是Sea最重要的投資者，其減持進一步加大了其他投資者的擔憂。騰訊從2010年就開始投資Sea的前身Garena，並在此後不斷增資，截至2017年上市前，騰訊持有Sea將近40%的股權，是公司最大的股東。

但值得注意的是，騰訊減持Sea和京東有本質的不同。首先，與騰訊減持京東大部分股權，只保留了很少的比例不同，騰訊持有Sea的股權僅從21.3%降低至18.7%，且承諾未來至少六個月內不再次減持。

此外，騰訊除了持有sea的A類普通股，還持有擁有超級投票權的B類股。在減持前，騰訊擁有22.9%的股權和23.3%的投票權，是創始人李小冬（25.1%股權和37.7%投票權）之外對公司決策影響最大的股東。

而在這輪減持中，騰訊把所有B類股都交易給李小冬，後者成為B類股份唯一持有人。騰訊對Sea的投票權將降低至10%以下，李小冬的投票權從38%增長至50%以上。

就像騰訊表述的其一直以來的投資邏輯∶“投資處於發展階段的公司，這樣被投資的公司可受益於騰訊帶來的長期資本，為其發展及擴張提供便利，支持及分享被投公司的增長，並在被投公司可為其未來計劃自行籌集資金的時候退出。”

陳達也認為，把更多投票權讓渡給創始人對公司的成長來說是一件好事。“創始人公司會有非常鮮明的個人屬性和色彩，有核心指揮，各方面比較容易協調，一般而言也更加有動力，沒有創始人想要給騰訊打工。”

另外，減持釋放的“與騰訊減少關係”的信號，可以讓Sea在國際市場動作時阻礙更小。花旗分析師指出，在對Sea更低的投票權控制下，騰訊遊戲團隊在全球市場直接發布遊戲時能減少潛在的衝突。

真正的問題

儘管騰訊的減持並不是Sea真正的問題，但Sea也確實面臨一定的困境，這也是為什麼在騰訊減持前，Sea的股價已經在2個月裡從高點回調了近35%。

Sea的回調開始於三季報發布前後，看似無休止的虧損是投資者最擔憂的部分。

2021年三季度，Sea的收入同比增長了122%，達到27億美元，比預期高出2.4億美元。但是，公司的淨虧損也同步擴大到了5.71億美元，每股虧損達到0.84美元。

Sea的56%收入來自電商業務，三季度營收為15億美元，增長134%。從增速來看，電子商務業務的增速已經逐月下滑至134%左右。與此同時，Shopee的虧損卻還在繼續擴大，其第三季度每筆訂單的調整損失率為0.41美元，環比同比都沒有明顯的改善。

此外，作為現金牛的遊戲部門也觸及天花板。2021年三季報披露，遊戲流水在三季度下滑嚴重，活躍用戶更環比零增長。歸根結底，做出《FreeFire》這款堪比Sea版《王者榮耀》的遊戲之後，Sea的遊戲部門始終沒有找到新的增長點，這導致Sea在東南亞遊戲市場的份額逐漸被其他對手侵蝕。

對於虧損的電商業務，李小冬仍然堅持要持續加大投入，他曾說過：“在公司內部，我們不認為這是虧損，因為這是個尚未成熟的事業。就這類高速成長的業務而言……你必須先灌注資金，否則不會成功，對電子商務來說，規模至關重要。”

雖然成為了東南亞電商老大，但Shopee的競爭對手依然實力強勁。背靠阿里的Lazada不容小覷。同時，在該地區最大的經濟體印度尼西亞，超級應用Gojek和電子商務巨頭Tokopedia於5月合併成立了GoToGroup，而另一家電子商務集團Bukalapak本月早些時候，在當地交易所進行了印度尼西亞有史以來規模最大的IPO。

燒錢不會停，Shopee繼續向外探尋市場，也有更多挑戰等待著它。在南美市場，SensorTower的最新數據顯示，Shopee的App月活和下載量在巴西市場反超當地龍頭Mercadolibre，增長勢頭還在延續。另外，在巴西市場，快時尚跨境電商Shein去年營收接近100億美元（約合653億人民幣），這是該公司連續第八年營收實現超過100%的增長，Shopee還要考慮服裝垂直業務對電商的巨大衝擊。

金融支付業務現階段還處於早期推廣階段，SeaMoney為公司產生的營收貢獻還無法體現。但從最新的財報中可以看出，Sea對數字金融業務投入卻在增加。2020年第四季度，SeaMoney的市場營銷費用從2019年第四季度的3880萬美元增長至1.524億美元，增長了292.4％，主要就是為了加大錢包服務的推廣。

儘管面臨虧損、競爭等一系列問題，股價也跌入2021年以來的低谷，但其實看好Sea的分析師也不在少數。根據雅虎財經分析師一致性分析，Sea目前的推薦評級為1.5，介於買入（2）和強力買入（1）之間，25位分析師給出的平均目標價為377美元，是Sea目前股價的2倍以上。

不論是騰訊的減持，還是居高不下的虧損，都不會是Sea的末日。只要Sea依然維持著目前每年平均100%以上的增長速度，願意為這個東南亞“騰訊+阿里”的新故事買單的人，依然能從新加坡排到幾千公里外的矽谷。（來源：極客公園）