字母榜從知情人士獨家獲悉，知乎計劃拆除VIE（可變利益實體）架構，有可能回歸國內上市。 VIE架構指離岸公司通過設立外商獨資企業，與國內公司簽訂一系列控制協定，成為後者的實控人和受益人。 同時，離岸公司充當海外上市的主體。借助VIE架構，國內公司能夠在滿足本土監管要求的同時，實現境外IPO（首次公開招股），獲得國際投資者的資金注入。 過去二十年，這套架構成為中國公司赴美上市的常用工具。

知乎2011年起就開始搭建VIE架構，在著名離岸金融中心開曼群島成立控股公司，並與國內運營主體公司建立關聯。 隨後幾年，知乎引入騰訊、搜狗、創新工廠、今日資本等投資者，2021年3月底登陸紐交所。

然而，知乎的股價走勢並不理想。 掛牌首日，知乎股價報於8.5美元，下跌逾10%;接下來三個月里一度逼近14美元，但隨後震蕩下跌。

截至12月23日美股收盤，知乎股價報於5.28美元，相比52周高點下跌61.9%，相比9.5美元的發行價下跌44.4%。

面對低迷股價，知乎退回國內資本市場，不失為變通之道。 而要想回歸A股，拆除VIE結構是必然之舉。

字母榜就此求證，知乎公關表示”沒有得到這方面的消息”，第一大股東創新工廠在截至發稿時尚未回應。

一位長期關注互聯網內容賽道的投資人表示，知乎拆除VIE”至少現在不太可能，沒有任何理由要拆”。

不過，知乎近期的一些動作透漏出蛛絲馬跡。

12月21日，知乎國內運營主體北京智者天下科技有限公司（以下簡稱”智者天下公司”）發生工商變更，騰訊、搜狗、創新工廠等10位股東清退股份，由知乎創始人兼CEO周源接盤。

變更完成後，智者天下公司僅剩兩名股東，分別是周源（持股99.31%）和法定代表人李大海（持股0.6933%）。

知乎回應稱，本次架構調整是公司治理的正常變動，知乎實控人、重要股東及其持股比例均沒有變化。

此外，直接參與此事的漢坤律師事務所合作人王歡在一篇知乎問答中稱，Pre-IPO投資人選擇合適時機退出境內運營主體，是採用VIE架構的中概股公司的常規操作，知乎並非個案;退出原因則與上市后”內部控制和外部監督日益加強”有關。

不過，如果與拆除VIE、回國上市的傳聞聯繫起來，知乎的這一操作就有了更多韻味。

假如知乎未來登陸A股，實際開展業務的智者天下公司很可能成為新的上市主體。 那麼知乎提前梳理這家公司的股權結構，既不引人注目，也埋下了一手伏筆。

另一方面，知乎大股東騰訊在互聯網反壟斷浪潮面前，已經開始轉變航向、縮短戰線。

就在媒體曝出知乎股權變更的同一天，騰訊宣佈將其持有的4.6億股京東股權派發給股東，對京東的持股比例從17%降至2.3%，不再是第一大股東。

京東是騰訊最有價值的投資之一，一直是騰訊在電商板塊的關鍵棋子，尚且被果斷切割;相比之下，騰訊沒必要在問答社區賽道長期纏鬥，從知乎國內運營主體退出並不意外。

知乎如果轉戰國內，其股權結構或許將出現許多新面孔，人民幣基金將成為主角。

騰訊作為大股東，徹底清空在知乎國內運營主體的持股，恐怕並非簡單一句「常規操作」可以解釋。

股權投資領域的專業人士向字母榜表示，國內公司通過VIE架構境外上市后，股東可以選擇清空國內主體的持股，也可以不清空。 這主要取決於股東自己的想法，例如不希望外界看到自己持有國內公司股份，或者出於反壟斷之類的考量。

但在一些情況下，大股東會繼續持有國內公司的小部分股份，在傳遞支持態度的同時增強控制權。 尤其是當公司有國內上市計劃時，這種持股就更加必要了。

這種做法已有先例。 2019年，一點資訊啟動拆除VIE架構，準備回國上市。 最大股東鳳凰網出讓了大部分股權，但在資本運作完成後，仍然保留5%股份，籍此表達力挺。

而在知乎一案中，騰訊並沒有繼續留在智者天下公司的股東名單上。 如果騰訊打算繼續參與知乎未來的回國上市，那麼此時退出國內主體意義不大。

此外，騰訊從被投公司”有序撤離”時，宣傳策略大不相同，可以管窺騰訊的某些戰略思考。

12月23日，在宣佈派發京東股份、大幅減持的公告中，騰訊強調”雖然我們直接持有的京東股份大幅減少，但京東仍將是我們重要的戰略夥伴，我們之間的戰略合作關係還會繼續保持，雙方團隊的深厚友情不會變化”。

此外，騰訊和京東將繼續保持互惠共贏的商業合作關係，包括現有的戰略合作協定;騰訊目前沒有進一步減持京東的計劃。

話裡話外，騰訊都在傳遞一種資訊：無論持股多少，京東仍然是騰訊最穩固的盟友，雙方的關係不會波動。

但對於知乎，同樣是清倉股票，騰訊並未回應外界的種種猜測，而是由知乎自行解釋澄清。 這固然與兩件事的性質不同有關，卻也折射出京東和知乎在騰訊眼中的不同分量。

另一方面，假如知乎不得不強行讓老股東離場，單從投票權來看，周源和管理層有很大機會做到這一點。

周源

騰訊分別在2015和2017年兩度投資知乎，上市時已經成為後者的第二大股東，持股12.3%，僅次於天使輪進入的創新工廠。

不過，由於知乎同股不同權的安排，騰訊的投票權只有7.1%。 相比之下，周源持股8.2%，卻握有46.6%的投票權。

但從各方面因素來看，知乎和騰訊的關係並沒有走到山窮水盡的地步。 即使有一天分道揚鑣，大概率也是各取所需，好聚好散。

收縮戰線已經成為騰訊的新剛需。 騰訊需要儘快從一些次要戰場上抽身，把精力集中在自身主業上。

過去十多年，騰訊不斷擴張版圖，除了社交和遊戲兩大基本盤，還通過投資京東、拼多多、美團、滴滴、快手、B站、知乎等公司，涉足電商、本地生活、出行、內容社區等多條賽道，與”阿裡系”並列中國互聯網兩大山頭。

但在去年底，中央經濟工作會議將「強化反壟斷和防止資本無序擴張」列為2021年八項重點任務之一，騰訊、阿裡、位元組跳動等頭部公司必須主動”瘦身”，而問答社區這樣的邊緣業務首當其衝。

騰訊有可能不會繼續與知乎一路同行，但這與知乎的利益並不存在根本衝突。 後者將能夠更方便地梳理股權結構，引入新的人民幣投資者，為回A鋪平道路。

知乎如果拆除VIE回歸國內資本市場，將從多個維度上受益。

首先是減輕資訊安全壓力。 知乎是國內最大的互聯網問答社區，月活躍使用者超1億。 回國上市將有助於管控潛在風險。

另一方面，知乎回歸A股，將有機會獲得更高的估值水準。

知乎股價萎靡，與長期虧損有關，但海外投資人看不懂知乎的商業模式，也是關鍵障礙之一。

自上線以來，知乎常被拿來與美國問答網站鼻祖Quora做對比。 兩者的產品形態和運營模式十分接近;知乎赴美上市時，投資人自然而然地將其視為Quora的翻版。 但實際上，兩大平臺的商業模式差異明顯，並不能直接對標。

Quora比知乎成立早一年，但商業化進展非常緩慢，多數時候靠風投資金生存。 最近幾年，Quora的廣告收入有所增長，成為主要營收來源;還在今年8月開通了Quora+，訂閱會員能夠閱讀付費內容。

相比之下，知乎的賺錢方式要豐富得多。 2018年起，知乎在傳統廣告業務之外，先後佈局知識付費、短視頻、直播、電商等板塊，試圖拓寬收入來源。

財報顯示，今年第三季度，廣告業務佔到知乎總營收的40%，商業內容解決方案佔3成，會員收入佔2成，其餘收入來自在線教育和電商等業務。

但對於大多數美國投資者而言，知乎等於”中國版Quora”的觀念根深蒂固，也就很難給出高估值。 按最新股價計算，知乎市值不到30億美元，甚至低於2019年F輪融資的估值。

另一方面，瑞幸財務造假醜聞后，美國資本市場對中國公司的懷疑情緒十分濃厚，SEC（美國證券交易委員會）主席甚至公開呼籲”不要購買中概股”。 這在客觀上推動了知乎等公司的回歸。

通過回國上市提振股價，已成為中國互聯網公司屢試不爽的做法。 例如，360公司2016年4月從紐交所退市，私有化價格為93億美元;2018年2月登陸上交所后，受到投資者熱烈追捧，股價一度飆升至600億美元。

知乎也有機會複製同樣的神話，但這裡面的風險也不小。

與美股相比，A股的上市要求十分嚴苛，涉及公司業務、財務指標、股東構成等多個維度，知乎要想達標，需要花費一番心思。

據專業人士透露，一家公司拆除VIE架構，通常需要一年半左右，最快也要6個月以上。 以互動百科為例，它用了6個月拆除VIE架構，又花費了半年多才在新三板重新掛牌。

還有一些公司，原本計劃回國上市，卻在拆除VIE結構后遲遲沒能上岸。

一點資訊2019年初即已啟動私有化，公司管理層稱拆除VIE架構后，將為公司回歸國內A股或科創板上市創造充分條件。 但時至今日，一點資訊仍然未能二次上市。

對於持續虧損的知乎而言，這顯然不是好消息。

今年第三季度，知乎凈虧損2.7億元人民幣，同比擴大145%。 若拆除VIE后無法回A，知乎將面臨一定的資金壓力。 這也為知乎的回國上市之路增添了許多變數。 當然，回國上市並不只有回A一條路，港股上市可能是更現實的路徑，這條路上已經有很多成功案例了。

知乎被傳拆除VIE架構，折射出這套上市工具在中國互聯網歷史上的價值變遷。

中國互聯網公司第一次引入VIE，可追溯至2000年的新浪網上市。 在當時，VIE架構巧妙解決了公司控制權和合規性的問題，獲得中美兩國證券市場的認可，大獲成功。

但過去二十多年，VIE架構也顯露出一些短板，並在實踐中被不斷修正。

典型案例之一是支付寶股權轉移事件。 2009~2010年，馬雲為了讓支付寶獲得支付牌照，將支付寶股權分批轉移至自己名下的內資公司，並與阿裡集團大股東雅虎和軟銀一起設計了VIE架構，后兩者間接掌控支付寶。

但到了2011年，馬雲以「牌照審批形勢」為由，單方面終止VIE協議，引發軒然大波。 馬雲隨後辯解稱，自己的行為”不完美，但正確”。 此事以阿裡向雅虎和軟銀提供補償告終，而支付寶也順利拿到了支付牌照。

如今回過頭來看，如果支付寶仍然受到VIE架構的制約，是否能拿到支付牌照將存在巨大變數。 馬雲的選擇固然存在爭議，但最符合現實情況。

一年後，又發生了新東方清除VIE公司股東一事。 新東方以簡化股權結構、加強公司治理的名義，清理了國內經營實體的10個股東股份，全部轉移至俞敏洪手中。 此事導致新東方遭遇SEC調查，股價大跌。

不過，這些事件並未導致VIE架構被徹底否定。

時至今日，VIE架構仍然是中國科技公司登陸美國資本市場的主要通路，而監管部門也長期保持了默許和寬容的態度。

不過，與十年前相比，中國互聯網公司的公開發行渠道拓寬了不少。 除了美國股市外，國內的A股和科創板、新三板，以及港股市場，都成為IPO的選擇之一。 VIE結構是否存在、如何存在，歸根結底要符合公司業務需求。 如果VIE不符合需求，那麼完全可以拆除。

在這一時代背景下，VIE架構已經不再是唯一答案。 就連開啟VIE時代的新浪，也在2021年宣佈私有化。 知乎有望成為步其後塵的又一家中概股公司。 （武昭含亦有貢獻）