除了質疑虛報門店、仲介和傭金率之外，渾水還質疑，貝殼在收購中環地產、聖都等標的時，存在誇大資產價格的行為，以平抑並不存在的現金餘額。 “（對貝殼的調查）大概七月開始，總共大約五個半月。” 12月18日，渾水創始人卡森·布洛克（Carson Block）對《棱鏡》作者表示，”在確定結論之前，我們想收集更多數據，並完成所有的實地調研。 ”

2021年12月16日，做空機構渾水（Muddy Waters Research）在社交媒體上公開表示，正在做空美股上市公司貝殼，稱貝殼新房交易總額（GTV）被誇大126%，傭金收入被誇大約77%-96%。

渾水報告中稱，貝殼向美國證監會提交的交易量、門店數量和中介數量，與渾水從貝殼平臺的多月數據收集中獲得的數據之間存在巨大差異。 數據比對之後，渾水同時通過實地門店抽查，認為證實了上述差異。 做空報告發佈后公佈后，貝殼股價當日一度上漲10%，后回落至開盤價以下，當日股價震幅達20%。

隨後，貝殼回應稱，「根據對報告的初步審閱和評估，公司認為，該報告毫無事實依據，存在大量事實錯誤、未經證實的陳述以及誤導性的猜測和解讀。 報告也顯示渾水對中國房產交易行業缺乏基本認知」。 貝殼指出，渾水的新房交易GTV並未記入「新房銷售團隊」等其他渠道的銷售額，同時在計算存量房交易GTV時，並未使用貝殼真正的存量房套均價，而是選取了來自CRE的外部套均價格進行模糊替代。

貝殼同時宣佈授權獨立審計委員會對渾水報告中的主要指控進行內部審查，並在適當時間提供內部審查的最新消息。

貝殼何以成為渾水的狙擊目標？ 渾水在做空報告公佈后的股價漲幅中遭遇的軋空行情，如何應對？ 除了貝殼，渾水在做空其他中國的房地產公司嗎？ 渾水之前做空的中國教育公司如今倉位多大？ 做空活動的重燃，是否暗示美國牛市即將迎來拐點？

北京時間2021年12月18日淩晨，《棱鏡》獨家連線對話渾水創始人卡森·布洛克。 以下為部分對話實錄（有刪減），僅代表做空機構渾水創始人卡森·布洛克的單方面觀點。

“貝殼對我們方法論的批評完全是謊言”

《棱鏡》：貝殼已經做出回應，質疑渾水做空報告的方法論。 貝殼舉例稱，渾水對新房銷售的推算基於不完整數據，對存量房銷售交易額的估算涉及主觀假設，並未使用實際數據。 你如何回應？

布洛克：首先，我想說的是，在我們的報告公佈后，曾有七家中國公司被退市。 這還不包括瑞幸咖啡。 如果包括瑞幸，那就是 八家。

幾乎每一家都曾否認我們判斷正確（唯一的例外是綠諾國際Rino International）。 那些被做空的公司都說，我們不瞭解他們的業務。 他們都找到了試圖批評研究的方法。 對他們來說，對數據分析提出異議，比對一張顯示工廠無人生產的照片提出異議，要容易得多。 我們並不感到驚訝。

這就是為什麼我們對方法論和使用假設，完全透明。 同時，我想說的是，我們使用的其實是對公司有利的假設。 最後，我們對數據評估進行了現場抽查，以驗證想法，得出結論——無論在美國證監會的財報中，還是貝殼的ACN中介網路都存在誇大的行為。

編者注：渾水聲稱，貝殼收入造假主要體現虛報門店、仲介和交易量。

報告中，渾水認為，貝殼存在大量並不存在「鬼店」和註冊成不同分店但實則在同一辦公地的「克隆店」，並以此來虛報門店數量。

報告中舉例稱，在貝殼官網上掛牌的南昌市青山湖區的一處營業點的實際店面顯示已經被廢棄（下圖一）。 另有廊坊市天洋城的兩處鏈家營業點，實際只有一店（下圖二）。 “我們應該在廊坊找到的51家鏈家店中，有19家是’鬼店’。 僅在這個城市，實地考察就表明貝殼將門店數量誇大了 59%。 我們相信廊坊只是一個代表，類似的鬼店並不僅限一地。 ”

圖一

圖二

渾水同時質疑，貝殼虛報中介人數。 報告中稱，在貝殼平臺上被列為「活躍」的仲介，在現實世界中門店關閉或不存在。 舉例稱，貝殼聲稱在上海共有2.1萬名仲介，但工商查詢顯示，其在上海的仲介子公司僅有9998名員工。

《棱鏡》作者郭菲菲查詢貝殼APP發現，貝殼的”優選置業經紀人”並不在App的”找經紀人”一欄中，但在”貝殼新房”的子目錄下的”找經紀人”中

除了質疑虛報門店、仲介和傭金率之外，渾水還質疑，貝殼在收購中環地產、聖都等標的時，存在誇大資產價格的行為，以平抑並不存在的現金餘額。

《棱鏡》：貝殼回應中提到，新房交易的通路不只鏈家和平臺連接門店，還包括新房銷售團隊等其他管道，而做空報告中只計算了第一、二種方式。 因此，貝殼質疑做空報告的計算存在嚴重遺漏。 你如何回應？

布洛克：簡而言之，貝殼對我們的方法論的批評，以及指責我們遺漏某些新房數據，聽起來完全是謊言。 他們的應用程式（App）中並沒有與此相對應的內容。 貝殼的商業模式是一個互相驗證的系統。 商店連接著仲介，仲介連接著房屋交易。 而數據中並沒有顯示還有未被記入的新房。

我的意思是，如果貝殼真的要做回應，就該確切地給出在哪個代碼里可以找到他們說的遺漏，顯示在應用程式的哪個地方。

編者注：貝殼在週五回應稱，渾水抓取的交易量數據嚴重失實且存在遺漏。 “渾水抓取交易量數據的方法是錯誤的，其對於貝殼的新房交易GTV和收入的計算存在嚴重遺漏。 我們提供新房交易的通路有四條：一、鏈家門店;二、平臺連接門店;三、新房銷售團隊;四、其他銷售管道。 而在其報告中只計算了第一、二種方式，卻遺漏了第三、四種方式。 不僅如此，在估算第一、二種通路的GTV和收入上也有明顯的問題。 ”

貝殼同時指出，貝殼App首頁「找經紀人」功能無法找到新房專崗經紀人，”這一類經紀人可以在 ‘新房’頻道的子頁面裡找到，顯然渾水並未意識到這一點。 同時，在此頻道中的新房經紀人有權利選擇不對外展示自己。 因而，在計算門店總數時，渾水通過『找經紀人』功能里抓取門店數據的方法存在明顯缺陷。 ”

在渾水公佈調研方法論之後，數據公司百觀科技指出，渾水的數據採集方法會導致明顯偏差，可能原因包括渾水通過門店頁面獲取到的交易記錄最多顯示最近10套成交。 即使渾水對交易記錄做補充採集，但數據源也存在展示上限，對於上海等特大城市的交易量可能會造成顯著低估。

花費五個半月調查貝殼

布洛克：在中國，有一些公司都可以列入我們的考慮名單。 但貝殼公司似乎有點「好得讓人難以置信」 了。 當我們查看該應用程式時，我們覺得，通過程式設計收集公開資訊，能夠相對容易地驗證其在美國證監會遞交的財務數據是否屬實。 所以，我們開始著手調查。 在數據跑了76天之後，我們發現似乎有些不符合的地方，就繼續收集更多數據，並對我們的猜測進行實地抽查。 我相信，有一批公司都符合上述兩種特徵。 但是，我們無法同時查看所有上市公司。

布洛克：大概七月開始，總共大約五個半月。 在確定結論之前，我們想收集更多數據，並完成所有的實地調研。

《棱鏡》：做空報告里聲稱，貝殼的收入被誇大，並舉了一些”鬼店”和”克隆店”的例子。 但你不會覺得樣本有點小嗎？ 報告如何證明收入誇大是貝殼系統性的問題，而不僅僅是一些區域性的管理不善？

布洛克：我覺得，這誤解我們如何得出結論的過程。 實地抽查很重要的一個環節是核查傭金率。

在財報里，貝殼聲稱傭金率達到2.7%或2.8%，但我們的調查發現，傭金率根本不可能這麼高。 因此，我們會設立一個估算範圍。 如果我們假設傭金率沒有被誇大，則收入虛報77%，如果我們假定實際傭金率為2.5%，則收入虛報幅度就更高，達到90%。

做空風險高於疫情前

《棱鏡》：貝殼的股價在週四和週五早盤都反彈了。 你被軋空（short squeeze）了嗎？ 是否平倉了部分頭寸？

布洛克：我們始終有風險管理的機制。 我們當然知道軋空的風險。 比如，以前我們公佈高途（原名：跟誰學）的做空報告后，它的股價曾經翻了三倍，一度翻了兩番，再看看它現在的位置。 歡聚的報告公佈后，股價也反彈了很多。 這都很正常。

我懷疑很多這些股票都受到系統性的短期操縱。 但從長遠來看，大多數時候我們會取得勝利。 當然，也不是每次都勝利。

編者注：做空者借入股票后將其出售，希望有投資者以低價買入這些股票。 但做空者最後必須將股票加上利息歸還給借貸方。 如果股票不跌反漲，則做空者需要以比借入更高的價格買入股票彌補倉位，就會出現軋空行情，可能承受虧損。

《棱鏡》：上次我們也討論過，牛市中做空尤其難。 你現在做空，是否認為美國牛市已經到達臨界點？

布洛克：對於傳統的賣空者來說，今年非常困難。 所謂的「傳統賣空者」指的是那些持有空頭頭寸，並不公開談論，也不詳細解釋，他們為什麼做空的那些人。 但像我們這樣的激進賣空者來說，今年情況還不錯。

大背景是，華爾街總是樂於給市場提供高投機的公司。 這也是2000年互聯網泡沫被吹大後來又破滅的原因。 因為，當類似的供給遠大於需求之後，就會出問題。 我們已經看到在美國SPAC（特殊目的收購公司）領域出現了這樣的趨勢。 我們今年也參與了其中的幾個（做空）。 的確，現在做空的風險高於疫情之前，因為軋空風險。 但是，總體來說，今年激進做空者整體的業績都不錯。

布洛克：是的。 我們公開做空了XL Fleet——假電動汽車公司中的一家。 最近，我們還做空了Danimer Scientific（生物塑膠研發企業）。 我們並不是第一個唱空的人，但發佈了Danimer Scientific報告之後，公司股價在短時間下跌。 實際上，昨天他們宣布發行可轉債，股價繼續下跌，我們已經平倉了。

在渾水發佈做空報告后，週四貝殼股價曾經一度上漲超過10%，被懷疑出現「軋空」，週五在貝殼做出回應后，股價收高5.73%，但本周整體收低11.19%。

並未做空其他中國房地產企業

布洛克：沒有，我們不會根據任何宏觀原因來做多或做空。

布洛克：是的，總是基於特定公司研究的。 如果一家公司在收入和交易量上撒謊，其實它的大環境沒那麼重要。 即使中國是世界上表現最好的房地產市場，如果你做假，你依然是個騙子。 宏觀判斷不會影響我們的研究數據。

《棱鏡》：關於瑞幸咖啡，我想聽聽你的新評價。 即使你聲稱做空瑞幸並不是渾水自己的研究，但發佈之後引起了很大的反響。 瑞幸被更嚴苛地審視，最終也退市，轉至粉板。 近期，我們發現還是有不少人在購買粉板上瑞幸股票，似乎繼續相信其商業模式。 怎麼理解這一現象？

布洛克：我不覺得那些買（瑞幸）股票的人，是因為相信商業模式，或是相信有真的價值存在。 當我們環顧市場，就會發現美國的金融資產幾乎都被嚴重高估。 這是拜美聯儲所賜，也是其他各大央行寬鬆政策的結果，再疊加政府的財政刺激，給市場注入了大量的流動性。 我有時會開玩笑說，7億美元就是新的零。 因為Lordstown（美國電動車初創企業）的市值差不多是7億。 而 Nikola（美國電動卡車初創企業）的市值已經達到40億美元。 但如果在正常的宇宙中，這樣的公司價值應該為零。

在中國教育股上沒有倉位

《棱鏡》：你之前提到中國教育公司高途（原名：跟誰學）。 你平倉了嗎？ 還是在等待後續會發生什麼？

布洛克：我們早就平倉了，在它股價暴跌之前。 我們懷疑，它的股價被操縱了。 我們只是一直難以相信這麼大的市值也可以被操縱。 但後來，我們發現，通過期權市場的玩法疊加演算法交易，是可以實現的。 這是我們在2020年高途一戰中，學到的教訓。

編者注：2020年5月18日，渾水曾發佈對跟誰學的做空報告，聲稱跟誰學存在大量欺詐行為，至少70%的學員為機器人，懷疑至少有80%營收為造假產生。 跟誰學方面當時回應，「我們尊重渾水公司的研究方法，但經過詳細的閱讀分析，以及反覆的數據校驗，我們遺憾地發現，渾水對於跟誰學的運營細節缺乏必要的認知。 ”

自2020年5月18日渾水公佈做空報告之後，高途（原名：跟誰學）的股價曾經從30美元每股附近飆升至100美元每股。

布洛克：沒有。 我們在中國教育板塊沒有任何風險敞口，既沒有做多，也沒有做空。 另外，我從根本上是懷疑VIE結構的。

《棱鏡》：正如我們上次探討的那樣，外界觀測評估虛擬經濟的方法是有限和困難的。 你曾經和其他媒體提及，在做空報告公佈方法論之後，高途關閉了數據入口（截至發稿，高途尚未回復作者對此的詢問），因此其他人無法採用相同的辦法去驗證公司運營的實際情況。 你如何應對這種不斷變化的環境？

布洛克：調查高途這樣的企業的困難之處，就是沒有線下業務可以驗證。 一旦他們關閉了數據入口，基本就是無計可施了。 歡聚直播基本上也是類似的難題。

但貝殼不一樣。 貝殼同時有線上和線下的業務。 我們相當於提供了一個對貝殼業務進行抽查的路線圖。 在報告里，我們選擇了7個城市進行實際調研，為什麼這麼選，我們也解釋了。 在其他城市，有興趣的人也可以進行類似的調研。