商湯科技在IPO關鍵節點被迫推遲上市計劃。 12月7日，商湯科技公開招股，擬發行15億股，其中90%為國際配售，10%屬香港公開發售，招股價介乎每股3.85港元至3.99港元，最多募集60億港元。 最終發售價及配售結果將於12月16日公佈，預計12月17日掛牌。然而12月10日，美國財政部宣佈將商湯科技列入”中國軍工複合體企業”清單，進入這一清單的公司，美國投資者被禁止投資。 對此，商湯科技11日發佈聲明，對這一決定與相關指控表示強烈反對。

消息一出，各界人士紛紛猜測，商湯科技的投資方包含大量美元基金，被列入投資禁令清單或導致IPO被推遲。

一語成讖。 12月13日午間，商湯科技正式宣佈，全球發售及上市將會延遲，但仍致力儘快完成全球發售及上市。 富途證券隨後表示，將退還商湯-W全部認購手續費和銀行融資利息。

公開資料顯示，商湯科技成立於2014年，由香港中文大學教授湯曉鷗創立，是一家專注於計算機視覺軟體的人工智慧軟體公司，業務涵蓋智慧商業、智慧城市、智慧生活、智能汽車四大板塊。 創立至今商湯科技已進行了12輪融資，與曠視科技、雲從科技、依圖科技並稱”AI四小龍”。

根據弗若斯特沙利文公司的報告，按2020年收入計算，商湯科技是亞洲最大的人工智慧軟體公司，同時是中國最大的計算機視覺軟體供應商，市場份額達11%。

但商湯科技也是一家相當燒錢的獨角獸，此前一直因未盈利和商業落地待突破飽受質疑。 整體來看，商湯科技在技術、人才等方面優勢較為深厚，同時也面臨人工智慧的倫理問題及數據安全、隱私方面的風險。

列入涉軍工清單對IPO影響幾何？ 該如何構造良好的盈利生態？ 追求業務規模與面臨的政策風險間應如何平衡？ 對商湯科技來說，無論上市順利與否，前路仍然漫長。

列入涉軍工清單影響幾何？

這不是商湯科技第一次被美國列入「黑名單」，其在招股書中對該風險的披露印證了這一點。

2019年10月9日，商湯科技的附屬公司北京商湯被美國商務部工業和安全域列入「實體管制清單」，限制北京商湯購買或以其他方式取得若干商品、軟體及技術的能力。 當時被一同列入的還有大華科技、海康威視、科大訊飛、曠視科技、依圖科技等科技公司，業務範圍多涉及人工智慧、人臉識別、安防監控幾大熱門領域。

對比兩次被列入「黑名單」的情形，「實體管制清單」上僅北京商湯面臨管制，不適用於法律上獨立於北京商湯的其他集團實體，而此次的「黑名單」則更著重於禁止美國投資者對商湯科技的投資。

今年6月3日，美國總統拜登簽署《6月3日行政命令》，即”中國軍工複合體清單”。 該政令宣稱”中國監視技術（包括在中國境外）的開發和使用構成了非同尋常的威脅，亟需擴大國家緊急狀態的範圍，以便美國以有針對性和有範圍地禁止美國對中國公司的投資。 ”

匯業律師事務所顧問宗晴在解讀該政令的文章中指出，若被列企業存在任何公開市場上向美方資本的募資行為或資本結構中存在美方資本的，會直接影響上市公司的美國投資者持股，直接干預及影響其向美國實體募資。

此外，如果被列企業位於美國境內或被美國主體擁有、控制的財產及權益都將被凍結，且美國實體一般也不能與其進行交易;非美國個人與實體（如中國的個人與企業）也可能因為與名單上的企業進行”重大交易”的行為而遭到外國資產控制辦公室OFAC的處罰。

根據商湯科技招股書，美國的私募股權公司銀湖投資集團（Silver Lake）持有商湯科技3%股權，已同意在首次公開募股（IPO）后的6個月內鎖定部分股份;富達（Fidelity）、高通（Qualcomm）也參與了對商湯科技的投資。

在資深投行人士王驥躍看來，「美國投資者已經投資商湯科技，並不是新投資，最多IPO時的詢價投資人範圍會有點影響」。 多位業內人士在接受媒體採訪時則表達了更多擔心，認為或會「勸退」商湯的部分投資者，甚至某些企業可能會出於「合規」考慮不與商湯科技合作。

《財經》新媒體注意到，商湯科技在招股書中也披露了面臨與國際貿易政策、地緣政治及貿易保護措施相關的風險。 商湯科技稱，制裁可能導致業務重大中斷、遭受監管調查，並對聲譽造成損害，或對相關產品銷售利潤及技術、系統、設備或元件的能力產生重大不利影響。

宗晴在文中建議，被列入”中國軍工複合體企業”清單的中國企業可以根據其本身情況，採取此前小米公司的應對方式，即向美國哥倫比亞特區地區法院提交臨時禁令申請，以阻止將企業指定為”中國涉軍企業”命令的執行，進而阻止該指定所產生的、對企業證券或衍生品的交易及持有限制。 對清單中的企業及與之有營業往來的中國企業，可在交易之前向OFAC申請一個通用許可證，或者在資金被凍結之後立即申請一個特別許可證，防止不必要的風險。

營收大漲虧損持續

值得一提的是，此次被美列入「黑名單」也讓外界將視線瞄向商湯科技的技術及盈利模式。

就業務模式看，商湯科技打造了通用人工智慧基礎設施SenseCore，將產研能力整合至統一平臺，利用該設施大規模生產適用於廣泛場景的人工智慧模型，是”AI四小龍”中業務單元最為豐富的企業。

商湯科技招股書中透露，截至2021年6月30日，共有40位教授引領研發工作，5000多名雇員中約三分之二為科學家及工程師。 自成立以來，該公司在各項全球競賽中已獲得70多項冠軍，發表了600多篇頂級學術論文，並擁有8000多項人工智慧專利及專利申請。

通過使用SenseCore賦能人工智慧模型生產的全流程，相較於行業需耗時數周，商湯科技的研發時長被縮短至數小時。 招股書數據顯示，2019年、2020年及2021年上半年，商湯科技分別生產了1152、9673及8377個AI模型，研發人員每人年均生產的商用模型數量從0.44提高到3.45並繼續提高到了5.24個。

2020年，商湯科技完成首個專用人工智慧晶元STPU流片。 截至2021年6月30日，商湯科技的總算力達到1.2百億億次浮點運算，累計生產超過2.2萬個用於不同應用的商業化的人工智慧模型，涉及多個垂直行業。

其收入主要來自軟體平台的銷售，其中包括軟體許可、人工智慧軟硬一體產品及相關服務。 同時，商湯科技還提供研發服務，主要根據所涉及的自有技術及所消耗的研發資源進行定價。

利用不斷增加的生產效率及產能，商湯科技實現了強勁的業績增長。 招股書數據顯示，2018年至2020年以及2021年上半年，該公司營業收入分別為18.53億元、30.26億元、34.46億元、16.52億元，三年半累計收入近百億。 同期毛利率分別為56.5%、56.8%、70.6%，並進一步增至2021年上半年的73%。

高額的營收背後，商湯科技也將該行業普遍存在的「高虧損」難題暴露在聚光燈下。

2018年至2020年以及2021年上半年，商湯科技分別虧損34.33億元、49.68億元、121.58億元、37.13億元，三年半累計虧損242.72億元。 扣除優先股公允價值變動等非經常性損益之後，商湯科技經調整的三年半虧損共計為28.6億元。

這與巨額研發投入、人才成本緊密相關。 報告期內，該公司研發支出分別為8.49億元、19.16億元、24.54億元以及17.72億元，三年半合計研發支出達69.91億元，占收入比重分別達到45.9%、63.3%、71.3%和107.3%，僅今2021年上半年的研發支出就超過收入所得。

三年半的時間里，研發人員薪資福利（含股權激勵）開支超過44億元，占研發開支六成以上，佔總收入近44%。 2021年上半年，商湯科技為3593名研發人員支付了12.85億元薪酬，平均每人半年收入35.76萬元。

總體來看，商湯科技通過12輪融資及每年上億元補貼得到較多資金彈藥，同時將資本用於投資債務、股權及結構性存款，通過收購擴大版圖。 其在研發和人才上花去大量資金，在技術上有了明顯進步，但在商業化上卻未能達到盈利效果。

2018年至2020年及2021年上半年，商湯科技的資產負債率分別為131.65%、144.49%、154.40%和171.24%。

盈利之路在哪？

商湯科技的商業化應用和變現能力還有待提高。

《財經》新媒體注意到，目前商湯科技軟體平臺的客戶數量已超過2400家，其中包括超過250家《財富》500強企業及上市公司，119個城市以及超過30餘家汽車企業，同時還賦能了超過4.5億部手機及200多款手機應用程式。

報告期內，來自中國內地的收入是支柱，佔比分別為82.8%、84.3%、77.9%及85.5%。 東北亞和東南亞的收入佔比共計不超過15%，來自其他地域的收入更是微小。 商湯科技的客戶集中度也在不斷提升。 2018年至2020年及2021年上半年，最大客戶占收入比重分別為8.7%、7.7%、11.9%及22.9%，同期五大客戶應占收入的百分比分別為28.4%、26.3%、31.4%及59.3%。 對商湯科技來說，需要在留住現有客戶的基礎上吸引新客戶，以提升銷售額。

儘管已具備一定技術、人才優勢，商湯科技仍面臨著被競爭對手趕超的緊迫感。

就所處行業看，人工智慧軟體市場可分為計算機視覺、語音辨識與自然語言處理以及數據科學，其中，計算機視覺軟體是其中最大板塊。 在中國計算機視覺軟體市場，進入壁壘主要包括技術創新能力、計算基礎設施及行業內頂尖人才儲備，商湯科技面臨著以計算機視覺為中心的軟體公司，計算機視覺相關硬體供應商，以及雲服務供應商的競爭。

王驥躍稱，大華科技、海康威視等也在迅速提高AI技術，它們有市場有資金，技術上或可迅速追上。

另一方面，近年來，隱私和數據保護已成為各國政府日益關注的監管重點。 商湯科技在開展業務時，可能需要處理客戶及其最終使用者的大量數據，這無疑是對技術和業務開展提出更高要求。

對於商湯科技的商業化落地，各方持有不同態度。 有人認為，重要的是能否形成技術和業務上的壁壘，商湯科技業務廣，但目前沒有在哪個行業打透佔據絕對優勢。 也有人認為，商湯科技依靠技術的擴展性快速佈局很多行業，能降低研發成本，未來收益很可觀。

商湯科技在招股書中坦言，未來的收入增長將取決於開發新技術、提升客戶體驗、建立有效的商業化策略、有效及成功地競爭以及開發新產品和服務的能力。 面對競爭，將不斷吸引更多AI研究人才，拓展研究領域，持續加大對SenseCore人工智慧基礎設施及模型的投資，擴展應用場景、垂直行業、商業版圖，投資可持續性技術。

或許商湯科技還有一大段「燒錢」的路要走，其能否在成本和發展中做好平衡，打造起絕對的技術、業務”護城河”，破除虧損魔咒，留待後續觀察。