在北交所的核心制度框架中，明確多元化定價機制的發行承銷規則無疑是最具特色的規則之一，體現了北交所為創新型中小企業”量身定製”規則的理念。 10月30日晚間，北交所發佈4件基本業務規則及6件配套細則和指引，其中包括《北京證券交易所證券發行與承銷管理細則》（以下簡稱”發行承銷規則”），該規則自11月15日起施行。

中信建投證券投行委委員、股權資本市場部行政負責人陳友新對《證券日報》記者表示，北交所發行定價體系整體沿襲精選層相關制度。 鑒於與科創板、創業板等其他板塊具有差異化功能與定位，北交所保留了多元化的發行定價方式，並在精選層基礎上對相關制度進行微調，與科創板、創業板形成差異化安排。

三種發行定價方式

供不同情況企業選擇

發行承銷規則明確，北交所股票公開發行可以通過發行人和主承銷商自主協商直接定價、合格投資者網上競價或網下詢價等方式確定發行價格。

陳友新認為，北交所定位於服務創新型中小企業，結合創新型中小企業的特點和多元化的需求，設置三種發行定價方式，以供不同情況的企業自主選擇，不僅能夠滿足市場化定價的需求，而且可以提高發行定價效率。

“對比來看，科創板僅能以詢價的方式確定發行價格;創業板採用直接定價方式的，其發行價格對應的市盈率不得超過同行業上市公司二級市場平均市盈率;而選擇北交所直接定價方式的公開發行並無市盈率限制。” 北京利物投資管理有限公司創始合夥人常春林對《證券日報》記者表示，這說明北交所發行定價方式非常靈活、極具包容性。

“網上競價作為北交所特有的發行定價方式，最大特色是參與申購新股的投資者相對廣泛。” 常春林進一步表示，除了發行人及其股東、實控人、董監高和其他員工等利益關聯人之外，均可參與申購。 網上競價確定的發行價格更加趨於市場價格，對發行人也更為公平，能夠募集更多的資金用於生產經營，也能夠更加廣泛的讓利於投資者。

高價剔除比例要求

高於科創板和創業板

發行承銷規則明確，投資者應當按照發行人和主承銷商的要求，在申購時全額繳付申購資金、繳付申購保證金或以其他方式參與申購。

“北交所保留了全額資金申購的申購方式。” 陳友新表示，考慮到參與北交所網下詢價的合格投資者範圍大概率大於科創板和創業板，因此，區別於後者的市值申購，北交所保留全額資金申購可以在一定程度上降低發行風險，有利於市場化定價的合理公允。 同時，北交所為保證金申購或其他申購方式預留了制度空間，在市場運行平穩的合適時機，發行人和主承銷商可以適時地根據需要採取保證金申購和其他申購方式。

此外，發行承銷規則要求，北交所高價剔除不得低於所有網下投資者擬申購總量的5%，若擬申購總量超過網下初始發行量15倍的，剔除部分不得低於所有網下投資者擬申購總量的10%。

陳友新認為，「新修訂的科創板、創業板發行承銷規則對於高價剔除比例的要求是1%-3%，相較之下，北交所高價剔除比例較高，這種制度安排可以在其開市運行初期對投資者的報價行為起到一定約束和規範作用。 ”

北交所關於定價超過詢價平均值和中位數的相關規定，與科創板、創業板保持差異。 根據發行承銷規則要求，定價若超過網下投資者有效報價剔除最高報價部分后的中位數或加權平均數，應當至少在申購日一周前發佈投資風險特別公告。

“實際上將會使發行延期一周。” 陳友新表示，新修訂的科創板、創業板發行承銷規則對於定價超過四值孰低的情況沒有類似的延期要求。 參考科創板開板、創業板試點註冊制運行初期也設置了定價超過四值孰低與延期發行安排挂鉤的相關規定，北交所的這一安排，也將在前期運行階段對發行定價起到一定的規範作用。

此外，北交所對網上發行餘股配售也進行了優化調整。 在陳友新看來，將精選層的”按時間優先”調整為”按申購數量優先，數量相同的時間優先”，可有效緩解投資者集中申購壓力。

直接定價發行方式

受精選層企業青睞

“多元化的定價方式，為創新型中小企業的融資提供更多選擇，提高定價和融資效率。” 陳友新表示，北交所服務的中小企業多數具有公司體量小、融資規模小、融資時效性強的特點，因此直接定價發行更能滿足中小企業的需要。 同時，因為這些企業的業務結構和業務邏輯相對簡單明確，直接定價更能體現融資效率。

在常春林看來，創新型中小企業在發展階段、經營規模、股本規模以及融資需求等方面呈現明顯差異，北交所沿襲精選層多樣化發行定價方式，發行人和承銷商可根據發行人基本情況和市場環境合理選擇定價方式，能夠提高發行效率，更好實現市場化定價。

據東方財富Choice數據統計，截至11月1日，68家精選層掛牌企業中，採取網下詢價發行的共38家，佔比55.88%;採取直接定價發行的共30家，佔比44.12%，二者佔比相差不大。 不過，今年以來新掛牌的27家精選層企業中，僅有5家採取網下詢價發行，佔比僅18.52%，平均發行市盈率22.42倍;採取直接定價發行的共22家，佔比81.48%，平均發行市盈率19.26倍。

“可見，今年以來，精選層掛牌企業更加青睞於選擇直接定價的發行定價方式。” 陳友新認為，保留精選層的多元化定價方式，尤其是在精選層廣受採用的直接定價方式，有利於實現從精選層到北交所的順利過渡。

“今年以來，採取直接定價發行的企業比例高企，與市場環境密切相關。 採取直接定價發行，既符合發行人價格預期，又能讓利於二級市場投資人，保證發行成功率，是階段性最優選擇。 “常春林預測，未來，北交所開市交易後，更大體量、更多類型的投資者將參與進來，市場化基礎不斷得到夯實，網下詢價比例將逐漸提高，網上競價案例也或將誕生。