2021年6月30日，滴滴出行終於成功登陸紐交所資本市場。當日，滴滴出行（以下簡稱“滴滴”）開盤價為16.65美元，較14美元/ADS的發行價上漲18.9%，市值一度超800億美元。截至收盤，滴滴報收14.14美元，上漲1%，市值近678億美元。

早在6月11日，滴滴正式向美國證券交易委員會（SEC）提交了招股書，股票代碼為“DIDI”，高盛、摩根士丹利、摩根大通、華興資本擔任承銷商。

招股書顯示，滴滴的營業收入主要來自三大業務：國內出行業務、國際業務以及其他業務。其中，國內出行業務包括中國網約車、出租車、代駕和順風車等業務；國際業務包括國際出行和外賣等業務；其他業務則包括共享雙輪車、貨運、自動駕駛和金融服務等業務。

2018年、2019年及2020年，滴滴營業收入分別為1353億元、1548億元和1417億元，2021年一季度為422億元。其中國內出行業務是滴滴的核心業務，其收入佔比在90%以上。

2018年、2019年及2020年，滴滴分別淨虧損150億元、97億元及106億元。在2021年一季度，滴滴首次錄得季度盈利，淨盈利55億元。

滴滴真的盈利了嗎？滴滴目前的市值與在非公開市場所傳言的950億美元市值相差甚遠，滴滴為何被“低估”？未來使否有機會撐起千億美金市值？本文將給出答案。

本文為虎嗅·妙投會員妙解公司專欄《滴滴比肩Uber？| IPO前瞻》的公開版，點擊下圖加入妙投會員，即刻解鎖上述全部付費文章，還有更多上市公司、熱門賽道的詳細分析，幫你看懂公司、看懂行業，投得明明白白。

滴滴一家獨大，也難盈利

滴滴連續4年市場份額第一，即使這樣也未走出虧損泥潭。數據顯示，2018年、2019年及2020年，滴滴分別淨虧損149.79億元、97.33億元及106.08億元。

不過，在2021年一季度，滴滴首次錄得季度盈利，淨盈利54.83億元，但主要歸功於投資收益的大幅增加。

該季度，滴滴的投資收益為123.61億元，同比增長95.28億元，這主要源於報告期內滴滴剝離了社區團購的業務主體，確認了91億元的未實現收益，以及33億元的投資處置收益。但該部分收入與主營業務無關，並不可持續，倘若剔除該部分收入，滴滴必定虧損無疑。

為何滴滴一家獨大，也難盈利？

一般而言，互聯網公司的特點是前期靠融資燒錢擴張，形成一定規模效應，最後獲得一定程度的壟斷並實現盈利。

但網約車行業網絡效應極差，導致滴滴形成壟斷也無法提價。

網約車的網絡效應是指更多的司機加入會優化乘客打車體驗，具體表現為縮短打車時間，從而吸引更多乘客使用網約車平台叫車，更多乘客帶來的大量訂單又會反過來吸引更多司機入駐。即用戶越多，商家就越多。

方正證券表示，但由於邊際供給增加貢獻價值遞減。等待時間縮短到4分鐘內乘客體驗就很難進一步優化了，低於4分鐘之後增加供應的價值就會急劇減少。以及網約車的網絡效應只能在單座城市生效，每個城市的戰場都是獨立的。

可見，網約車相對電商、外賣等平台的網絡效應較弱。

因此，在充分市場競爭中，滴滴需要持續燒錢維持目前的市場份額，不斷推高其市場費用，導致較低的毛利率空間難以覆蓋其高企不下的經營費用，深陷虧損泥淖。

首先，滴滴毛利率處於極低水平，利潤空間較小。

滴滴把消費者支付的全部金額均計入營業收入。2020年，滴滴網約車司機收入佔乘客應付總額的79.1%。剩下的20.9%中，乘客補貼優惠為10.9%；企業經營成本（技術研發、服務器、安全保障、客服、人力、線下運營等）及納稅和支付手續費等為6.9%；網約車業務利潤率為3.1%。

實際上，滴滴作為網約車平台，應該僅能把抽取的佣金計入營收，司機收入不應該計入整體營業收入。只有自營模式，才能把全部金額進入營收。滴滴此舉雖然拉低了毛利率水平，但推高了營收規模，迎合了資本市場對規模的青睞。

其次，高企不下的經營費用進一步壓縮了滴滴的利潤空間。

2018年、2019年、2020年和2021年一季度，滴滴的經營費用率（運營支持費用率+銷售費用率+研發費用率+管理費用率）分別為14.7%、14.95%、20.95%和26.61 %，完全高於當期的毛利率，必然出現經營虧損。其中滴滴的銷售費用率持續失控，從2018年的5.62%提升至2021年一季度的12.11%。

這主要源於網約車行業同質化嚴重，且用戶轉換成本低，網絡效應較差。隨著玩家不斷入場，市場競爭加劇，獲客成本水漲船高。因此，滴滴不得不投入更多的補貼獲取用戶，導致其銷售費用率高企不下。

未來，滴滴能否打破盈利困境？

理論上而言，滴滴若想扭虧為盈，一是提高營收空間；二是提高佣金率；三是降低補貼。

但滴滴很難做到這三點。

首先，滴滴未來營收增長受限。CNNIC數據顯示，中國網約車用戶規模從2019年6月的4.04億下降至2020年6月的3.4億，趨於萎縮狀態，滴滴國內網約車業務增長遭遇瓶頸。而國內網約車業務是滴滴的絕對收入大頭，這就導致滴滴未來的成長空間受限。

其次，滴滴因高佣金率而飽受市場爭議。所以，滴滴很難通過提高佣金率提高毛利率。

最後，在市場競爭加劇下，滴滴一旦減少補貼，用戶便轉向其他平台，這就會造成市場份額的喪失。因此，滴滴也無法通過降低補貼規模緩解費用端壓力。

此外，滴滴在招股書表示，隨著開發和推出新產品和技術、擴展現有和新市場以及繼續投資的平台，其費用在未來可能會增加。

因此，在未來很長一段時間內，滴滴都難以突破盈利困境。

不過，凡事都有兩面性。網約車行業網絡效應極差導致滴滴難以具備市場支配地位，使其難以盈利，但同時，也在一定程度上規避了反壟斷風險。

不過，在政策趨嚴的環境下，反壟斷風險始終存在。

IPO背後，隱憂重重

滴滴加速了IPO進程，但背後隱憂重重，除了盈利無望，也面臨安全和高佣金爭議風險。

首先，滴滴面臨安全風險。

出行作為大眾剛需產品，安全是決定出行產品能成長到多大規模的關鍵因素。安全問題曾讓加速狂奔的滴滴踩下了急剎車，而安全也正是聚合平台難以管控的地方。

滴滴招股書提到，司機經營許可證、監管、法規的缺失以及數據隱私的洩漏，都是滴滴的重大風險因素，容易給滴滴帶來重大且致命損失。

5月14日，交通運輸部等交通運輸新業態協同監管部際聯席會議8家成員單位對滴滴出行、首汽約車、曹操出行、美團出行等10家交通運輸新業態平台公司進行聯合約談。

不過，為降低安全風險，滴滴做了很多保障工作搭建安全體系。2019年，滴滴安全投入超過20億元；2020年，滴滴再次投入30億元作為安全專項經費。可見，隨著安全體系逐步完善，出行方面的安全風險也會趨於可控。

其次，滴滴也因抽成過高飽受市場爭議。

近日，一則有關網約車平台對司機抽成偏高的事件把滴滴推至風口浪尖。

多名網約車司機表示，滴滴網約車平台對網約車司機營運費用抽取平台服務費，每單抽取比例在25%左右甚至更高，而且不透明。

不過，滴滴隨即公開平台抽成規則，並表示確實存在抽成比例過高的訂單，但抽成超過30%的訂單佔比僅有2.7%（滴滴從5月7日開始排查至今，這個數字已經從2.7%下降到了0.03%），其中包括乘客補貼優惠、企業經營成本、納稅和支付手續費等，僅3.1%為網約車業務淨利潤。滴滴表示，將持續推進平台收費定價公開透明。

妙投認為，滴滴該舉措有利於緩解商家與平台的矛盾，將促使整個網約車行業良性、可持續健康發展。

不過，在投資者看來，滴滴的風險仍未消除，但不缺錢的滴滴為何在該節點上選擇上市？

妙投認為，滴滴此次上市募集資金除了用於支持新業務發展，緩解現金流壓力，再就是幫助背後的投資機構退出。

滴滴連續4年一家獨大，離不開資本的巨額投入。

天眼查顯示，從2012年天使輪至今，滴滴一共經歷了22輪融資，投資機構超40家，投資機構包括軟銀、高瓴資本、紅杉資本、騰訊、阿里等，累計融資總額超123.75億美元（約合人民幣790.28億元）。

截至2021年3月31日，滴滴的賬面資金（包括現金及現金等價物和短期投資）為474.34億元，較為充裕。

滴滴目前並不缺錢，但巨額虧損增加了其現金流壓力，疊加其面臨核心業務增長乏力，不得不開拓新業務支撐業績增長。但新業務的發展需要大量的資金持續投入。

未來能否撐起千億美金市值？

市場曾傳滴滴在非公開市場的市值高達950億美元，截至2021年6月30日，Uber最新市值在940億美元左右，滴滴能否比肩Uber？

從全球市場競爭格局來看，Uber無疑是全球最大的出行平台，滴滴拓展國際業務的最大競爭對手就是Uber。2016年8月，滴滴合併優步中國，中國本土網約車大戰就此終結。但面對海外市場，滴滴與Uber之間的較量從未停止。

表面上看，2021年一季度，滴滴在營收規模和用戶均超過Uber，成為全球最大的出行平台。

2021年一季度，滴滴實現營業收入64億美元，中國月活用戶就已超1.5億人。而Uber同期的營收為29億美元，月活用戶僅有9800萬人。

但實際上，在GTV（交易額）和營收規模（統一營收口徑下）方面，Uber遠高於滴滴。

2021年Q1，滴滴交易額是95億美元，Uber是195億美元，大概是滴滴的2倍左右。滴滴的營收規模之所以高於Uber，主要由於兩者的營收統計口徑不一樣。

上文講過，滴滴把消費者支付的全部金額均計入營業收入，由此推高了營收規模，降低了毛利率水平。反觀Uber，只把佣金計入營收。

倘若滴滴營收計算口徑與Uber保持一致，其營收規模必然縮減79%左右。那麼，滴滴的營收規模顯著低於Uber。

可見，在GTV和營收規模方面，Uber顯然略勝一籌。同時，滴滴存在的不確定風險增加了市場的擔憂。顯然，滴滴目前難以支撐千億美元市值。

在主業增長陷入瓶頸，盈利無望的情形下，滴滴不斷擴張平台邊界，擴大業務版圖，提升估值的想像空間。包括共享雙輪車（青桔單車）、滴滴貨運和橙心優選等業務。

招股書顯示，青桔單車的最新估值是19億美元，滴滴持有其88.3%的股份。共享單車屬於“資本密集型”行業，重資產運營，管理難度大，難以獨立盈利，很難以一個單獨的業務形態存在，青桔單車只能成為滴滴的引流工具。

滴滴貨運也在2021年一季度完成一輪融資，其最新估值是28億美元，滴滴持有其57.6%的股份。貨運市場同質化競爭激烈，惡性價格戰會限制該業務的良性發展。

滴滴社區團購業務橙心優選的最新估值是18億美元，滴滴持有橙心優選32.8%的股份。但該業務在2021年3月底被分拆，不再計入合併財務報表。一方面是橙心優選虧損嚴重，會拖累滴滴的整體業績；另一方面該業務未來有獨立上市的可能。

妙投多次表示，社區團購目前仍處於探索階段，未來充滿極大的不確定性，而最大的影響因素來自政策。

可見，共享雙輪業務、滴滴貨運和橙心優選難以拉動滴滴整體業績增長。

滴滴還需要新故事支撐千億美金估值。

招股書顯示，滴滴計劃將約30%的募資金額用於擴大中國以外國際市場的業務；約30%的募資金額用於提升包括共享出行、電動汽車和自動駕駛在內的技術能力。滴滴意在加碼國際業務和自動駕駛業務的佈局，尋找第二增長曲線。

受海外疫情影響，滴滴國際業務收入“失速”。2020年，滴滴國際業務實現收入23.33億元，同比增長18.13%；2021年一季度，該業務僅同比增長4.82%。

而且滴滴加速海外業務擴張的同時，必然會與Uber形成正面交鋒。雖然網約車市場網絡效應較差，無法建立特別寬的護城河，但運力調度的複雜程度較大，智能的調度需要基於大量的數據、經驗積累去做。因此，在海外市場，Uber滴滴能否搶奪Uber的市場份額，還未可知。

此外，滴滴將自動駕駛視為其未來出行設計的終極目標。招股書顯示，滴滴擁有四大核心戰略：共享出行平台、車服網絡與電動車、自動駕駛。

滴滴自2016年開始佈局自動駕駛業務，在2019年8月，滴滴自動駕駛部門被拆分為獨立公司，專注於自動駕駛研發、產品應用及相關業務拓展。2020年5月，滴滴自動駕駛完成由5.25億美元的A輪融資，此次融資之後，滴滴自動駕駛估值就達到了34億美金。

滴滴自動駕駛公司首席運營官孟醒曾表示，到2030年，滴滴出行計劃通過其網約車平台運營超過100萬輛自動駕駛汽車。這有利於進一步打開滴滴的估值空間。

但自動駕駛領域前期需要持續不斷的投入大量資金，而且不確定性較強，特別考驗投資者耐心。

總之，目前滴滴千億美元估值處於高估狀態，但至於未來天花板有多高？關鍵在於滴滴能否把新故事講好。

不過，從社會價值看，滴滴的確提升了出行效率，解決了很多就業崗位，因此，我們也應該多給滴滴些時間和耐心。